-----富荣基金固定收益部吕晓蓉
摘要
回顾一季度，全球经济温和复苏，中国内需缓和下行，贸易摩擦升级；金融货币条件上，金融严监管叠加货币实质偏松，社融和M2差异收敛。高波动和不确定性使得风险偏好最高（创业板）和最低（债、油、金）的两类资产涨幅最好，但是3月底发酵的贸易战改变了一些市场运行轨迹，创业板的涨幅在3月23日之后被吞噬大半，债、油、金的走势陡然加快。债市方面，利率债涨幅好于信用，长久期好于短久期，信用债净价指数1-2月走势平平，3月份迎来信用债版的“戴维斯双击”，票息和资本利得同时发力，财富指数陡峭上行。
展望二季度，全球复苏动能开始出现减弱迹象，PMI数据可见端倪；欧元区在通胀上表现略显疲软，因此货币政策言论也倾向缓和，而美国方面就业市场仍旧亮眼，失业率历史低位，薪资加速则预示着美国通胀可能继续上行，加息周期仍在坚定推进。世界第一大、第二大经济体的贸易战则给一切蒙上阴云，走向谈判和激化都有可能，对于这份不确定性，我们建议不贸然下重注博弈趋势，对国内股债来看，因贸易战追涨杀跌都可能面临交易风险，策略宜留退路。
具体来看国内方面，一季度经济数据相对平稳但市场悲观预期渐渐加强，重点关注经济预期差的波动带来的债券交易方向变化，房地产投资的余威以及经济增长底线思维下的宏观政策的相机抉择使得对经济不宜过度悲观；通胀仍不是主要矛盾，贸易战仍要观其变化；在监管格局逐渐完善的情况下，货币政策可以逐步向总量回归，更加灵活适度，流动性已实际在一季度边际走宽，结构性去杠杆的大背景下，央行加息+降准的操作可谓用心良苦，二季度预计仍将稳中偏紧。而机构行为上，银行显然仍受资本和负债的约束，债券的收益率要上升到对配置盘有足够吸引力才有安全垫，而非银一季度存在踏空现象，3月市场涨幅最快的阶段，也主要是非银行理财部分的广义基金在买入，但交易行为如果缺乏配置盘的配合将不会持久。
利率上，我们认为配合名义经济增速的走势，利率长期缓降，但因为绝对利率水平对名义增速长期存在低估，因此中期在结构性去杠杆、严监管、全球货币政策正常化的过程中利率有上行空间，期间政策力度与经济基本面仍是关键变量。而短期看，2018年以来利率下行速度过快，当前在3.5%-3.6%的关键点位上下行空间有限，中美利差、资产泡沫等问题对其构成制约，预计二季度仍将是震荡走势，有一定上行风险。对于信用债，票息优势有所下降但仍有一定厚度，流动性压力相对缓释，而久期仍存风险，建议采用中高等级、中短久期、较高杠杆策略。对于转债，权益市场仍处于震荡整理阶段，建议等待转债估值进一步消化，精选绩优个券。
一、一季度市场回顾
一季度市场回顾：1.宏观基本面：全球经济温和复苏，中国内需缓和下行，贸易摩擦升级。2.金融货币条件：金融严监管，货币实质偏松，社融和M2差异收敛。3.大类资产配置：2017年表现最好的商品整体走弱，原油除外；风险偏好降低，权益类资产低迷，创业板除外；国内债市季度表现较好。高波动和不确定性使得风险偏好最高（创业板）和最低（债、油、金）的两类资产收益。4.国内债券市场：长久期跑赢短久期，中债总财富指数跑赢债券基金指数，表明基金久期普遍低于基准，货币基金殿后。
债券市场分时间段看：开年，银监会密集出台相关规定引发市场恐慌情绪，适逢春节前期流动性未明显放松，油价上行使得通胀担忧重启，债市收益率快速上行。但1月中下旬开始，收益率曲线呈现牛陡走势，原因是：央行出台春节期间的临时流动性便利，资金面状况及预期明显改善；社融增速出现回落，基本面预期也出现了明显弱化。特别是美股单日大幅下跌引发全球市场动荡，A股大幅走弱推动债市情绪转好。3月，两会召开，下旬会期结束后资金面仍然宽松，存单供需格局快速切换引发短端收益快速回落；贸易战开始发酵并传导至股市、大宗商品等各类资产，全球避险情绪升温，助涨国内债市。分品种看：利率债整体好于信用债，长久期好于短久期。信用债在2017年四季度经历了票息弥补不了资本利得的损失后，2018年前两个月净价指数相对平稳，但票息高位，信用债总财富指数仍然表现较好，并在3月份迎来信用债版的“戴维斯双击”，票息和资本利得同时发力。
