鸿道投资创始合伙人孙建冬 资料图
在孙建冬看来，宏观环境已经从总量转向结构改革，起最大作用的是结构性的政策，如供给侧改革、去产能等，还有集合国家力量去推动的战略新兴产业，如新能源汽车、军工、半导体等。另外，2018年一些优秀成长股也到了合理投资区间，如消费金融、付费阅读、游戏等。
中国基金报记者 吴君“当你面对大趋势的时候，重要的事情不是能赚取多少收益，而是你在趋势上投入了多少头寸。”近期，在接受中国基金报记者专访时，北京鸿道投资管理有限责任公司创始合伙人孙建冬表示。
孙建冬1999年从北京大学经济学博士毕业后走上投资道路，拥有超过18年的证券从业经验。他曾经在华夏证券研究部实习，做开放式基金研究，对当时基金行业的蓬勃发展有切身体会，“我通过对基金的研究，开始了解投资领域，并且非常感兴趣。”他的博士毕业论文题为《基金与金融动荡》，探讨对冲基金投资运作和政府政策调控的关系。
因为硕士学国际政治，博士学世界经济，孙建冬比较喜欢从大的框架去思考问题。他发现投资有这样的魅力，能将思考的东西拿来做落地的实验，证明到底看得对不对，“这些都很有意思”。
孙建冬毕业后第一份工作是进入嘉实基金(博客,微博)担任研究员，此后，他先后任职于华鑫证券、银河证券。2004年，孙建冬进入华夏基金，先做基金经理助理，很快独立管理产品，这才到了做投资的“主战场”。2005年6月30日，孙建冬担任华夏红利基金经理，到2009年四季度末，创造了逾500%的投资回报率，当时该基金规模接近300亿元。孙建冬说，那几年的市场是宏观驱动、大起大落的趋势性走法，比较契合自己的投资风格。当时在地产上升期，他乘着大势积极投入，到了趋势的顶部，卖出也十分坚决。
孙建冬说，他的投资理念更接近于索罗斯，着眼于宏观驱动，做趋势交易。根据宏观、行业环境，分析趋势的展开、加强、反馈及转折，“重要的是对于信号的辨别和投资时机的选择”。第一要去找有大趋势的机会；第二如果是比较大的趋势，尽量投入更多仓位；第三在这个过程中也要考虑风险和不确定性，需要有进一步的验证信号，再把仓位加上去；第四要关注转折点，什么样的转折对仓位调整具有重要意义。
2010年，孙建冬辞职创业，成立了北京鸿道投资管理有限责任公司，寓意“鸿图有道、智者无疆”。他说，希望把鸿道发展成一个大的投资平台，大家都是基于相同的价值观做投资，但具体的方法和擅长的点不一样，“有讨论的基础，但最后独立做决策，和而不同”。
投身私募江湖已有8年，孙建冬打了不少精彩的战役，也有面临挫折的时候。他认为，每个投资人最重要的是守住自己的能力圈，做和自己能力相匹配的事情，“远望守拙，知易行难”。
在基金圈，孙建冬属于“元老级”人物，但他这些年十分低调，将满腔热情倾注在投资事业上，一直孜孜不倦地探索，深度思考国内外宏观大势，并积极落地调研上市公司。每当发掘一家好企业，跟优秀的企业家交流，听到他们对产业升级的看法、对治理结构的认识、还有改革的勇气，他总是心潮澎湃，感慨企业是“因势成事，一将难求”。
孙建冬对这几年在经济领域发生的改革充满信心，在他看来，宏观环境已经从总量转向结构改革，更倾向于“螺蛳壳里做道场”，起最大作用的是结构性的政策，如供给侧改革、去产能等，还有集合国家力量去推动的战略新兴产业，如新能源汽车、军工、半导体等。另外，2018年一些优秀成长股也到了合理投资区间，如消费金融、付费阅读、游戏等。
从公募到私募
宏观驱动做投资
中国基金报记者：2005年年中你开始管理华夏红利基金，任期回报超过500%，在投资上是怎么做的？
孙建冬：华夏红利基金能有这样的成就，跟A股大的环境和走势有关系，那几年的市场本质上是宏观驱动的、大起大落的趋势性市场。
当时的宏观环境是改革以后的红利。2003年出口、投资的趋势开始越来越强，叠加2005年上市公司股权分置改革，催生了2006年、2007年的大牛市；2008年出现宏观和金融双方面的调整，随后政府出台了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，是大的国家政策推动市场大的V型反弹。
