国家/地区 个人养老储蓄计划名称 税收模式 个人缴费缴税 投资收益缴税 提取缴税
美国传统IRA EET 已参与企业计划的投资者，根据年收入额度采取免税、部分免税、不免税分级政策，未参与企业年金计划的所有缴费免税。 免税 按个税税率缴税
美国 Roth型IRA TEE 不免税，税后缴费 免税 免税
加拿大注册退休储蓄计划 EET 免税，有总额度限制 免税 按个税税率缴税
日本 个人年金保险EET 一定额度以下全免，超过额度部分部分免税。 免税 按个税税率缴税
中国台湾 年金保险 EET 免税，有总额度限制 免税 按个税税率缴税
韩国私人养老金计划 EET 免税，有总额度限制 免税 按个税税率缴税
法国 大众退休计划 EET 免税，有总额度限制 免税 按个税税率缴税
表2、海外个人养老储蓄账户税收优惠政策
资料来源：中国资产管理行业税收研究报告，招商证券
生命周期市场各公司份额演变
资料来源：Morningstar，招商证券
表1、下滑路径设计思路核心方法整理
设计理念的明确
路径匹配性 目标驱动型
直接法，在不同的生命阶段，给出适应匹配该阶段投资规则，从而对资产进行动态调整的设计思路 间接法，给定投资最后希望达到的目的，根据目的反演出最优的下滑路径（有可能不下滑）
投资目的与约束的量化表述
最大期望效用型 负债匹配型
寻求最终投资所得收益、风险的效用函数的最大化。 将未来退休支出作为一系列的负债现金流，然后将其折现后得到需要匹配的投资水平。
量化问题的求解
随机动态规划法 模拟仿真择优法
根据投资期望目标确定目标函数，综合动态演化方程与投资限制构成动态系统，运用HJB方法求解解析最优解。再通过蒙特卡洛方法得到最优路径带，从中决定最优路径。 给定备选下滑路径集合，通过蒙特卡洛方法模拟资本市场长期状况，得到各条路径的收益分布。
资料来源：招商证券
生命周期基金设计问题逐步分解
资料来源：招商证券
生命周期基金设计的五大步骤
资产配置的动态调整过程亦即“下滑路径”，是生命周期基金设计的核心。但是不同的基金公司设计出的下滑路径却千差万别，要了解这一现象背后的原因，就要对产品设计进行详细剖析。
1.产品设计流程的五大步骤
从设计思想的提出到最后下滑路径等产品方案的完成，生命周期产品的设计并不是一蹴而就的。根据优化问题的分析框架，生命周期产品的设计可以分解为五个步骤。
（1）明确设计目的。根据产品的需求与定位，提出合理的产品设计理念与目的，指导产品设计的具体落实。现有的主要设计理念包括终值最优化的目标驱动型思路与风险动态调整的路径匹配型思路。由于生命周期基金的主要投资目标是为投资者覆盖一定比例的退休后支出，所以客户更为看重的是投资组合的终值，所以目的驱动型思路是当下最为主流的设计理念。
（2）确定投资约束。明确目标以外，生命周期产品在设计时还要考虑各种投资时需要面对的现实约束条件。设计时，需要根据具体的产品投资定位、方式，选择合理的限制条件。
（3）投资目的与约束的量化表述。在确认了投资目标和投资约束之后，需要通过一定的方式，将其转化为相应的目标函数与约束条件，从而使得产品设计真正落实到一个可解的优化问题。
对于目标的描述，根据不同的设计需求，主要可以归结为最大化期望效用型目标函数与负债驱动型目标函数。
（4）量化问题的求解。在确定了优化问题的量化表述形式之后，需要对其进行求解，从而给出下滑路径的具体形式。当前最为主流的求解方式有随机动态规划法与模拟仿真择优法两种。
（5）投资组合的动态调整。下滑路径的确定并不意味着产品设计问题的结束。在生命周期基金的运作过程中，需要根据实际的资产组合情况与投资目标对设计进行动态调整。
2.下滑路径设计思路核心方法整理
生命周期基金的设计可以分解成为明确投资目标、确定投资约束、量化描述投资目标、求解优化问题和动态调整比例五大步骤，表1为三大核心问题的核心结论的整理。
Vanguard生命周期基金系列设计解读
我们通过对先锋基金发表于2016年9月的文献《Vanguard Life-Cycle Investing Model: A framework for building target-date portfolios》（原文见https://investor.vanguard.com/investing/investment
-research中Specialized topics栏目，作者：Roger Aliaga-Díaz等）对其生命周期产品设计思想进行解读。
1.Vanguard基金已经成为美国最大的生命周期基金管理人
自2006年以来，美国生命市场显现出明显的三强鼎立格局，Vanguard、Fidelity与T.Rowe Price占据了市场超过2/3的份额，是仅有的三个管理规模超过100亿美元的公司。
其中，自2014年之后，Vanguard已经超越Fidelity成为美国生命周期市场管理份额最大的机构，当前的管理规模已经超过250亿美元，占全市场约31.8%的规模比例。
2.产品设计框架采取最大期望效用型与仿真模拟法