二、债市环境展望
1、海外方面
全球复苏动能开始出现减弱迹象：摩根大通全球制造业PMI自2018年1月起开始回落，不过3月仍在53.4，处于历史高位；美国2月PMI有所反弹，3月延续回落；而中采PMI3月出现小幅回升。总体而言，全球复苏的动能仍在，但边际减弱的预期已加强。
通胀：欧元区3月CPI同比1.4%，较前值1.2%有所上行，但核心CPI同比1.0%不及预期，与前值持平。美国方面，3月非农数据再次回到类似1月的薪资加速、就业放缓的格局。失业率4.1%，已降低到2000年以来最低水平，接近充分就业的状态；劳动参与率平稳，25-54岁年龄间的劳动参与率仍未恢复至危机前的水平；薪资增长温和，在接近充分就业的背景下，美国非农就业的单月剧烈波动不太可能改变美联储当前货币正常化的方向，而薪资加速则预示着美国通胀可能继续上行。
货币金融条件上：美德利差与美元指数的关系在2017年四季度之前解释程度都比较好，具有很强的正向相关性，但在2017年四季度出现了美国国债利率从快速回升同时美德利差扩大而美元指数下行的现象。与这段时间联储加快加息预期而欧央行一再拖延QE退出时点有关系。从美联储主席鲍威尔的表态看相对偏鹰，美国失业率低位，时薪增速温和上行，通胀条件对货币政策收紧更有利。反观欧央行，最新的表态显示其观望态度。展望未来：已下行两个季度的美元指数或得到来自货币政策和贸易战避险情绪的支撑。
贸易战带来不确定性：3月23日贸易战升级以来，可以看到大类资产的剧烈波动，欧日股市、黄金、原油走好，全球定价大宗商品止跌反弹，美元指数回升，而国内股市扩大跌幅。市场短期将围绕着贸易战担忧、经济预期过度悲观、货币政策宽松、金融监管落地展开博弈。当前下确定性结论是过早的；对国内股债来看，因贸易战追涨杀跌都可能面临交易风险，策略均宜相对保守。
2、国内增长
一季度经济数据相对平稳，经济整体韧性凸显，GDP同比增长6.8%，与预期6.8%和前值6.8%持平，但市场悲观预期渐渐加强：1）1-3月固定资产投资同比增7.5%，低于预期7.7%，前值7.9%，且投资中过度依赖房地产投资，持续性存疑；2）净出口对GDP的贡献转负，净出口从0.6%降至-0.6%，而后续我们还面临着中美贸易摩擦的拉锯甚至升级；3）消费的拉动则有所上升，很可能并不是消费反弹所导致，从居民消费支出来看，一季度全国居民人均消费支出扣除价格因素实际增长5.4%，与2017年全年持平。4）宏微观数据背离，高炉开工率、6大发电集团日均耗煤量、钢材库存等数据表现较弱；5）金融数据需求端出现疑问，社会融资存量同比连续下降，信贷政策影响经济的预期再起。
投资方面仍需要关注经济韧性和预期差：房地产投资仍有一定支撑，一是由于地产投资的主要支撑项土地购置费从统计角度而言有一定滞后性；二是由于库存低、资金贵，房企普遍采用高周转策略导致新开工面积增速回升；三是由于2018年保障房建设计划580万套，仍在高位从而拉动三四线销售。而基建方面：“管住货币供给总闸门”、“切实加强地方政府债务管理”将使得基建的投资主体地方财政的资金来源逐步受限，决策层对经济的信心使得基建减速成为可能，但内外部环境多变的情况下，预计减速的幅度将相机抉择。
3、国内通胀
