中国基金报记者 吴君 整理
在5月20日的“2018清华五道口全球金融论坛”上，社保基金原副理事长王忠民、中欧基金董事长窦玉明、先锋集团中国区总裁林晓东等资管圈大咖，就资产管理的发展趋势与展望，做了主题演讲和分析。
恰逢中国公募基金20年，对过去公募基金发展的思考，以及对标海外基金行业发展，未来中国公募行业该怎么走，我们做了一些观点的摘录，供大家参考。
王忠民：利用四种市场工具处理风险
将“一地鸡毛”梳理成“羽绒服”
在5月20日的“2018清华五道口全球金融论坛”上，全国社保基金理事会原副理事长王忠民谈到，近期信用风险当中违约事件已大面积爆发。可以用市场性方法来解决我们碰到的一些风险问题，把风险更多地交给市场去化解、平抑。他提到四种处理风险的有效的市场工具，包括破产保护、高收益债、优先股和SPV。
他具体解释：第一，风险要暴露时，我们形成共识说不做这件事了，在所有的金融工具和风险结构当中有一个全球通行的办法，叫“破产保护”。意思是债权、股权，权益和负债，甚至流动性的应收账款等，一些风险连接时，保证所有交易主体的参与方在公司平台中原有的债权或股权，或流动性的利益。在保护一切参与方的情况下把公司解体、破产，而不是等到大家利益都受损时“恶性破产”。
“你一定在风险暴露的前置当中有破产保护的思维，有破产保护的制度性的工具运用，不然的话你不可能找到刚性兑付的最后的风险承担者。”王忠民说。
第二，在市场中发行新的信用产品，可以解决前置信用问题，比如一种金融工具叫“高收益债”，即拿我此刻的信用去发债。用新的债券、新的价格确定，用新的资产评估，用新的风险指数标出新的市场中的价格，用这个价格找到资金的供求端口的逻辑，才能解决了公司的问题。
第三，从权益角度看，之前我们用偏了的一种工具“优先股”。优先股是当企业经营有很重大的问题，股权的内在收益率和股权的价值在迅速下行时，投资人进去注入一部分，把公司的重大决策、重大方向等放到投资人手里，比如巴菲特的伯克希尔就用优先股工具，08年金融危机时最大的受益者是美国财政部，用的也是优先股方法。
第四，SPV（特殊目的实体）是把所有资产打包、做一个转型，解开原有资产和交易结构，重新搭建一个可变的利益主体、一个特殊目的的载体公司，把有效的资产放在里边，无效的资产交易出去。SPV可以搭出新的金融场景当中的证券化场景、债券化场景等。
王忠民总结，有了这些市场化的工具，我们可以将原来的“一地鸡毛”梳一梳变成“羽绒服”，变成新的公司，变成再评估下的债权、再交易下的股权，搭建一个走向未来的平台。
“我们有处理前置风险的一个有效工具仓，就等于有了十八般武器，尽管还不是很完善的武器，但是我们今天最缺的恰好是事中风险处理的市场化交易和工具的平台。我们需要共建事中处理，共建资管当中风险有效的制度和有效的工具供给，希望它来得快一点、猛一点，能解决我们当下的现实资管风险。”王忠民说。
窦玉明：当前中国股市生态下资产机构的进阶之路
在5月20日的“2018清华五道口全球金融论坛”上，中欧基金董事长窦玉明表示，过去通过短线博弈策略取得回报，在未来将不可复制。基金行业需要革故鼎新，需要从过去的短线博弈策略走向全球主动投资基金普遍采用的策略――“基本面投资”，或者叫“价值投资”。
窦玉明表示，因为中国的市场逐渐地更加适合基本面投资策略，包括基础市场发生了转变，A股市场上的好公司变多了；同时，从质次价高的市场正转向质优价廉的市场。
窦玉明提出，从短期博弈策略转而走向基本面投资之路，关键点在于从比“速度”向比“深度”进行转变。
他认为，基本面投资更类似于“现代农业”，强大的中央研究团队由研究驱动，投资胜率取决于研究“深度”。借助高度分工的团队合作，经验丰富的行业专家和投资决策者对上市公司进行深度分析和长期业绩预测，其投资策略在于：找“好公司”，长期持有，通过分享公司价值创造收益，由此实现基本面投资。
窦玉明说，资管机构必须由此层层转型，具体做法是“1C+3P”，C指的是企业的文化，3P指的是People-人才，Philosophy-理念，Process-流程，最后生产出Performance-结果。
