数据来源：投中信息研究院 官兵/制图
“现在募资比投资难，尤其是中小机构募资更难，这种现状在短中期内难以改变。”前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人、前海方舟董事长靳海涛日前在一场创投论坛上公开发声。
在澳银资本董事长、创始合伙人熊钢看来，募资难背后有两个原因，第一个是结构性、机制的原因，第二个是伦理的原因。
证券时报记者 张国锋
创投圈内流传着一个真实的故事：一家成立近五年的风险投资机构，今年春节回来后，除了前台，人人身上都背上募资考核指标，可以说是全员募资。
都说创投行业在大发展之后，即将迎来洗牌期，最终业内一定会出现“一九现象”，即10%的人挣了行业内90%的钱。当下，这个头部效应的威力正在逐步显现，首当其冲的就是募资端。
募资呈现两极分化
自从“双创”浪潮来袭后，加上政府引导基金的大举入场，中国的风险投资/私募股权投资(VC/PE）行业在近些年发展迅猛。根据中国证券投资基金业协会最新数据显示，截至今年3月底，协会已登记私募股权、创业投资基金管理人13905家，私募股权和创业投资基金合计28929只，基金规模合计7.35万亿元。
不过，跟所有行业一样，快速发展过后，行业洗牌也在逐步到来，而最先表现出来的，便是募资端。
根据投中信息研究院提供的数据显示，2018年一季度，中国VC/PE机构完成募集的基金共103只，同比下降54.82%；完成规模110.3亿美元，同比下降74.85%。
投中信息研究院助理分析师佟畅表示，从数据来看，今年一季度VC/PE基金在完成募集基金规模上达到了近一年来的最低值。尽管近两年政府积极发展引导基金，由政府引导基金作为LP的子基金在近几年纷纷成立，并且进入投资周期，但未来一定阶段内，VC/PE基金募集依旧面临挑战。
“现在募资比投资难，尤其是中小机构募资更难，这种现状在短中期内难以改变。”前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人、前海方舟董事长靳海涛日前在一场创投论坛上公开发声。
歌斐资产创始管理合伙人殷哲在接受证券时报・创业资本汇（ID：chuangyzbh）记者采访时表示，现在中国有上万个机构投资者（GP），不可能每一家都能拿到钱，更何况是有限合伙人（LP）口袋中的聪明钱。但是可以看到的是，尽管总体行业处于募资难，不过头部GP的募资反而越来越容易，募资难的问题主要体现在新成立的GP当中。
头部效应显然正在VC/PE行业里渐渐发威。架桥资本副总裁、董事会秘书彭一郎负责架桥资本的募资工作，在实践中他发现，从去年下半年至今，募资难确实是目前投资行业内普遍反馈的一个问题。但他也发现，募资难有两极分化的现象。
“近几年投资机构数量越来越多，把钱投入这个领域的LP也越来越多，但资金量充沛的时候，LP会感到不知道投给谁。在这种情况下，最优选择无疑是头部GP，也就是有历史、有品牌的基金。”彭一郎说，从近两年的情况来看，这个现象特别明显，一些大牌GP比如红杉、IDG等募资肯定不难，处于挑选资金的状态。但是很多中小型的GP，尤其是新成立、缺乏运营历史和品牌效应的GP，募资变得比以往更加难。
募资难原因是什么？
在澳银资本董事长、创始合伙人熊钢看来，募资难背后有两个原因，第一个是结构性、机制的原因，第二个是伦理的原因。
熊钢指出，从结构性来看，目前的GP和LP其实是一种杠杆关系，此前这种杠杆关系动辄达到20倍左右，让LP挣钱变得很难，没有解决投资者和被投资者之间的风险共担问题。从伦理来看，投资并不是一笔买卖，而是信托关系，如果GP自己不出资也很难说服LP给你出资。
熊钢认为，VC/PE行业本身应该是一个小产业，如果过度扩大，就会导致行业走向两个极端：第一是GP规模越来越大，变得越来越像银行，而且会越发倾向于二级市场，最终只能保证基本收益；第二是一批小型的、没有能力的GP全部死掉。
“事实上，风险投资的参与者一定是长线甚至是超长线的，是具备高容错、能够权衡不确定性的认知的人，而且追求的是比较高的回报。如果LP出资给你，结果投了这么长的期限、流动性也被锁定的情况下，你的收益可能只比银行高一点，那LP出资给你的价值在哪里？”熊钢说，从这点来看，募资难是个必然现象，不仅现在难，将来也会更难。
在业内人士看来，CDR制度下优质海外上市中概股的回归，以及未上市独角兽企业的IPO，这些预期将分流掉部分市场资金，也对VC/PE行业的募资产生影响。
在熊钢看来，目前国内已经出现了一二级市场价格倒挂，也是让不少LP对一级市场望而却步的重要原因。在他看来，现在一级市场动辄估值几十亿，已经高于不少上市公司的市值。事实上，一级市场和二级市场之间最大的差异就是信息披露，上市公司的可透明度、商业信息越高，软价值也会越高。而一级市场是不公开透明的，不少独角兽企业你可能连它的资本结构都不清楚，但是估值却高得吓人。“这是中国市场的错配，当中其实有很多机会，很多LP宁愿在二级市场亏得明明白白，也不愿意在一级市场糊里糊涂输掉了。”