通胀预期有所缓解，食品方面：春节期间以猪价为主的食品价格有所回落，目前猪价已经处于2015年2月以来的最低值，菜价已回落至2018年初的水平，春节影响已基本消除。预计4月食品价格环比将不会大幅回落。非食品方面：国内定价的煤炭、钢铁、水泥价格仍在高位，但经济预期抑制价格；油价仍是关键变量，原油价格震荡，全球风险事件对原油价格起到关键影响；全球经济仍在复苏通道，美元有走弱意愿，资产回报率抬升，资本开支意愿偏强，大宗商品价格有支撑。目前，CPI前高后低形态不改，PPI缓势回落，关注贸易战、地缘政治的走向。
4、政策面及流动性
十九大报告指出社会主要矛盾转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，中国经济跨入从追求“量”到追求“质”的新时代。4月2日中央财经委员会第一次会议在顶层设计层面上首次提出“结构性去杠杆”，并重点强调了“地方政府和企业特别是国有企业”领域，打好防范化解金融风险攻坚战将继续推进。4月23日，中央政治经济会议，强调了“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，再度提及扩大内需。可见防风险、去杠杆仍在进行时，但因国内外环境的变化，政策相机决策的空间也更灵活。
4月28日，资管新规正式落地，相比征求意见稿，正式稿明显超预期的地方并不多，仅对净值化管理做了进一步的明确，限定了摊余成本法的使用范围；同时，延长了过渡期，给出了充分的存量业务调整时间。预计对市场短期冲击有限，但中期而言，新规在实施过程中仍会带来慢变量的调整压力。
预计货币政策坚持稳健中性与宏观审慎双轮驱动，“管好货币总闸门”。若经济下行压力进一步显现，企业融资难引发结构性风险的情况下货币政策存在边际放松的可能，反之货币政策会向去杠杆端靠拢。由于流动性边际宽松已经在2018年一季度上演，但后续资金面相较于年初宽松态势有所收敛，1%的降准幅度引发债市短期过热，预计二季度流动性仍会稳中波动。
5、投资者行为
对于银行来说，仍处于受约束的严监管阶段。负债方面，同业业务受限，资金流向货币基金，银行揽存压力较大，一季度通过结构性存款的快速扩充可见端倪；而资本方面，非标回表，占用资本；宏观审慎监管更加强调穿透监管，资本计提更加严格；资产端，负债成本上升，净息差收敛；房地产、城投等领域投资受限，优质高收益资产也稀缺。因此，我们认为债券有一定的性价比，但趋势性债牛仍然缺乏配置力量的推动，“降准”等方式会部分缓解银行的压力，但不是全部。
非银一季度普遍存在踏空情况，非银的久期和杠杆水平处于低配配置。在债券涨势最好的3月份，银行间现券成交的统计结果看，主要银行特别是城商行与农商行为净卖出，主要的买入机构为广义基金中的非银行理财产品，这类机构交易属性最强。降杠杆过程仍将持续：资管新规对各类机构的杠杆水平设定了上限，仍有产品面临逐步降杠杆压力；制约非银还有负债的稳定性，委外投资持续回收的情况下，非银加杠杆、拉长久期的勇气不会真正坚定。
三、利率债展望
绝对收益率明显回落：截至2018年4月20日，国债收益率曲线仍在历史中位数上方，10Y年期国债收益率在历史中位数附近，曲线较2017年末有所陡峭化，短端下行更快；而国开债收益率曲线已全面低于历史中位数，10Y-1Y利差走阔，但非活跃的7年期与10年期出现倒挂；10Y国债和国开债的利差2018年以来快速回落，但仍在历史相对高位。
中美利差重要性提高：截至4月20日，中美利率已下行至60BP以下，处于近两年来的低位。2017年中国利率率先美国国债利率上升；2018年美国通胀预期加重，10Y国债上行为主，而中国国债却经历了快速下行，原先不是问题的中美利差重新需要讨论。美元与美债走势阶段性背离为中美利差创造较好的环境，人民币去年下半年以来对美元恢复升值，目前已经回到6.2-6.3区间，当人民币汇率回到接近6.2水平，人民币贬值压力不大的情况下，利率的压力相对较小，但当前美元已有所反弹，美国的经济和通胀数据仍然较为出色，利差低位下汇率的波动传导及作用将会更加顺畅。
