汇添富式股权激励：盛宴过后
在以较低价格实施股权激励之后，无论是在管理规模还是在ROE方面，汇添富都没有表现出应有的水平。
本刊记者 易强／文
股权激励是否真的会给基金公司及股东以及投资者带来惊喜？基金公司股权到底该如何估值，才能既起到激励作用，又不至于损害佬股东的利益？
这是两个仍待讨论的问题。
由于已经实施或准备实施股权激励的基金公司越来越多，回答上述问题显得迫切且有必要。来自汇添富的经验，或许可为同行提供参考。
自2015年年底完成第一步以来，汇添富实施股权激励已过去两年。一些当初不甚明朗的问题，例如持股成本、实施效果等，随着时间的推移、细节的逐渐完善，正变得更加清晰。
高管持股：5人合计超10%
汇添富的股权激励为两个阶段。
第一个阶段于2015年12月23日完成；证监会于当日发文，核准新增股东、员工持股平台上海菁聚金投资管理合伙企业（有限合伙，下称“上海菁聚金”）认购汇添富新增注册资本，上海菁聚金的出资比例为14.98%。
第二阶段于2016年12月19日完成；证监会于当日发文，核准上海菁聚金进一步认购汇添富新增注册资本。认购完成后，东方证券（600958.SH）、上海菁聚金、上海上报资产管理有限公司、东航金控的出资比例分别为35.41%、24.66%、19.97%、19.97%。
上海菁聚金成立于2015年9月10日，股东分别是上海菁聚木、上海菁聚水、上海菁聚土、上海菁聚火等4家投资管理中心（皆为有限合伙企业），以及上海菁聚投资管理有限公司。
第二阶段完成时，上海菁聚金的注册资本增至9.45亿元，上述5户股东的出资额分别为3.87亿元、3.22亿元、1.29亿元、1.07亿元及0.24万元，持股比例分别为40.93%、34.11%、13.63%、11.33%及0.0002%。
作为上海菁聚金第一大股东，上海菁聚木的股东主要由汇添富高层组成。上述第二阶段完成时，汇添富总经理张晖，董事长李文，三位副总经理袁建军、雷继明、娄炎，以及上海菁聚投资公司所持上海菁聚木的股份比例分别为35.23%、24.10%、16.69%、14.96%、9.02%及0.0001%。
进一步说，张晖、李文、袁建军、雷继明、娄炎等5位高管间接持有上海菁聚金的股权比例分别为14.42%、9.87%、6.83%、6.12%、3.69%，间接持有汇添富的股权比例分别为3.56%、2.43%、1.68%、1.51%、0.91%；出资额合计3.87亿元，合计持有汇添富的股权比例为10.1918%。
由于张晖、李文、袁建军、雷继明等4人同时还分别持有上海菁聚投资管理有限公司17.50%的股份，因此，他们间接持有的汇添富股权比例要比上述数据略高。
持股成本：不及同业1/3
那么，汇添富的股权激励计划是按照何种标准实施？基于其员工持股成本，汇添富的估值是多少，其估值又是否合理呢？
根据企查查披露的信息，在上述第一阶段，上海菁聚金是以4.15亿元获得汇添富14.98%的持股比例；基于持股成本得出的公司估值为27.73亿元。
东方证券年报显示，汇添富2015年实现净利润9.40亿元，截至年底的净资产为29.75亿元；同期公司的资产管理总规模突破4600亿元。
显然，在第一阶段，汇添富员工是以低于净资产的价格购买公司股权的，公司估值相当于0.93倍PB或2.95倍PE。若以资产管理规模（AUM，仅考虑公募及专户规模，下同）为基准，则相当于0.009513倍P/AUM。
上述第二阶段完成时，上海菁聚金已持有汇添富24.66%的股份，持股成本合计9.45亿元；基于持股成本得出的公司估值为38.31亿元。
根据东方证券年报，汇添富2016年实现净利润10.41亿元，年底净资产为43.71亿元，资产管理总规模突破4838亿元。也就是说，上述估值相当于0.88倍PB、3.68倍PE，或0.009876倍P/AUM。
那么，国内基金公司的估值一般依据何种标准？
2017年1月，国泰君安（601211.SH）挂牌转让所持国联安51%的股权。3个月后，这部分股权由中国太保(601601,股吧)（601601.SH）控股子公司太平洋(601099,股吧)资产管理公司以10.45亿元购得，相当于给国联安估值20.49亿元。
2016年，国联安实现净利润1.34亿元，年底净资产为5.64亿元，资产管理规模合计554亿元。因此，20.49亿元的估值相当于3.63倍PB、15.29倍PE，或0.03699倍P/AUM。
