渤海汇金证券资管董事总经理、
资本市场部总经理 李耀光
近年来，随着我国房地产市场逐步进入存量时代、基于收益估价的商业地产投资逻辑逐渐成熟、财富积累与多元资产配置需求的提升以及“房住不炒”政策导向带来住房租赁热潮，不动产信托投资基金（REITs）以及具有REITs概念的不动产资产证券化产品受到越来越多的关注，推动公募REITs的市场呼声和政策研究备受关注。
商业地产资产证券化
商业地产主要指用于生产经营并赚取租金等收益的地产资产，与自用居住住宅相对应，包括商业零售、办公、工业、长租公寓、医疗养老、酒店、仓储物流以及基础设施等业态。REITs与资产证券化是国内外商业地产“投、融、管、退”产业链条上的重要金融工具。
就国际发达资本市场而言，REITs与资产证券化是独立并行的两类金融产品，两者具有关注基础资产的相似点，但本身商业逻辑有所差异，相比而言，REITs更像是具有主动管理的基金（或公司），而ABS则是基于确定的、静态资产所发行的固定收益类证券。
具体来说：REITs是一种以发行收益凭证的方式，汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托投资产品。REITs的形态可以是公司也可以是基金等投资产品（比如中国香港、新加坡等），具有一定的主动投资管理属性、兼顾投资产生的资本增值与稳定收益回报。根据投资属性分为权益型REITs（约占90%）、抵押型REITs及混合型REITs。截至2017年底，全球REITs规模约为2万亿美元，其中美国市场约占50%，已有近40个国家和地区出台了REITs法规。从严格意义上说，中国内地还没有符合国际标准的公募REITs。
ABS是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等。2017年，中国内地资产证券化产品年度发行规模超过1.49亿元，累计发行规模超过3.5万亿元。
尽管内地物业在2005年就开始尝试在香港等离岸资本市场发行REITs，我国金融监管部门也持续积极推动REITs立法研究，但是受政策法规、税务制度等多方面的影响，符合国际标准的公募REITs产品始终没有在内地资本市场亮相。鉴于资产证券化以资产为根本且具有一定的流通能力，因此从2014年中信启航专项计划（以中信证券(600030,股吧)办公楼作为标的的ABS产品）开始，商业地产资产证券化逐步成为了国内REITs概念产品的重要运作载体。
根据资产权属区别，商业地产资产证券化主要有三种模式，以持有商业地产产权为特征的类REITs产品，以持有抵押贷款债权为特征的CMBS产品，以及以各类商业地产相关收益权为特征的ABS产品。
战略价值与社会价值
经过二十余年快速发展，我国房地产市场逐步进入存量时代。不同于高周转的住宅开发销售模式，持有型或管理型地产企业，由于主营业务收入来自于租金、管理费和物业费以及运营收益，更需要资本市场的融资及退出途径。
与传统住宅开发模式相匹配，我国过去的房地产金融逻辑多体现“短平快”模式，并以债务融资为主，股权融资占比有限，累积形成了地产企业的高杠杆现状。同时，我国商业地产大宗交易流动性有限，约50万亿元规模的大中城市商业地产大宗成交量仅不足2000亿元。进入存量时代，地产企业亟需通过盘活存量资产、增加股权融资来实现更加健康的可持续发展。
从国际经验看，进入存量时代的不动产行业会成为一个更加资本密集型的行业，同时也是一个更加重视资产管理的行业。经营模式的转变、持有运营比重的增加会使得地产企业需要更强的资本属性来满足股东、财务与现金流的要求。
这些资本属性决定了在存量地产时代里，REITs与资产证券化是房地产企业盘活存量资产、管理流动性、提高投融资效率的有效工具和必备手段。各类不动产持有人既可以通过租金、物业费等收费权益的资产证券化实现未来预期收益的直接回笼和较低成本融资，还可以通过股权型REITs方式，实现物业资产挂牌流通交易，在获取物业增值收益的同时更有利地把握资金和流动性。
REITs与资产证券化的微观价值在于企业盘活存量资产、降低财务杠杆，宏观价值在于社会优化资源配置、提高不动产资产流动性，有助于防范系统性金融风险。REITs服务的对象，不局限于传统房地产企业，而是涵盖了各类持有商业地产、基础设施和其他不动产的企业、公司与金融机构。REITs能够服务于产业、物流、医疗、环保等板块，并为国家PPP战略提供更广泛的资金来源，有利于增加社会资本对住房租赁、长租公寓等重点项目领域的参与。