我是趋势交易、宏观驱动的投资者，偏向于自上而下。当时股票市场剧烈的波动，最核心的推动因素是宏观，跟我的投资方法比较契合。我主要从大方向出发定行业结构，在不同的趋势阶段，选行业和选股差别很大。
另外，2008年我开始管理华夏复兴基金，因为经过2007年的大牛市，大家持股高度一致，都是万科、平安、招行等，我当时对宏观经济很谨慎，看空房地产，担心房地产出现大跌，就在年报中写到要去找跟宏观经济不相关的、有阿尔法的行业，所以，迅速将大部分仓位调整到跟宏观相关性低的行业、股票。
中国基金报记者：如何理解宏观驱动、趋势交易的投资方法？
孙建冬：我的趋势投资和大家理解的追涨杀跌、动量投资不同。我的投资理念更接近索罗斯，会根据当时的宏观、行业环境，分析趋势的展开、加强、反馈及转折。既要思考行业重要的信号、拐点什么时候出现，主动进行把握和投资；也要关注转折点的出现，什么样的转折对仓位调整具有重要意义。例如，在房地产上升期，我参与得比较多，但是在顶部的时候，我也是“剁”得最坚决的。
2006年、2007年房地产行业经历一轮大牛市，有两大因素：一是行业基本面向好，二是叠加了国内特有的再融资机制，推动好的房地产公司的每股收益加速上升。但到2008年初，房地产出现疯狂量价上涨难以为继的信号，同时，房地产公司通过再融资去推动每股收益增长的过程，可能被政策切断了，当时表明要停止再融资。我意识到房地产行业可能会跌得很厉害，因为趋势的正反馈是行业好做再融资，但是行业不好且无法做再融资，就是一个双杀的过程。有这种可能性，仓位的调整要更坚决一些。
从总量到结构性政策
军工等行业前景远大
中国基金报记者：如何看待这几年的宏观环境，你关注的重点在哪里？
孙建冬：宏观给我们的信号是大而全的，但在不同阶段看到的重要因素不一样。2006年到2010年，投资和信贷是非常重要的因素，不过，从2008年以后，如果金融市场政策不会引起太大波动，看得长远一些，应该是体系的改革带来的变化。现在从总量的政策转向结构的政策，但前提是总量不要偏离太大。
这几年更多是“螺蛳壳里做道场”的情况，宏观经济的总量波动不是很大，起最大的作用的是结构性的政策，如供给侧改革、去产能等，还有这两年一些战略新兴产业是集合国家战略和资源去推动的，如新能源汽车、军工、半导体等。
例如军工的混合所有制改革，我觉得是几个行业中力度最大的。第一，军工最重要的是研究所，过去二十年重研制、轻装备，现在进行科研院所的改制；第二，军民融合不是虚的，反映在招标、对外协作、技术补贴等多个方面；第三，军工的资产证券化，涉及证监会、财政部等多个部门，只有中国能够集国家的意志去打通各个部门；第四，军品定价改革是行业内的大政策，2018年必须做，会对行业生态链产生很大的影响。
中国基金报记者：但是，这几年军工领域的市场表现似乎一直不达预期。
孙建冬：我觉得军工有大的趋势投资机会，但是一个大趋势的展开需要一个过程，需要非常周密的计划和特别长的时间。就像雄安新区，去年4月份给出八个字――“千年大计、国家大事”，大家对雄安在国家经济发展、产业升级的定位没有怀疑，但经历前期的主题炒作之后，到现在雄安的规划没有最终出台。定位很高，但不求马上见效，过程中要反复论证，军工也是如此。未来军工将带动整个制造业升级，这是很大的趋势，但目前节奏可能没有那么快，需要耐心等待。
另外，从你觉得是很大的趋势，到市场看见是很大的趋势，中间有一个过程，重要的是把握投资的信号。大部分人是因为看见了才相信，但也有些人是因为相信而看见。相信而看见，不意味着要很早、很高的仓位投资进去。
中国基金报记者：做趋势投资如何做前瞻性判断，把握投资信号？
孙建冬：我觉得，重要的是对于信号的辨别和投资时机的选择。如果投资还没有进入趋势的行业，第一要看转折的信号，第二要看自我加速的信号。