2017年7月，中邮基金（834344.OC）以15元/股的价格向6名机构投资者定向发行410万股人民币普通股，募集资金6150万元。本次发行后，公司注册资本由3亿元增至3.04亿元，相当于给中邮基金估值45.62亿元。
2016年，中邮基金实现净利润3.33亿元，截至年末，净资产为11.95亿元。另据Wind资讯及中基协披露的数据，同期其公募及专户管理规模分别为623.14亿元和1014.77亿元，合计1637.91亿元。因此，上述估值相当于3.82倍PB、3.82倍PE，或0.02785倍P/AUM。
换句话说，在净利润、净资产及资产管理规模等指标上高出国联安和中邮基金数倍乃至十几倍的汇添富，其估值却不及两个国联安，甚至只相当于0.84个中邮基金。这是否合理？
再看看资产管理公司惠理集团（0806.HK）的估值标准。2007年11月，公司在港交所上市，发行价7.63港元/股，发行市值122亿港元，惠理集团2007年净利润为14.20亿港元，年底净资产为9.23亿港元，资产管理规模为73.03亿美元（约573.29亿港元）。因此，其发行市值相当于13.22倍PB、8.59倍PE，或0.2128倍P/AUM。
2018年1月15日，惠理集团的收盘价为9.60港元，总市值178亿港元；按照2016年的财务数据及最新的资产管理规模（155亿美元），相当于4.80倍PB，137.14倍PE，或0.1468倍P/AUM。
抛开PB、PE指标不论，仅以国联安、中邮基金（2016年）及惠理集团（1月15日）的P/AUM为估值标准，汇添富的估值（基于2016年资产管理规模）分别应为143.49亿元、108.04亿元、569.47亿元，分别是基于上述员工持股成本所得估值的3.75倍、2.82倍、14.86倍。
东方证券：为何语焉不详？
汇添富成立于2005年1月，上海菁聚金于2015年年底入股前，创始股东东方证券、文汇新民联合报业集团、东航金控分别持股47%、26.5%及26.5%。
在公募业务的管理费用方面，2015年，汇添富以17.25亿元排在第7位，2016年以18.68亿元排在第6位，国联安分别是第34位和第38位，中邮基金则分别是第23位和第20位。
显然，无论是从行业地位还是从投资收益上看，汇添富都是一项优质资产，第一大股东东方证券也在定期报告中承认这家联营企业于自己有“重大影响”：在2015年长期股权投资表上列出的11家联营公司中，汇添富贡献的投资收益占到101.20%；在2016年列出的18家联营企业中，则占到108.13%。
即便是在东方证券的整体收益结构中，汇添富的重要性也不容忽视。
根据定期报告，2015年，东方证券的净利润为73.25亿元，2016年骤降为23.14亿元，其中来自汇添富的占比分别为6.03%及18.63%。
但是，尽管如此，对于所持股权前后两次被稀释的细节，东方证券却语焉不详，除在定期报告中一笔带过之外，并未发布临时公告向投资者交代整个进程，例如董事会是否就相关事项做过讨论、是否有异议、委托的是哪家资产评估机构、其估值标准如何确定等。
股权激励后分红比例升20倍
从东方证券披露的定期报告上看，上述两个阶段的股权激励实施完成后，汇添富进行了一次十分慷慨的分红。
2017年上半年，汇添富实现净利润4.10亿元，同期东方证券获得的投资收益为1.45亿元，基本与35.41%的持股比例相应；而同期汇添富向东方证券“宣告发放现金股利或利润”1.43亿元，亦即分红比例高达98.36%。
按照24.66%的持股比例，同期上海菁聚金的投资收益为1.01亿元左右；按照98.36%的分红比例，所得分红为9934万元左右。也就是说，仅2017年上半年，汇添富持股员工即以现金形式收回了10.52%的投资成本；若其收益及分红水平保持不变，则不出5年，即可以现金形式收回全部投资成本。
确实，对于像基金公司这样的轻资产行业来说，高比例分红可以迅速收回投资成本，是最有利于股东的分配方式。但是，东方证券发布的定期报告显示，在2015年及2016年，即股权激励计划彻底完成前，汇添富的分红比例并不高（至于2015年之前的情况，东方证券并未公告，汇添富的其他股东亦未披露）。
2015年，东方证券对汇添富的投资收益为4.42亿元，同期分红1833万元，分红比例只有4.15%。2016年的投资收益为4.31亿元，同期分红8696万元，分红比例为20.18%。
显然，股权激励完成后，汇添富董事会改变了原先的利润分配方式。
股权激励后：ROE下降近50%