窦玉明还认为，从人才的角度看，当下中国基金行业最大的痛点在于缺少优秀的资深分析师，能长期跟踪公司发展，把研究做深做透做扎实。
最后，他还分享了中欧基金的改制经验，作为行业内首批施行核心员工持股的基金公司，也是最接近于合伙制的基金公司，目前中欧的投资专业人士占公司总人数近50%，投资人员平均从业年限近10年。
下面是窦玉明的演讲内容：
窦玉明：我是从另一个角度谈谈，主要是谈一下中国的基金管理行业，尤其是公募基金管理行业。从现阶段看未来3―5年，我们将面临怎样的市场环境？未来还将怎样发展？今天，我演讲的主题是“当前中国股市生态下资产机构的进阶之路。”
我们和国外成熟的机构投资者有什么区别？我认为，国内公募基金和海外基金最大的差别体现在换手率上。从2004年至2016年，国内偏股基金过去13年的年均换手率基本保持在400%以上，即平均每年会换手四次左右；而在美国，股票基金过去33年的年均换手率仅为57%（截至2016年），且最近一年的数据仅为34%。我们的换手率大概是国际或者美国同行的10倍，当然其中一个因素可能和被动投资的快速发展有关。但即便是在被动投资高速发展之前，全球公募基金的换手率也相对比国内公司低很多。
与此同时，我想和大家分享一下另一个数据。中国公募基金行业成立20年来，偏股型基金的平均收益率超越了上证指数，基金行业过去主动型基金每年收益的平均值超过上证指数接近9%。能够获得如此高的阿尔法（超额收益），这在全世界几乎无出其右。当然，公募基金的年收益率有时可能是15%，有的年份则可能是负数，但累计起来看，公募基金取得了非常令人瞩目的超额收益。
所以，一方面公募基金的换手率高；另一方面，这些基金经理给投资者带来了丰厚的回报。投资者在选择不同的投资策略时，最主要的依据是看投资回报，这也是过去高换手率盛行的主要原因之一。
对比国际上基金管理公司的持股周期，我简单地做了归类，可以看到不同的换手率数据体现出投资策略和理念的区别。通过比较国际一流资管机构的持股周期可以看到：对冲基金采取短线策略为主，追求绝对回报目标，其持股周期通常在1年以内；而海外共同基金则采取中线持有策略，追求的是相对回报，其持股周期一般在1至3年；而PE/VC采用长线策略，持股周期则会更长。这和国内市场有较大的差异。中国的基金公司总体采用了短期投资的策略。应该说，在策略上有点像全球的对冲基金公司，并且能取得不错的业绩。
为什么国内的公募基金经理们要采取这样的策略呢？主要是这个市场适合短线博弈投资。不仅是公募基金，大批机构投资者采取短线博弈策略，主要的原因首先和股市上市公司的质量有关。国内A股市场里，上市公司的平均盈利能力比较低，信息披露不够真实、完整和及时，使得股指长期表现不佳，A股市场供给受限，上市公司股价长期偏高。对投资者而言，在“比较贵的市场”中做基本面投资难度更大。此外，过去股票市场的投资者结构以散户为主，机构投资者可以凭借信息优势和专业分析能力，通过短线博弈策略快速获得收益，自然就不再采用基本面投资。
但是，我今天第二点跟大家分享的是，通过短线博弈策略赢得回报，在未来将不可复制。基金行业需要革故鼎新，需要从过去的短线博弈策略走向全球主动投资基金普遍采用的策略――“基本面投资”，或者叫“价值投资”。
为什么需要转型呢？因为有太多的投资者参与短线博弈。如今，市场上的专业投资者越来越多，其中就包括公募基金、保险资金、私募基金、国家队资金，以及上市公司大股东；而散户投资者的占比明显下降。尤其当上市公司大股东参与市场后，他们在信息和资金上都有很多的优势。当大家都采取同一个策略――短线博时策略时，这个策略就很快失效了，所以必须转型，往基本面投资的方向去发展。因为中国的市场逐渐地更加适合基本面投资策略，包括如下几个重大的变化。
首先，基础市场发生了转变，A股市场上的好公司变多了。随着CDR这些中概股的回归，几乎好的公司在中国市场都已经上市了，投资者可以投资港股或境内市场，这成为基本面投资的活水之源。
其二，上市公司市值变大了，股价也更趋合理。与全球市场相比，国内优质个股的估值并不高，我们从质次价高的市场正转向质优价廉的市场。对于采用长期持有的基本面投资策略来说，这样的市场越来越适合做投资了。并且，采用基本面投资策略的人还不多。所以我认为，对于公募基金，包括是很多私募基金来说，应该转向基本面投资。
