近日，为明确“反向挂钩”的具体政策安排，中国证监会发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，沪深交易所同步出台了配套政策――《上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》。
根据《特别规定》，长期投资高新技术企业的创业投资基金，将在市场化退出方面获得差异化的政策支持。
投资期与解禁期反向挂钩的政策，有助于进一步提高创投企业长期投资的积极性。一家创投基金合伙人告诉时代周报记者，反向挂钩政策显示了监管层对创投企业的鼓励和支持。
反向挂钩政策落地
2017年6月，中国证监会称，将研究完善创业投资基金投资年限与上市后锁定期的反向挂钩机制。
此次对上市公司创业投资基金股东出台减持股份特别规定的背景，从中国证监会新闻发言人高莉的表态可见一斑。高莉介绍，创业投资基金是财务投资者，退出是其投资运作中极为关键的环节。为更好调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性，便利投资退出和形成“投资、退出、再投资”良性循环，有必要对符合一定条件的创业投资基金在市场化退出方面给予适当政策支持。
《特别规定》是进一步落实“创投国十条”反向挂钩制度安排的重要举措。“创投国十条”即2016年9月的发《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的简称，从10个方面明确了全面推进创业投资体制建设的新要求，被视为我国创业投资体制建设史上具有里程碑式意义的事件。
据高莉介绍，按照《特别规定》及实施细则，刚刚推出的反向挂钩政策有四个主要特点。
一是为引导创业投资基金精准支持创业创新，仅当创业投资基金所投资早期中小企业或高新技术企业首次公开募股（IPO）后，创业投资基金方可享受反向挂钩政策。
二是为鼓励创业投资基金更多支持创业创新，仅当创业投资基金投资“早期中小企业”和“高新技术企业”金额占比达50%以上方可享受反向挂钩政策。同时，根据现实情况，针对政策发布前后的创业投资基金采取不同认定条件。
三是为倡导长期投资、价值投资理念，将投资满36个月作为分界线，真正体现解禁期与投资期限长短反向挂钩机制。
四是为便利创业投资基金退出，又避免对市场造成影响，一方面通过调整集中竞价交易、大宗交易环节的减持节奏实施反向挂钩政策；另一方面减持比例、大宗交易受让方持股期限要求不变，谨防大比例“集中减持”和“过桥减持”。
高莉表示，制定发布规定及实施细则，旨在引导创业投资基金支持创业创新，同时维护市场整体公平，坚持适度优惠。此举有利于调动创投基金进行长期投资和价值投资的积极性，有利于投资退出和形成再投资良性循环，有利于更好促进早期中小企业和高新技术企业资本形成。
谈及《特别规定》为何仅对创业投资基金适用的问题时，高莉则表示，创业投资基金作为资本市场重要的直接融资渠道，已成为早期中小企业和高新技术企业重要的“孵化器”和“助推器”。对创业投资基金股份减持给予政策支持，有利于促进更多中小企业和高新技术企业的资本形成。而对创业投资基金减持实施差异化政策，有利于鼓励兼做各类股权投资的混合型基金将创业投资与非创业投资业务区分开来，落实“创投国十条”提出的“坚持专业运作”原则和“防止同质化竞争”要求。
鼓励长期投资
资本市场的不规范减持行为使资金在短时间内大规模流出股市，不仅对上市公司股价造成直接影响，还严重损害中小股东的利益，扰乱市场秩序。
早在2017年5月，针对上市公司大股东清仓减持，断崖式减持对股市可能造成冲击的情况，中国证监会修订了上市公司股东、董监高“减持新规”，大股东、董监高以及IPO前进入的重要股东，减持上市公司股份时都受到了更严格的限制，面临更长的减持周期。
但“减持新规”引起了创投机构的担忧。为了支持创业投资基金，考虑到创投基金对创新创业企业和中小微企业融资的作用，监管层此后对创投基金采取了区别对待的政策。2017年6月2日，中国证监会规定创投基金股东如果不是发行人的实际控制人，可以不必承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定1年。
高莉坦言，按照“创投国十条”要求，创业投资基金不得投资上市公司，投资限制较严，而目前对其他股权投资基金的投资限制相对宽松.因此，如果将享受政策主体扩大到各类股权投资基金，有可能引发各类机构假借“股权投资基金”名义套利，损害原有减持制度根基，不利于资本市场长期稳定健康发展。
“减持新规”出台以后，市场上的不规范减持行为的确有所收敛，清仓式减持、过桥减持的规模明显都有所减少。招商证券(600999,股吧)分析师侯春晓认为，减持新规实施前后，清仓式减持（减持量占流通股比例大于1%）规模占比由之前的72.83%减少至55.89%；过桥式减持占比从80%减少至 50%；减持套现规模明显收缩，因此减持新规确实规范了市场的减持行为，对于重塑市场的激励机制、促进资本市场更好地服务于实体经济具有重要意义。
近年来，国内创投退出家数连刷新高，并且随着IPO审核的加速，创投机构IPO退出数量的增多尤为显著。清科数据显示，2017年共发生退出案例1805笔，从退出方式来看，受益于证监会核准速度加快，IPO退出共594笔，占年度退出总数的32.9%，为最主要的退出方式。
天风证券分析师刘晨明预计，此次《特别规定》落地后，创投机构IPO退出节奏会进一步加快。“但值得注意的是，创业投资基金股东在公司IPO后的持股比例普遍不到5%，在此情形下，即使不享受此次特别规定，亦可在一年左右完成减持退出。因此，实际上此次特别规定所带来的创投股东减持节奏加快，不会对市场稳定造成负面影响。”
据了解，为配合《特别规定》的有效实施，上海、深圳证券交易所出台了配套实施细则，并将于2018年6月2日施行。上交所表示，将严格执行《特别规定》及《实施细则》的相关规定，不断完善对创投基金股东减持股份的自律管理，维护市场秩序。
反向挂钩政策或能进一步提高创投企业长期投资的积极性。
一家创投基金合伙人表示，反向挂钩政策以及在近期提出的IPO绿色通道，显示了监管层对于真正的创投企业的支持。真正的创投基金，应该重视所投企业的长期价值。而那些热衷于Pre－IPO阶段项目的基金，实际上很难为资本市场以及被投企业带来正面影响。
在刘晨明看来，此次《特别规定》真正惠及的情形，需同时满足两个条件：创投机构对“早期中小企业”“高新技术企业”投资占比超过 50%；IPO 前作为公司大股东超过 36 个月。此类企业大概率为专业投资机构所辅导的质地优良的成长型企业，而这一类优质成长型企业的上市，对我国新经济发展也会起到极好的支持作用。