股权激励被认为是激励员工积极性的利器，甚至被认为有助于改善公司治理水平。那么，对汇添富的其他股东来说，上海菁聚金的入股到底是不是一桩好事儿？
就长远而言，还不能妄下定论，但就股权激励实施两年以来的情况看，答案似乎不太乐观。例如，在股东权益报酬率（ROE）这一项指标上，股权激励计划实施后，非但没有提升，反而有所下降。
东方证券年报显示，汇添富2015年实现净利润9.40亿元，按照增资扩股前47%的持股比例，公司投资收益为4.42亿元，而其对汇添富的股权投资余额年初为7.68亿元，即期初ROE为57.56%。同期东方证券获得分红1833万元，再加上其他权益变动及调整，截至2015年年底，对汇添富的股权投资余额增至11.89亿元。
2016年，即第一次股权激励实施一年后，汇添富实现净利润10.41亿元，按照稀释后39.96%的持股比例，东方证券的投资收益为4.31亿元，即期初ROE为36.25%。与上一年相比，期初ROE指标下降明显。
同期东方证券获得分红8696万元，再加上其他权益变动及调整，截至2016年底，东方证券对汇添富的股权投资余额增至15.48亿元。
2017年上半年，汇添富实现净利润4.10亿元。公司2015年及2016年上半年净利润占全年净利润之比分别为36.50%及31.60%，按照后一比例，汇添富2017年大致实现净利润12.97亿元。根据再度稀释后35.41%的持股比例计算，东方证券的投资收益为4.59亿元，即期初ROE为29.66%，较上一年又有所下降。
或许有人会说，上述分析忽视了市场行情及投资环境的影响。因此，投资者不妨再参照基金行业的整体情况。
Wind资讯同时披露2015年净利润及净资产数据的基金公司共计73家，在该两项数据上，汇添富都排在第11位；在加权ROE（不同于期初ROE）方面，汇添富为31.61%，排在第22位。该73家基金公司的加权ROE均值为24.02%。
同时披露2016年上述两项数据的基金公司共计75家，汇添富分别排在第9及第10位；在加权ROE一项上，汇添富为23.82%，排在第27位。该75家基金公司的加权ROE均值为18.75%。
同时披露2017年上半年上述两项数据的基金公司共计57家，汇添富分别排在第13及第10位；在加权ROE一项上，汇添富为9.32%，排在第25位。该57家基金公司的加权ROE均值为8.73%。
从数据上看，在加权ROE方面，汇添富高于行业平均水平，但股权激励以来的近两年，其相对优势正在逐渐缩小。
再看看公募管理规模的变化。自股权激励实施以来，汇添富的管理规模从2015年年底的2513.54亿元增至2017年底的3208.05亿元，增幅为27.63%，不及平均水平。中基协披露的数据是，2015年年底，境内机构管理的公募基金资产合计83971.83亿元，至2017年11月底，已增至114080.23亿元，增幅为35.86%。
那么，实施股权激励后，基金业绩提升是否明显呢？答案是否定的。
根据Wind资讯，在股权激励实施前两年，即2013年12月24日至2015年12月23日之间，汇添富旗下有业绩数据的39只基金（含C类）中，跑输基准的有7只，占比为17.95%。但同样是这39只基金，在股权激励实施后的两年，即2015年12月24日至2017年12月23日，跑输基准的达到14只，占比35.90%。
一张来自证监会的警示函
与此同时，汇添富的公司治理水平似乎也没有因为实施股权激励而明显改善。
事实上，2016年3月27日，即第一次核准上海菁聚金入股汇添富4个月后，证监会就对公司下发了一纸题为《关于对张晖采取出具警示函措施的决定》的文件。文件称：
“经查，汇添富基金管理股份有限公司存在部分内部控制制度欠缺及执行不严的问题，具体包括：公司异常交易制度缺乏具体判断标准……部分异常交易无基金经理解释留痕存档……你作为公司的总经理，对此负有责任。按照《证券投资基金管理公司管理办法》第七十五条的规定，对你予以警示。你应当认真学习有关法律法规，强化守法合规意识，在工作中做到专业审慎，勤勉尽责。”
另一方面，股权激励的实施似乎也无法阻止高级管理人员和基金经理的出走。
2016年3月30日，即上述警示函下发3日后，据称曾一手打造千亿元规模互金业务的汇添富副总经理、首席营运官陈灿辉因“个人原因”正式离职，抛弃了其在股权激励第一阶段出资3178万元人民币而持有的上海菁聚木19.10%的股权。
另据公开资料，持有股权的基金经理汤丛珊、刘闯等人已于2016年6月和10月先后离职。