从短期博弈策略转而走向基本面投资之路，关键点在于从比“速度”向比“深度”进行转变。如果把过去短线博弈策略盛行的时代比作“打猎时代”，就是由明星基金经理驱动的小团队模式，决定投资胜率的关键在于“快”，获取信息快、投资决策快。凭借信息优势，经验丰富的投资决策者在模糊信息下快速做出投资判断，根本的投资策略在于：找“好股票”，低买高卖。所以，过去的整个投资理念和流程各方面，都是由追求快造成的，这是做短线博弈策略最适合的。
而基本面投资更类似于“现代农业”，强大的中央研究团队由研究驱动，投资胜率取决于研究“深度”。借助高度分工的团队合作，经验丰富的行业专家和投资决策者对上市公司进行深度分析和长期业绩预测，其投资策略在于：找“好公司”，长期持有，通过分享公司价值创造收益，由此实现基本面投资。所以，做基本面投资不怕买得慢，最怕的是买错了。
如果用一个更加学术化的表述，就是1C+3P，C指的是企业的文化，3P指的是People-人才，Philosophy-理念，Process-流程，最后生产出Performance-结果。资管机构必须由此层层转型。
今天很多在座的同学考虑加入基金行业，我认为这个行业向基本面投资转型，最缺乏的是具有深度研究能力的分析师。行业培养了很多基金经理，他们善于分析市场情况，善于短期投资和短期决策，但擅长于深度研究的人员很缺乏。
从People（人才）的角度看，当下中国基金行业最大的痛点在于缺少优秀的资深分析师，能长期跟踪公司发展，把研究做深、做透、做扎实。在Philosophy（理念）层面，当下市场上充斥着伪“基本面”投资理念，投研团队要从认知上进行统一，并最终落实到日常实践操作上。而在Process（流程）方面，当下基金业的投资流程是“基金经理一站式的决策投资流程”，模式低效也限制了基金经理的舒适管理规模。
未来，公募基金投资要转向生产线式的、高度细分、高度专业化的投资流程，基金经理只是整个生产链中的“总装工程师”，这样才能提高总体生产效率和投资胜率。
最后，简单向大家介绍一下中欧基金的实践。中欧基金2014年做了改制，是行业内首批施行核心员工持股的基金公司。现在来看，我们也是最接近于合伙制的基金公司。中欧基金对合伙制的尝试，于整个基金行业而言，是很好的样本，也是目前行业内的成功案例。我们非常重视投资，投资专业人士占公司总人数近50%，投资人员平均从业年限近10年。经过过去四五年的快速发展，中欧基金从不到一百亿的规模，增长到去年末的1900亿，实现了几十倍的增长。
良好的治理结构，为投研人员提供了长期可预期的工作环境。从业绩来看，中欧基金中长期业绩稳定优秀。我们的基金经理过去这些年为投资者赢得的回报――股票基金年化平均收益超过20%，也获得了很多的奖项。未来，我们会继续把投资这件事做好，为投资者提供卓越的长期投资业绩和一流服务。
今天就和各位同学们和领导分享这几点，谢谢大家！
林晓东：指数投资、因子投资将成为发展趋势
在5月20日的“2018清华五道口全球金融论坛”上，Vanguard集团中国区总裁、先锋领航投资管理（上海）有限公司董事长林晓东表示，全球的公募基金经过94年的发展，现在的规模很大，但是面临五大挑战：
（1）我们的市场跟过去有很大区别，由于整个市场的低增长、低通胀、低利率的“三低”的环境，直接导致了“低回报”。全球平衡性组合，60股票／40债券，未来十年回报率中位数是4.6%，比过去90年6.5%下降了许多。
（2）传统的主动管理在吸收客户的新增资金方面遇到了很大问题，全球前十大资产管理公司有两个特征，一是有非常强大的兼并收购能力，二是有庞大的被动投资产品线，比如Vanguard、BlackRock、SSGA。
（3）管理费用在不断地下降，主要是三方面原因：一是大家意识到投资成本是所有投资变量中唯一可控的因素，大家更愿意去购买低成本的被动型基金；二是很多公司通过最先进的手段改变了运营模式，提高运营有效性，降低了成本；三是很多投资顾问的分销模式由传统的收取尾随佣金型，转向了顾问费用制。
