中国基金报记者 赵婷“去杠杆”成为近两年金融领域的关键词。上海趣时资产总经理兼投资总监章秀奇表示，这一轮去杠杆是良性去杠杆，前期利率水平上升，中后期利率水平下降；前期对资本市场有压制作用，中后期则有利于提升资本市场的估值水平。
良性去杠杆
章秀奇认为，中国当前进行的去杠杆是一种良性去杠杆。去杠杆并不意味着利率水平就会一直上升，而是到了去杠杆的中后期，利率水平会出现下降。
章秀奇表示，去杠杆有良性和恶性之分，恶性去杠杆通常发生在经济萧条的时候，大批金融机构被迫进行债务重组，央行被迫放松银根，也就是“被动去杠杆”。良性去杠杆则是通常出现在经济繁荣期，是政府和央行的主动收缩行为。上世纪80~90年代的美国和2003~2007年的中国，都出现过这种“主动去杠杆”。现阶段经济还处于稳定增长的阶段，本轮去杠杆是一种主动的宏观调控行为，是良性去杠杆。
章秀奇认为，现阶段的去杠杆和2003~2007年的去杠杆存在一些不同。一是经济增速不同。上一轮经济处于高速增长阶段，企业内生盈利能力较强，去杠杆难度较低。现阶段经济增速放缓，企业盈利能力总体不高，如果没有配套政策，去杠杆的难度会较大。这也是中央为什么在“去产能”和“去库存”从而提高微观企业盈利能力之后，才把重点放在了去杠杆上。第二，经济结构有差异，从以投资和出口为主变为消费占比超60%，会导致产业政策的差异。
尽管存在不同，但两轮去杠杆在收缩信贷上则是相似的。章秀奇表示，在去杠杆初期，央行主动收缩信贷，企业投资行为存在惯性，投资需求仍然旺盛，导致整个社会的资金较为紧张，这时候利率水平上升。资金紧张和利率上升对股票市场的影响也是负面的，表现为震荡市或者熊市。但是，随着利率水平的上涨，对企业来说，如果投资回报率比不上高企的利率，最终导致投资需求减弱，储蓄率开始上升，最终利率水平会下降。
“不少观点认为去杠杆意味着利率水平上升，其实只是在去杠杆初期利率水平才会上升，到了中后期，利率水平就会下降。”章秀奇表示。
不过，要精确判断去杠杆何时进入中后期的临界点非常复杂。章秀奇表示，首先，投资需求下降是基于预期投资回报率做出的决策，理论上一方面利率不断上升，另一方面投资回报率冲高回落，二者肯定会有一个交叉点，但很难通过某个公式推导出来，而是要建立在企业微观决策基础之上。而且，全球金融周期不同步，美联储不断加息，中国官方利率易升难降，增加了市场利率下降的幅度和速率，从而增加了中国本轮去杠杆的复杂性。
去杠杆临近中期阶段
在章秀奇看来，去杠杆结束之后，整个社会的杠杆处于合理水平，这时候出现的现象是社会实际利率水平较低，投资需求低迷。由于产能的出清，投资回报率开始上升，新一轮加杠杆的过程就此启动，可以预期的是未来比较光明，只是现阶段压力会比较大。
章秀奇判断，现阶段去杠杆可能已经逐步进入中期阶段。在去杠杆进行过程中，会发现名义GDP的增速超过信贷增速，虽然未必精确，但这往往意味着去杠杆进入中期阶段，至于去杠杆什么时候结束并没有标准答案。对于宏观调控者来说就是相机抉择，这会是一个相对漫长的过程。2017年宏观杠杆率开始有所回落，在今年的政府工作报告中也提到控制金融风险仍然是重要任务，显示去杠杆正在进行中。
他表示，在这一阶段，利率水平较高，对投资需求有压力，股市会继续处于震荡，会有结构性机会，但马上启动一轮牛市还为时过早。章秀奇称，在去杠杆的早中期阶段，股票和债券市场都会受到杠杆率下降的影响，赚钱效应并不显著。股票市场在2015年就经历了自身的去杠杆，在2017年相对债市受到的影响较小，当前的重点是把握一些结构性机会。
“等到步入去杠杆后期之后，利率水平下降，对债券和股票市场都是利好。从大类资产配置的角度看，股票是受益最明显的一类资产，房地产、银行理财等大类资产的吸引力下降，股票资产估值合理，越来越多的优秀公司上市，股票市场吸引力上升，所以我对股市中长期乐观。”章秀奇称。
如何在股市寻找结构性机会？章秀奇介绍，在投资策略上，可以关注未来有需求逻辑的行业，如科技、消费升级等板块受到去杠杆的影响相对较小，这些细分领域的龙头公司将是未来长期的投资方向。