有些行业的基本面、股价都进入上升通道，做的事情是紧跟行业动态变化；也有些行业刚进入基本面趋势上升阶段，如新能源汽车；还有些行业可能还没进入趋势向上阶段，但你前瞻性觉得它会进入趋势转折的阶段，你就需要想明白两个问题：一是行业趋势转折的重要事件和信号是什么，二是对股价而言最重要转折的信号和事件是什么。这两方面有时候是重叠的，有时候是不一样的。
以军工为例，它的行业景气度与股价两个层面相对来说比较重合。现在大家是注重基本面和业绩的阶段，军工股票没有处在上升趋势，我觉得先要看业绩、订单的变化，部分公司有业绩反转的苗头。要盯住主战装备订单的拐点，2018年可能有机会。
钢铁、新能源汽车行业
迎来拐点
中国基金报记者：2017年你们比较看好钢铁行业供给侧改革，发现了哪些不同？
孙建冬：去年京津冀发布2017年采暖季“限产令”，钢铁产能限产50%。当时大家基于历史经验，觉得无法做到，但我们去年初提出的观点是“相信政府”、“相信变化”。这几年，钢铁行业的景气度、利润变化跟货币发行量、信贷没有什么关系，主要是去产能、供给侧改革引起的。
我们当时挑了湖南的一家钢铁企业调研，触动很深，没想到中国在重要行业中的改革提升力度超乎想象，我们觉得未来五到十年是中国新的黄金上升期，趋势在国内。
这家企业有几方面的变化：第一，企业掌舵者有很好的国际视野，和国际知名外资合作；第二，国企改革力度超出想象，包括内部治理结构改革、核心工厂特批做员工激励试点；第三，产业提升的速度和程度超出预料，汽车板业务已进入全球领先公司行列；第四，尝试做钢铁行业信息披露最好的企业，做月度报告披露。
调研这家公司就相当于管中窥豹，在中国内陆的湖南省的一家钢铁企业，它的领导者的视野、对治理结构的认识，以及改革的勇气、产业升级的高度，能够看到明确的希望和变化。我相信往后看五年，中国有一批重要企业，真正能够成为跟国际企业比肩的龙头。
中国基金报记者：2017年你在新能源汽车领域投资比较成功，请问如何把握机会？
孙建冬：新能源汽车的成长性趋势不言而喻，但在行业还没有形成自我推动的情况下，政府补贴等政策对行业影响很大。长期来看，国家政策对新能源汽车行业很支持，但在每个阶段波动很大，尤其是2016年三季度以后，由于骗补等情况出现，政策是压制行业、趋势往下的，导致行业景气度不高。但是，我们觉得存在预期差，2017年可能出台双积分政策，对行业长期推动作用非常大，成长的趋势叠加政策周期反转的趋势，可能会形成较大的机会。所以，2017年我们投资了上游的锂矿，因为大家对上游的供给过于担心，新矿开采不出来，反而会涨价。例如某锂矿龙头，我们买的时候认为，相当于福特汽车起来之前的沙特油田，沙特油田成本低、长期机会很大，因为能拿到平均成本之上的利润，而且叠加长期量的增长。
此外，我们也看好新能源汽车中游，选择了行业壁垒较高的锂电池湿法隔膜技术领域。现在国内大部分用的是国外的设备，但我们认为，如果能用国内自主知识产权的隔膜生产线，等未来量能上来以后，走向品质、价格比拼的阶段，有自主知识产权生产线的企业能够动态响应客户不同要求，最终将胜出。
2018年我们看好新能源汽车行业两大预期差：一是双积分政策提升长期的确定性和估值，二是2018年是国际传统车的大企业进入新能源汽车领域的元年。2018年可能出现有爆款潜质的车型，让你眼前一亮。但国际大厂放量没有那么快，可能要等到2019年。
看好付费内容、消费金融
成长股迎来机会
中国基金报记者：去年四季度你提出看好可选消费，选基本面预期明确、稳定成长的股票。
孙建冬：我们比较看好消费金融、付费内容、游戏等领域，它们本质上都是新一代消费方式的变化，他们有收入和消费能力，以及独特的消费观念。
对于游戏和付费内容，从行业比较的观点，我更看好付费内容。因为这几年腾讯和网易的压制力量可能比想象得更大，而且这种压制可能是全方位的。如腾讯新推出的吃鸡游戏，开发成本1个亿的游戏，要拿3个亿做营销，这种打法已经不是简单的东西好坏的问题，更是拼上了平台的流量和资源。所以，虽然在腾讯、网易之外的企业有机会，但是机会的大小、性价比和选股，不同的人有不同的看法。