（4）主动基金业绩未如理想。中国有超过将近30%的基金可以跑赢沪深300，原因主要是中国市场跟美国市场的结构有区别，中国市场大多数是散户，更容易获取阿尔法，但以后市场会变得更成熟、有效，阿尔法也会降低。
（5）监管要求不断提高，要求透明度、降低成本，对基金行业未来也会是非常大的冲击，比如英国金融行为管理局要求所有产品公布总成本费率，要求尾随佣金向顾问费用制转变。
同时，从全球视角来看，未来基金行业的四大趋势：
一是指数投资的崛起。过去10年间，美国投资者从主动管理型基金净赎回11520亿美元，对被动型基金的净申购是11160亿美元。近20年指数基金的规模市场份额翻了10倍。被动投资有三个优势：（1）有非常清晰的目标预测；（2）费用非常低廉；（3）可以快速覆盖一个市场。
二是因子投资的崛起。市场上采用的五个因子模型，就是价值、质量、波动性、动量、规模，2007年到2016年除了价值因子，其他4个都跑赢平均水平。因子型ETF的规模从2005年的不到100亿美元涨到最新的1500亿美元，因子投资的成本介于主动与指数基金之间。
三是创新产品，包括ETF和目标日期基金，ETF用了19年达到第一个1万亿美元的规模，目标日期基金是整个养老市场的iPhone。
四是智能投顾的兴起。
最后，林晓东给了未来基金行业发展的三个启示：
第一，过去大家认为机构客户是推动整个产业创新的动力，但未来这个动力来自零售客户；
第二，亚马逊给整个行业带来颠覆式发展，如何通过科技让投资者享受更快、更便捷、更低成本的投资管理服务；
第三，未来如何通过运营的有效性降低运营成本，把价值让渡给投资者。
以下是林晓东的演讲实录内容。
林晓东：尊敬的王理事长，尊敬的各位老师，各位来宾，各位同学下午好。我们今天在这里庆祝改革开放四十周年，同时也是中国基金业的二十周年。Vanguard集团作为全世界最大的公募基金公司，我们在过去的四十年里见证了全球资本市场波澜壮阔的发展，也见证了全球公募基金行业如火如荼发展的同时以及它所带来的问题，所以今天我就用剩下的15分钟时间跟大家分享一下我们看到的这个行业的挑战，以及未来最新的发展趋势。
我们看到全球的公募基金经过94年的发展，现在的规模将近价值20万亿美元，虽然过去二十年有非常长足的发展，但是我们看到在未来的发展，有这五个巨大的挑战。我们把五个挑战给大家解释一下，然后给大家提一下未来发展的趋势。
第一个挑战，是我们本身公募基金或者是资产管理这个行业，我们所在的这个市场，我们未来所存在的市场跟过去有很大的区别。
由于整个市场的低增长、低通胀、低利率的“三低”的环境，直接导致了第四个特征就是我们讲的低回报。我们可以看到全球股票市场、债券市场在未来十年的回报预测，跟过去的16年以及过去的90年都有很大的差距。全球平衡性组合，60股票／40债券，大家最常用的组合，在未来十年里回报率的中位数是4.6%。在过去的90年60／40的组合平均的回报率在6.5%。在整个市场平均的情况之下，整个平衡型的组合的回报要比过去九十年低了2个百分点。作为我们资产管理的从业者，如何在低回报的环境下为投资者提供可持续的价值，这是给我们从业者带来的第一个大的挑战。
第二个挑战，上面这幅图是2006年到2017年全球十大资产管理公司的排名，一共有四家公司可以在2006年到2017年这十年间维持在前十名的位置。
这四家公司都有什么特点：第一，有一个非常庞大和强大的兼并收购的能力，可以不断的购买公司，扩大公司的规模，比如贝莱德。第二个有非常庞大和强大的被动投资的产品线，比如说Vanguard、BlackRock跟SSGA这三家公司都是占据全世界三个最大的被动管理型基金产品。
传统的主动管理在吸收客户的新增资金方面遇到了很大的问题，我们可以看到下面的这幅图美国注册的公募基金，从2009年到2017年净现金流，我们可以看到，净现金流都流入了哪些基金，最主要是贝莱德和Vanguard，最主要流入的是指数基金跟ETF的产品线。所以我们也看到在过去的一两年里发生了好几个比较重大的兼并或者是合并的事件。很多传统的主动管理人通过寻求强强联合来找到自己重新增长的机会。