生命周期基金产品的下滑路径的设计往往都是各个公司产品设计最为核心的部分，所以一般难以找到。下面根据前述文章对Vanguard的生命周期产品设计思想进行解读。
值得注意的是，Vanguard在这篇报告中所要针对的主要是定制化下滑曲线（glidepath customization）的问题。事实上，随着生命周期产品在美国市场运作的逐渐成熟，各家生命周期管理机构都对考虑生命周期产品定制化产生了浓厚的兴趣。
下面按照前文的逻辑框架对Vanguard基金的生命周期设计VLCM（Vanguard Life-Cycle Investing Model）模型框架进行分析。
基本思路：与市场上大多数的生命周期相同，VLCM采取了目标驱动型的设计方案。
目标设定：VLCM模型采取了最大期望效用型目标，最大化总财富的效用函数，目标效用函数为幂律函数。
求解方法：VLCM模型采取了仿真模拟法。在实际操作时，Vanguard基金通过研究得到的资本市场模型，随机构造长期的资产收益仿真路径。在这之后，在不同路径上计算各个下滑曲线的收益得到相应的最终财富总值，再比较不同路径的目标函数得到最后最优的下滑路径。
我国发展生命周期基金需要多方共同努力
1.我国现有生命周期基金尝试
我国现有的养老三支柱体制尚不完善，第二与第三支柱相对薄弱，而生命周期类型基金也仅处在相对的初始阶段，目前仅有大成财富管理2020生命周期基金、汇丰晋信2016生命周期(540001,基金吧)基金、汇丰晋信2026生命周期(540004,基金吧)基金三只生命周期基金尝试。
上述三只基金采用了生命周期产品的思想，但是需要看到的是，这几只基金的运作方式和国外的生命周期基金依然有明显区别。例如国外主要采用的是FOF的运作形式，而这三只基金采取的是混合基金的形式。同时，投资比例的演变是由投资范围的演变限定的，与海外普遍的下滑路径方式有所不同。总体来说，这些基金可以看作是一个有益的尝试，但是与海外成熟的生命周期产品线管理尚有一定区别。
2.生命周期基金在我国发展需要多方共同努力
尽管在全球范围内，生命周期基金作为一个以解决养老为目标的一站式资产配置工具，已经受到了越来越多养老计划参与者的青睐。但是也可以看到，生命周期基金在海外的成功，不仅仅是由于产品自身的特性决定的，更是由于政策的支持与制度的成熟推动的。从这个角度出发，我国想要发展生命周期基金，不仅仅需要产品提供方的努力，更需要各类政策制度的发展。
（1)通过税收优惠等手段完善壮大养老系统的第二、第三支柱
从美国等国家的经验来看，建立完善的企业年金制度与个人养老金制度是生命周期基金发展的基础因素。而我国的养老体系仍然不太均衡，第二、第三支柱发展依然较为薄弱，整体管理架构也在摸索期，使得生命周期资金缺少稳定且匹配其长期投资设计的资金来源。
而从美国的经验来看，通过对401(k)与个人养老金等计划采取税收递延激励等方式，能够大大促进企业建立企业年金计划的积极性，大大促进了第二、第三支柱的发展。
表2总结了海外一些主流的个人储蓄基金的投资方式，我国也可以借鉴类似的税收激励方式，提高企业年金与个人养老金的覆盖面，更好地健全国家的养老金体制，减轻老龄化带来的养老保障压力与财政压力。
（2)完善自动加入制度，提供个人选择权与默认投资选项
就海外生命周期基金的发展来看，生命周期基金的蓬勃发展离不开自动加入制度与默认投资选项制度的执行。自动加入制度同时提供个人选择权减轻了企业的受托责任，同时也增加了运作的透明性，减轻了政策推广的阻力。而默认投资选项的设立使得生命周期基金成为了年金投资的主要标的，大大推动了这一类针对养老金需求设计的产品的发展。
（3)建立长期评价体制，适当增加股票资产投资比例
除此之外，我国现有的养老金、年金产品的投资仍处于较为保守的阶段，同时整体的投资收益率也较低，这部分是由于当前养老金的评价体系比较注重短期效应造成的。
而从美国的经验来看，生命周期基金由于其资金的长期性质，在初期往往会配置非常高比例的权益类资产，以谋求更高的收益水平。我国想要发展生命周期产品，可以适当放宽当前的各类养老计划的投资比例限定，着重于长期收益与风险的考量，从而实现养老计划的长期增值。
（4)丰富投资工具，满足多样投资需求
就投资标的来看，生命周期基金的投资标的较为分散化，而我国现有的养老金可投范围相对较为狭隘。对于长期的产品，分散化能够有效地降低风险水平，同时实现资产长期增/保值的目的。我国也可以适当丰富养老金的投资标的，通过加入海外股票、海外债券与大宗商品等投资选择，同时逐渐发展完善REITs与抗通胀证券（TIPS）等投资标的，有效地解决养老资金的特有问题。
（5)完善FOF管理规定，提高FOF管理水平
由于生命周期基金本质上来说是一个长期的动态资产配置工具，而FOF作为一个良好的大类资产配置模式，是海外管理者对生命周期产品设计媒介的首选。同时FOF作为公募基金的一种，由于具有较好的运作规范性与透明性，能够有效地维护投资者的权益，提高投资者的知情权。从这个角度出发，我国也应该大力发展FOF基金，推动这一类产品和生命周期投资的有机结合。