特别是公募REITs的出台，可以使更广泛的个人投资者享受到优质物业的价值提升和稳定收益，体现公平性与普惠性。我国城镇化的推进为广大人民群众带来了显著提高的生活质量和更为多元化的发展机会，有效提高了全社会生产效率，推动了经济发展。与此同时，城镇化的过程也带来了人口与资源集中以及热点城市房价的显著增长，由于投资门槛以及购房资格等因素的影响，作为居民存量财富重要组成部分的住宅价格差异带来了不同城市居民财富差距的扩大。公募REITs能够帮助广大个人投资者有机会跨越投资门槛和地域限制，投入到具有稳定收益和增长潜力的热点城市优质商业物业中，均衡地享受城镇化所带来的资产增值，减缓不同城市居民存量财富差距的扩大。这也是半个世纪以前美国、澳大利亚等国家推进REITs立法的重要初衷。
另一方面，我国个人投资者历来缺乏中等风险收益特征的投资产品，公募REITs如能推出则有望填补这一空白。长期以来，我国个人投资者所能选择的金融产品主要体现为较高风险收益特征的股票市场和较低风险收益的存款与银行理财市场。出于抵御通货膨胀、实现保值增值的目的，中高端的个人投资者通常选择信托等具有投资门槛的投资产品，而其他投资者中的相当部分则参与到民间借贷、P2P等类金融产品去寻求资产增值，而购买住宅也成为力有所及的多数居民的共同选择，这种投资需求与市场固有的投机需求共同推动了我国住宅价格的快速攀升。
在打破刚兑的资管大背景下，如果能将安全性高且具有稳定现金流的住房租赁等优质商业地产、基础设施包装成公募REITs基金产品，为投资者带来相对稳定回报，有望减少个人投资者对于不适宜理财方式的追逐，降低住房的投资投机属性，有助于其回归居住属性。
诸多方面亟待改善
2006年以来，我国政府及相关部门持续推进REITs领域的立法与研究工作，近两年相关部门先后发文支持符合条件的住房租赁企业稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点，支持房地产企业通过发展不动产投资信托基金向轻资产经营模式转型。
笔者认为，公募REITs推进需要在满足当前《证券法》和《基金法》大框架下进行适度创新，寻求合适推进路径，立法定规先行，明确产品定义与要求、参与机构权责、信息披露要求、投资者保护机制和交易规则。税收中性的逐步实现可以推动REITs更快速发展，既要通过系统性的税制支持来合理降低发行人和投资人的税负成本，又要在满足REITs诞生基本条件下，先行先试，逐步完善。
交易结构上，可以考虑上市交易的公募证券投资基金与资产支持证券衔接等架构，参考国际REITs中受托人与基金管理人框架，发挥国内公募基金管理公司与专业不动产投资机构、不动产管理企业的协同作用，明确权责，采取投资驱动导向，以优化资源配置和普惠金融作为推进动力，同时达到盘活企业存量资产支持不动产领域供给侧改革的目的。另外，结合当前我国在金融科技领域的创新能力，区块链技术与符合金融监管规定的互联网金融渠道可以为REITs及证券化产品的发行、管理和发展提供助力。
与此同时，从我国房地产金融市场发展来看，公募REITs与当前的类REITs资产证券化是可以并行且具有互补价值的。公募产品与私募产品各有优势与价值，考虑到个人投资者专业判断能力的局限性，公募REITs必须充分保护投资者权益，强化对于信息披露及投资运作的要求，保持资产运营的稳定性和持续性。这一过程必然会限制基金管理人和REITs发起人管理的灵活性和升级改造的空间。因此，REITs发行人和基金管理人可以根据自身擅长的投资模式、资产所处的阶段与运营特征等因素，选择更为恰当的REITs设计与发行方式，另外公募REITs与类REITs之间在符合法律法规要求的前提下，应该可以相互转化或互动。
诚然，我国REITs发展距离成熟市场还有着一定差距，在发行方式、配套政策、市场流动性、管理能力及产品属性等诸多方面亟待提高和改善。但过去数年类REITs实践积累了交易设计与商业运营领域的经验，通过双SPV架构实现不动产价值的份额化、证券化，为REITs发展奠定很好的理论和法律结构基础，在当前税收制度和法规环境下创设了合理有效交易结构。与此同时，类REITs为市场普及了基于净运营收入（NOI）、运营净现金流（FFO）等商业运营收益测算及商业地产价值评估逻辑，有利于推动我国投资人逐步重视基础资产、识别资产价值，这为未来REITs发行实现脱离主体资信或增信，走上市场化道路做好了准备。