第三个挑战，当你获取客户的资金越来越难的情况之下，你还遇到了另外一个挑战，就是你的管理费用在不断的下降。这是美国注册的公募基金平均的管理费，蓝色的线是美国所有公募基金平均的管理费大概在1%，这包括了主动跟被动所有的资产加权的平均管理费用，绿色这条线是美国主要基金公司，是0.52%，红色的这条线是Vanguard的平均管理费现在是在0.12%左右，美国所有的注册的公募基金的管理费在过去十年间有了明显的下降，最主要的原因来自于三个方面：第一个，大家意识到投资成本是你所有投资变量中投资者唯一可控的因素，所以大家越发的去购买低成本的被动型的基金。
第二个最主要的是随着科技的运用，很多公司的确通过最先进的手段改变了它整个的运营模式，提高运营的有效性，降低了运营的成本，使得自己可以降低管理费。
第三个，很多投资顾问的分销模式由传统的收取尾随佣金型，转向了顾问费用制。这些就更加倾向于低廉的指数基金或者是ETF构建投资者的组合，导致了整个公募基金管理费的下降。
右边这个图是中国注册的公募基金平均的管理费用，从2014到2016年期间从平均的1.41%降到1.27%。大家不要忘了我们的1.27%还包括中国公募基金里超过50%的货币市场基金。所以我们相对美国的费用中的公募基金的管理费用相对来说是比较高昂的。
第四个挑战，主动基金业绩未如理想。很多人可能会跟我们说，美国的大盘股像Vanguard这些很有名的标普500指数基金，美国的大盘股是一个非常有效的市场。所以我们选了另外三个资产类别，分别是新兴市场股票，高收益债券以及美国的小盘股，对很多管理人来讲是“不有效”的市场，所以主动管理的界限在“不有效”市场的情况之下，他们是有办法增加这个阿尔法的，增加这个投资价值的，但是很不幸的是我们可以看到不管是新兴市场股票还是高收益债券，还是美国小盘股都很少可以有持续的超过市场的平均回报，大概这幅图的中位线是不是有50%的基金可以跑赢市场。2005年以后没有一半的基金可以跑赢市场的平均水平。
这张图是中国基金过去三年能跑赢沪深300的比例，中国目前有超过将近30%的基金是可以跑赢沪深300指数的，这里面的原因主要是中国的市场跟美国的市场有了结构性的区别。美国的市场80%的交易量由机构投资人，养老金、公募基金来创造的，中国市场70%的交易量是来自于散户跟老百姓(603883,股吧)，也就是说在美国的市场，是专业机构PK专业的机构，中国这个市场是专业机构PK老百姓，所以更容易获取阿尔法。美国的市场七八十年代也跟中国一样的，散户占多数的投资量的时候美国的公募基金也很容易取得阿尔法，我相信随着市场的成熟和有效性的增加这种情况会慢慢改变。
最后一个，对我们行业带来的要求是什么，监管不断提高它的要求。举几个例子，美国一个非常明显的受托人责任，美国劳工部提到的受托人责任，虽然这个法案被推迟执行，但是看到一个非常明显核心的思维是，如果你是作为一个中介为美国养老金的投资者提供投资服务，你最主要的是要帮投资者选择最适合他的产品，而不是佣金最大化的产品。大家预测对美国整个公募基金行业带来的影响，大概会有五万亿美元会从主动型基金变成被动型的基金，在未来的十年中会有这样的情形，美国老百姓现在在个人养老金帐户方面，平均每一年买卖基金和股票付出的交易成本最高可以到8%，有了这个FiduciaryRule之后，美国在退休金方面的平均成本可能由8%降到未来最低的1%。
第二个例子英国金融行为管理局（FCA）发现英国的基金公司平均的回报有36%，是一个非常好的生意。但是他为投资人带来的表现却无法与它的高收益相匹配，所以英国的监管部门要求所有的产品要公布总成本费率。
第三个，尾随佣金向顾问费用制的转变，在立法方面，我们看到最大的是英国的R&R，零售分销回顾法，英国所有公募基金公司或者是资产管理业者都不能向英国的渠道提供尾随佣金，所有的渠道必须只能向他的最终客户收取顾问费用制。这只是我们举的三个例子，监管不断的提高，要求透明度，降低成本，对我们整个行业的未来也会是非常大的冲击。
前面讲了这么多，让大家很沮丧的挑战，我们看看是不是也有一些曙光，是我们未来这个行业的希望。
我们看到未来行业发展主要有几个大的趋势：
