借助并购基金撬动高杠杆资金愈发困难。
以往，上市公司或大股东与外部投资者设立的有限合伙制并购基金，以结构化分级设计为主流，具体是由私募基金作为GP，上市公司或大股东作为劣后LP，银行资金认购资管产品作为优先LP，再寻找配套的夹层资金。
有业内人士告诉中国证券报记者，其推进的几个并购基金项目因为结构化资金募集出现问题被迫搁置，现面临的主要问题包括：一是杠杆率下降，夹层受限大大降低并购基金能够撬动的外部资金，以往主流的1:5的杠杆比例现最高只能做到1:2；二是在消除多重嵌套、期限错配的背景下，优先级银行资金观望情绪浓厚，很难找到期限匹配的资金对接并购基金，结果导致资金成本上升。
银行态度趋冷
“‘上市公司+PE’式并购基金兴起后，银行资金参与的热情一直比较高。有两方面原因：对并购基金而言，规模庞大的银行理财资金是其理想的资金来源之一；有劣后方兜底，银行资金安全性高、收益率较为可观。”某大行对公业务部负责人说。
银行理财资金参与并购基金投资主要有两种方式，一是通过结构化产品介入，银行理财资金认购资管计划，资管计划充当并购基金优先级；二是间接认购并购债权，信托计划为并购基金提供并购贷款，信托计划的资金来源之一即银行理财资金。
“银行通过结构化产品参与的情况更加普遍，但方案设计触及资管新规规范的内容。跟一些银行聊下来，都在等总行对新规具体的解读，暂时不接这类并购基金业务，部分业务正在调整方案。”上海某私募并购团队负责人称。
上述大行对公业务负责人指出，银行理财产品短期化特征明显，理财资金与并购基金中结构化产品的投资期限存在严重错配，银行理财资金参与并购基金，要通过不断滚动发行接续资产端并实现理财产品还本付息。“新规明确限制带有滚动发行特征的资金池业务，但并购基金发行的不少结构化产品期限在5年以上，很难找到期限匹配的资金是未来银行参与并购基金面临的最大问题。”
“此外按照规定，商业银行不能直接投资非上市公司股权。实践中，银行理财通过认购资管计划，再投资并购基金的方式进行操作。但这种方式涉及多层嵌套，违反了新规要求的资管产品仅可以进行一层嵌套的规定，我们现在就有项目正在调整方案。”某股份行团队负责人说。
劣后方能否继续兜底也令银行渐趋审慎。一位城商行内部人士指出，银行资金积极介入的一个主要原因是上市公司或充当劣后级的大股东进行兜底。然而新规要求打破刚兑，不允许资产管理产品的发行人或者管理人对产品进行保本保收益。
但有私募分析人士认为，未来并购基金的劣后方大概率会继续兜底。“新规不允许发行人或管理人刚兑，但并购基金中兜底的是劣后方，这是个灰色地带，监管层很难监控。”
难以撬动外部杠杆
上述大行对公业务负责人透露，对并购基金来说，限制理财资金期限错配带来的最大影响是提高了资金成本。“九成以上的银行理财产品期限在1年以内，原来银行可以通过滚动发行3个月或6个月的短期理财产品来对接并购基金，现在必须要找期限匹配的资金。我们发行的并购基金结构化产品期限有5年、7年甚至9年。”该负责人表示，“利率上浮是大概率事件，一是资金端紧张导致供不应求，二是相比短期理财产品低收益率，长期限理财产品要大幅提高收益率吸引投资者，资金端利率上浮会进一步传导至资产端。”
民享投资创始合伙人程韬说：“上市公司+PE”的并购基金模式最大优势在于能够撬动外部杠杆，提前锁定标的，有效解决上市公司并购资金不足问题。现在看来，并购资金撬动外部杠杆能力大大降低，除了银行“钱路”紧张外，结构化产品的杠杆比例明显下降。
前海合祁股权投资基金管理人秦飞指出，并购基金的结构化产品杠杆比例是由并购方的实力、标的股权的优劣决定，如果是上 公司将来明确要收购的标的，并购基金只是解决收购的配套资金，能够保证优先级的退出通道，一般投资人会比较认可，会设置较高杠杆比例。
“我们之前做得比较多的结构化产品杠杆比例为1:1:4，此前打擦边球，把夹层归在劣后，明面上杠杆比例仅有1:2，实际高达1:5。”深圳一家私募机构负责人表示，“现在监管明确废除夹层，我们接触到的很多夹层资金都不再敢出资，即使愿意冒险一试，杠杆比例仅为1:1:1，实际杠杆比例仅有1:2。”
积极寻找应对之策
程韬希望借助政府引导基金填补杠杆率降低带来的资金缺口。“去年一个明显趋势是有大量政府资金进入资本市场，借助政府引导基金推动当地产业发展。我们手上几个项目政府资金占比达40%。随着融资成本上升、杠杆比例降低，引入政府引导基金动力愈发强劲。”程韬说。
上述股份行团队负责人指出，面对消除多层嵌套的要求，其所在的银行对未来参与并购基金业务有两个调整方向，一是通过结构化产品参与调整为借助信托计划参与，即理财资金投向信托计划，再由信托计划为并购基金提供并购贷款，这种方式只在资管计划外多嵌套了一层，满足新规要求；二是将业务转到银行资管子公司，由资管子公司发行理财产品，设立资管产品后进行相应的并购基金股权投资。
“一般来说，银行参与并购基金需要对上市公司进行授信、评估资信能力、有无担保物等，由此进行杠杆评级。新规之下，银行资金端逐步收紧，在一定程度上会影响银行参与并购基金，但不应过于放大影响。实际操作中，银行会更加注重风控，加强对上市公司整体实力的评估。”程韬表示。
秦飞认为，融资渠道减少叠加二级市场低迷，考验基金管理人对并购项目的甄别能力，并购项目要优中选优。只要项目过硬，一定能获得投资人青睐。