投中信息研究院院长国立波表示，募资难是个伪命题。对于一般VC/PE机构来说，募资没有不难的时候，募资难是常态化的。对于新机构来说更明显。数据显示，在国际上，只有40%的GP能够募集到第二期基金，而在中国，这个比例或更低。
国立波认为，过去两年，募资市场行情高涨；而在今年初，募资市场开始降温，这是之前高位震荡后的调整。而金融去杠杆比如限制银行资金进入，大批结构化基金面临整改，保险资金本身并不活跃，以及银保合并等机构调整，也给募资带来更大挑战。
资管新规将加剧募资难
生活已经如此艰难，但对于很多中小型VC/PE机构来说，苦日子还没真的来到。
2017年11月，一行三会、外汇局联合出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“资管新规”）。今年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，这意味着监管改革即将落地。
据了解，资管新规提升了合格投资者的认定标准，能够参与私募股权投资的个人LP门槛变高。同时，资管新规限定了多种类型资金的入场，比如银行理财资金等。这样一来，有些以银行通道为主的市场化母基金募资受限，VC/PE机构便很难从这类母基金获得资金。
一旦资管新规落地，从面上来看，熊钢认为，一定会加剧募资难的现象。但是他强调，这次新规的推出，对于少数优质GP来说是个利好，而且对于整个创投圈的生态环境也是利好。他认为，资管新规推出后，可以杀掉一批高杠杆、自己不出资、并且以独角兽等个别成功案例忽悠人的VC/PE。
殷哲也指出，资管新规的出台非常有意义。他表示，国内的金融行业发展至今，潜伏的很多问题正在逐渐暴露，包括资金错配、高杠杆等。在他看来，资管新规的核心就是去杠杆、控风险、回归资本的本源。在这个前提下，有些利用到银行资金的VC/PE基金，可能会受到政府的限制和影响，需要对自己的持续投资行为进行调整。但是总的来说，殷哲认为，长痛不如短痛，看到问题就要去纠正。而且有了这样一个新的政策指引，也可以让行业内的从业行为变得更长期、更可持续。
彭一郎也认为，资管新规的出台对整个金融行业有非常积极的意义。它的出台，显示了国家要降杠杆的决心，要把在金融领域空转的资金驱赶到实体经济中去，这个方向对于整顿整个金融行业的效果是很明显的。
至于对VC/PE的影响，彭一郎认为，资管新规实际上是间接产生影响，它整顿的并不是私募股权行业，而是整个金融系统降杠杆。不过它的出台必然会加剧募资难的现象，而且会加速行业的二八分流。“最后能留下来的只有两类机构，一类是头部的、有很大品牌规模的机构，另一类是在某些细分领域有特色的、专业的机构。”
从投资入手破除募资难
政策与市场的双重压力下，VC/PE行业的大洗牌是否已经到来？
彭一郎认为，由于VC/PE基金的投资周期都比较长，有很多基金现在正处于投资期内，短期内不会看到有大洗牌的现象，但未来三五年会逐渐显现。
他指出，与过去相比，实际上现在的募资渠道更宽。以前，大部分国内的VC/PE机构募资都是针对上市公司董事长、高净值人群等，但近些年出现了很多政府引导基金，还有很多财富机构可以选择。不过后者在他看来天然具有专业性，会有限选择头部梯队的机构。
而谈到如何破除募资难的问题时，接受证券时报・创业资本汇记者采访的数名业内人士均表示，在募资端这个问题是无解的，只能从投资端入手。
殷哲表示，需要从两个维度去看。第一，假设全部资金都向头部倾斜，LP也很难获得超额回报。第二，头部GP自己也在发生变化，这时候就需要市场去持续发掘明日之星。
在他看来，尽管募资变难，但这并不意味着新生代的机构就毫无机会。尽管综合能力与头部GP无法相提并论，但是这类机构的动能、机制和爆发力可能是他们的加分项。“募集难是事物发展的正常现象，短期会有压力，但是从长期来说，是正常的。假设真的是GP做得好，也不会难到什么地步。”
彭一郎则表示，过往很多机构特别重募资，把资源更多投入到募资里面，投资反而没有跟上。但是机构的核心应该是投资，拿到好的资产给LP好的回报，对于把核心精力放到投资上的机构而言，募资不是难题，破除募资难的办法，还是在投资端。
靳海涛则认为，资管新规出台后，政府投资平台、保险基金、家族财富基金将成为创投资本的主力军。而要解决募资难的问题，大力支持母基金的设立，改善保险资金的考核办法以及鼓励家族财富管理人壮大是一条明路。
而从机构自身来说，靳海涛指出，要注意投资成本，不盲目追逐高价项目；减少套利性投资，增加成长性投资；投资阶段前移，以成长期项目为主，加大初创期项目的投资比例，并且更倾向于颠覆性创新型行业、产业优化型行业、消费升级型行业和环境友好型行业。