考虑确定性和性价比，我觉得不如去买做付费内容的头部公司。现在付费内容70%收益来源于付费网站，付费网站用户收入以40%的复合增长速度在提升，而且没有看到结束的迹象。付费内容行业已经分化出来几家公司，过去几年做得比较好，如某家传媒公司，把自己的剧从电视台转向网络，它的模式本质上是B2B2C，2B是定制业务，好处在于事先利润的确定性会比2C更高一些。但2B实际上买单的能力还是由C端决定，包括腾讯、爱奇艺、土豆等视频网站，它们的能力取决于掌握的总量的付费池子、企业投的网络广告池子有多大。
另外，我投资的某家百货上市公司，它的传统业务经过这几年的“修身健体”，把亏损的剥离了，留下来有盈利能力、竞争能力的部分。同时，公司投资了互联网金融企业，切入消费金融领域。这几年新一代人借消费贷去消费的习惯被培养出来了，而且到了渗透率加速的时候，已经形成人群中的口碑扩散。但是供给方面却不多，未来做消费金融都要有金融牌照，目前持牌机构只有二十几家，它们在竞争上有很大优势。
中国基金报记者：同样是2018年看好趋势性机会，为什么有些公司买进前十大流通股东，有些公司却买得比较少？
孙建冬：我们首先要判断趋势的级别有多大，如果股票只有涨30%的机会，应该一次性多拿一些，后面追性价比没有那么好；但如果股票能涨一倍甚至两三倍，我不见得现在要买很多，等到我觉得信号出来的时候，可以在右侧加仓，有可能会越涨越买。因为涨起来以后再买，投资的风险会更低。相比第一个加仓点，第二个加仓点从投资的风险性价比来看，可能是更好的、最甜蜜的加仓点。
我的投资理念更接近于卡尔波普的“非决定论”，任何投资事件的判断都存在不确定性，需要不断证伪。此外，跟打德州扑克一样，即使有一手好牌，但如果对手抽了一张2%概率的牌，也可能把你彻底击败。因为第一你可能看错，第二你可能看对了，但市场在某个阶段没有反映出你是对的。
所以，我需要有进一步的产业信号来验证，提高胜率。我们的方法：第一是去找大的趋势；第二如果是比较大的趋势，尽量投入更多仓位；第三这个过程还要考虑风险和不确定性，需要有进一步的验证信号，再把仓位加上去。信号也分两种，一种是行业本身的信号，另一种是股价、市场反映的信号。
投资的事情不是赌企业家、行业和运气，而是你需要不断拿事情去验证。如果是能翻倍的、两三倍的趋势，重要的不是你能赚百分之多少的收益，而是你能在趋势里面压了多大的头寸。
中国基金报记者：2018年蓝筹白马行情能否持续，如何看待市场风格？
孙建冬：这几年比较确定的是，基本面的投资风格越来越受到重视，原因是A股市场机构化的趋势越来越明显，而且这种趋势只会加强，不会削弱。一方面，国内金融机构资产配置更加市场化、多元化；另一方面，A股对外开放的趋势会持续，海外机构投资者不断进来。
做投资不能基于后视镜去看，而是应该往前看。以前A股非基本面投资、主题投资比较多，但现在市场越来越注重基本面、价值，包括企业治理结构、激励机制、改革等方面的变化。在这种情况下，GARP（Growth At Reasonable Price）策略作为核心的投资策略，辅之以趋势投资的框架去优化，可能更适应现在的市场环境。
中国基金报记者：你认为未来一年最大的变化是价值向成长的转换，这个判断的依据是什么？
孙建冬：我们认为，价值向成长的转换依赖于宏观通胀及利率的形势，从GARP角度看，2018年一些优质的成长股也到了投资的区间。2018年买股票要淡化大小，考虑估值和成长性。
因为2017年部分股票在估值上反映比较充分，我们觉得如果2018年流动性环境、利率没有那么紧张的话，大家对估值的要求会更放松一些，更看重成长空间。除了公司本身的内生增长以外，从证券市场大的监管环境看，资产证券化等也会开始。过去两年是内生性增长和估值匹配的投资，未来两年有些领域可能会出现外延式的收购，从而形成新的上升趋势。