第一，指数投资的崛起。我们可以看到，在大家左手边第一幅图，过去的10年之内，美国的投资者从主动管理型的基金净赎回11520亿美元，美国的投资者对被动型基金的净申购是11160亿美元，所以大部分从主动型基金的赎回都流去了被动型的基金。
同时，我们可以看到中间这幅图是美国指数基金的市场份额，美国Vanguard1975年末推出了第一个面对零售投资者的指数基金标普500，用了20年整个行业把一个指数基金份额从从0%增长到3%，这是前20年的发展。后20年的发展是1995年开始，到2017年，最近20年指数基金的规模市场份额翻了整整10倍，包括了股票+债券，如果我们看股票，这个比例是45%。
还有，美国固定缴费制，就是大家常说的DC，是美国最常用的一个投资形式，对普通老百姓也是公募基金最大的投资者之一。我们可以看到，在2006年的时候，固定缴费制里面有80%的底层资产都是主动管理型的基金，而到了2015年我们看到，有26%是用了被动型的基金，还有4%用的是Vanguard的目标日期基金，4%Vanguard的目标日期基金都是被动的指数基金构成的，加起来一共有30%的市场份额在美国的固定缴费制里面。
为什么大家倾向于指数基金的发展或者选择指数基金？这里我们并不觉得这是一个悖论，到底是指数基金好还是主动管理型的基金好？我们觉得这是一个低成本跟高成本之间的博弈，而不是说被动跟主动之间的博弈。当然被动投资有它一个非常明确的优势：首先，它有非常清晰的目标预测。第二，它的费用非常低廉。第三，它可以给你快速覆盖一个市场。所以这是我们看到第一个趋势。
第二个趋势是因子投资的崛起。大家知道90年代初美国教授Fama（诺贝尔经济学奖获得者）Fama・E・F和French・K・R资产定价模型上面还发现了三个因子，会是整个市场、整个收入的来源，所以2005年的时候他们又增加另外两个因子，就是我们市场上采用的五个因子模型，就是价值、质量、波动性、动量、规模，我们可以看到在2007年―2016年我们做一个回溯测验，除了价值这个风险因子以外，另外4个因子都跑赢这个平均水平。当然这个是我们事后做的一个回溯测验，现在学术界跟我们行业界在纠结的一个问题就是，如何事先去预测哪一种因子在未来市场情况下可以取得超额的回报。
中间这幅图可以看到，因子产品在ETF方面的发展，因子型的ETF在2005年的时候规模大概不到100亿美元，2015年年底已经将近1000亿美元，最新的数字是1500亿美元，这里面最主要的还是股息这个单一因子，过去3年一个比较多的发展是多因子跟单因子这两个因子投资份额也逐渐有了比较长足的发展。是不是说因子投资就是最好的投资方向？我们不敢说是更好的投资工具，但是我们可以说，它的成本是介于主动跟指数基金之间，所以在成本方面对传统的主动基金有比较大的优势。
第三个趋势，我们看到创新产品。这里我们讲的最主要的就是ETF和目标日期基金，这两个产品在整个行业里面的作用、产品形式的发展。我们看到传统的货币市场基金跟我们的指数基金分别用了25年跟35年时间到达第一个1万亿美元的规模，而ETF只用了19年的时间。中间这幅图是我们讲了养老金市场的目标日期基金在里面新增基金的份额，目标日期基金是45%，我们相较Iphone在智能电话的市场已经是市场一骑绝尘的领导者，新增市场份额也只有31%，我们相信目标日期基金是在整个养老金市场的iPhone。
第四个趋势，智能投顾的兴起，时间关系不展开了。
最后，给大家三个启示：
第一，首先大家觉得，机构客户是推动整个产业创新的一个动力，我们觉得未来这个动力会来自于我们零售客户。
第二，美国有个亚马逊公司，亚马逊效应就是说，老百姓可以在早上买东西、下午送货上门，亚马逊效应对整个行业带来颠覆式的发展，投资者的预期有了很大的改变，大家希望一站式的服务、一键式的服务，如何通过科技力量让老百姓更快、更便捷、更低成本的享受这个投资管理的服务。
第三，我们觉得科技是未来的核心竞争力，我们这个行业里面大家过去很注重的是我们投资的超额回报，未来除了这个，还有如何通过运营的有效性降低运营成本，把这个价值让渡给投资者。
时间关系今天就分享到这里，非常感谢大家的时间。谢谢！
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