周宏达
上周五，证监会发布的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（下称“4号文”），被认为是去年减持新规的最新补丁，以鼓励创投基金进行长期投资、价值投资。
新规的重点在于将创投基金的投资期限和IPO后退出节奏挂钩，投资期在四年以上的，可以在一个月内减持公司总股份的1%。证监会表示，这将有利于早期中小企业和高新技术企业融资。
不过，新规尚未按国务院文件要求将投资期限和解禁期挂钩。业内人士认为，新规体现了监管者支持创投的态度，但是力度还有待增强，规则的可操作性也有待提高。
投资期限越长可越快减持
上周五，证监会发布了4号文，新规将于今年6月2日起正式施行。
根据4号文，符合条件的创投基金，在投资早期中小企业或高新技术企业上市后，通过证券交易所集中竞价减持其持有的IPO前企业股权，如果投资期限越长，减持节奏可以越快。
截至IPO申请材料受理，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，与去年减持新规对上市公司大股东要求相同；投资期限从36个月到48个月的，在2个月内减持不到1%；48个月以上的可在1个月内减持不到1%。
随后，上证所和深交所分别发布实施细则，减持比例限制分别为，集中竞价交易不超过公司股份总数的1%、大宗交易不超过2%。
这种“反向挂钩机制”的前提是持股锁定期、减持比例限制，以及信息披露的要求保持不变。两家交易所表示，对规避减持限制或者构成异常交易等减持行为，会采取自律监管，甚至实施纪律处分。
去年5月，针对上市公司大股东清仓减持，断崖式减持对股市可能造成冲击的情况，证监会修订了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，大股东、董监高以及IPO、定增前进入的重要股东，减持上市公司股份时都受到了更严格的限制，面临更长的减持周期。
不过，减持新规引起了PE、VC机构的忧虑。为了支持创业投资基金，考虑到创投基金对创新创业企业和中小微企业融资的作用，证监会不久又对创投基金采取了区别对待。
去年6月2日，证监会追加补丁，规定创投基金股东如果不是发行人的实际控制人，可以不必承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。
反向挂钩机制最早由国务院2016年文件《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（国发【2016】53号）提出，要求“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。
对4号文发布，证监会表示，这是落实53号文的举措，有利于调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性，有利于便利投资退出和形成再投资良性循环，有利于更好促进早期中小企业和高新技术企业资本形成。
洪泰基金副总裁冯志对第一财经表示：“减持新规主要针对上市前突击入股的情况，监管者觉得这不创造价值，可能还会引起不良的后果。（4号文）有利于长期投资者，适当延期退出，可能收获更大。”
新政效果有待观察
随着2016年底以来IPO审核提速，去年IPO成为创投基金退出最主要的渠道。
据清科研究中心统计，2017年国内中资和外资创投共发生1420笔退出交易，其中IPO退出470笔，占三分之一，平均账面回报从3.23倍进一步下降到2.64倍。
多位受访的业内人士对记者表示，4号文支持了创投基金行业的发展，不过，其效果和可操作性都有待观察。
北京一家大型股权投资机构合伙人告诉记者，公司正在研究4号文带来的影响，但初步看不算重大利好。
杭州市高科技投资有限公司董事长周恺秉对第一财经表示：“欢迎证监会对创业投资基金特别的支持，因为创投是高新技术企业或中小企业发展很重要的推手，这些特别的规定，对今后地方政府怎么出台支持创投也有很好的正向激励作用。”
他认为，4号文的鼓励力度还不够大。他建议，进一步把投资期限与限售期挂钩，比如投资期限60个月以上，限售期9个月，72个月以上，限售期6个月，84个月以上，限售期3个月，96个月以上，甚至可以没有限售期。
“如果投资10年才上市，能不能没有限售期，如果有早期、长期的投资者可以随时卖，那么股票上市以后，就不会被拉得过高，对稳定股市是有帮助的。”周恺秉表示。
值得关注的是，4号文对“早期中小企业”的概念，以及创投基金的投资额度都设置了标准。
所谓“早期中小企业”是创投基金首次投资时，企业成立不满5年，职工人数不超过500人，年销售额和资产总额均不超过2亿元。
此外，创投基金投资期限的计算是从投资金额累计达到300万元之日，或投资金额累计达到总投资额的一半为起始点。
“我建议对中小企业不设年限，我们实践发现，越是技术创新型公司，早期发展普遍越慢。比如生物医药企业研发时间会很长，可能过了5年还是很小的企业，如果这样就不能享受政策了，那5年限制显然不合适。”周恺秉认为，前述两项要求还不尽合理。
他还表示，300万元要求也偏高，因为投资阶段最早期的天使轮通常风险大、金额少，如果天使轮投资要追加到300万元才能享受新政，这就有违政策支持长期投资的初衷。
深圳市引导基金投资有限公司总经理蒋玉才也认为，各行各业都有所不同，这两项限制要求还不够科学，并且，这些指标在操作上还面临监督落实的难题。
“我们监督时候就会遇到认定问题，在目前信用体系环境下，很难杜绝造假，需要在投资初始时就由第三方会计师事务所提供可靠的报表。”蒋玉才告诉第一财经。
他表示，投资非流通企业5年以上的，对于任何投资机构都是很大的付出，因此制定创投基金退出的优惠政策，不如简化按时间计算，不管投资的企业是大是小，这样更具有操作性，效果更加明显。
（第一财经实习生王天然对本文亦有贡献）