利率趋势展望，长期缓降之势不改。从长期来看，名义经济增长决定资产回报，资产回报引导负债成本。那么一般来说，长期无风险债券收益率应当与名义经济增长一致，美国的10年国债收益率与GDP+CPI代表的名义经济增速就相当接近。但从中国的实际情况看，中国的利率走势与名义经济增长趋势几乎一致，但绝对水平却相差较远，也就意味着在调节债务结构的过程中，利率阶段性的走高成为可能。但中长期内，利率与名义经济增速的走向不改。随着我们我国人口结构老龄化，投资带动经济增长的边际效应减弱，中长期的经济增长趋势是缓中趋降的，大概率将在L型的底部位置区间震荡。
中期而言：如果通过监管等手段能有效抑制债务风险，那么货币总量可以阶段性放松。2018年以来社融增速放缓，与M2增速差收敛，代表着降杠杆取得一定的成效。但如果此时利率趋势性下行，资产泡沫风险恐怕仍面临上行压力。因此中期利率仍然面临债务风险化解压力。
短期而言：利率经过美股大跌、贸易战等风险因子刺激出现快速下行，在3.5%-3.6%关键阻力位上，建议更多的观察社融走势，确认资金供给是否有趋势性放松，谨防短期追涨风险。后续重点关注资管新规细则、贸易战。
利率策略：（1）对于配置型账户：如果投资者的负债端相对稳定、资金成本较低，我们建议保持中性的久期和仓位，建议收益率逢高加仓配置。（2）对于交易型账户：由于中期面临的紧货币等政策环境，资金面的短期好转并不能形成趋势性行情，银行负债端压力依旧是掣肘银行进场配置的关键，市场对经济、对货币政策仍存在预期差风险，目前位置交易操作需谨慎。
四、信用债展望
截至2018年4月20日，信用债收益率全面回落，基本处于历史60%分位数以下位置，较年初80%以上分位数显著下行。信用息差有所收敛，仍然处于低位。受信用事件频发、风险偏好下行等影响，2018年以来，高低等级走势分化明显，AA-级收益率水平下行速度最慢，AA-级中票、企业债基本处历史60%分位数上方。
信用利差相对于票息在低位，但在历史上多数时候信用利差与国债的变动方向一致，并且变化的斜率要较国债陡峭，这种情况只有在出现大型信用风险事件时有例外。本次一季度的反弹过程中信用利差实际也是压缩的。
相较于季度初，信用债的票息优势已有所下降，但如果跟贷款利率相比，信用债仍有一定的票息价值。历史上看，贷款利率和债券收益率基本同向变动，且贷款利率基本处于3YAA级中票收益率的上方，从当前位置看，信用债于贷款平均利率看仍处于历史相对偏优势的位置。
结构性去杠杆，紧信用环境下投资者风险偏好降低；理财产品净值化转型，标准化的、高等级企业债券配置优势显现。从一级市场取消发行的主体来看，绝大多数是AA级债券。2015年债牛过程中严重压低的等级利差当前仍处于低位，利率波动、信用事件频发的环境下，等级利差仍有走阔压力。
一季度期限利差先走阔再收窄，整体仍然处于低位。随着行情渐好，短端利率下行，投资者有拉长久期的冲动，而资金利率相对平稳，加杠杆策略仍是较好的获利方式。我们认为利率仍有一定的上行风险情况下，久期仍建议中等适度，而高杠杆中短久期策略攻守兼备。
行业利差方面，受益基本面持续改善，投资者持续回流，过剩产能行业利差下行幅度最为明显。以地产、城投为代表行业，市场担忧对其再融资风险，利差走扩压力相对较大。而AAA级企业中，类似万达集团等个券，前期调整幅度过大在消息面平稳后收益率有所下行。
关于城投债，2018年相关政策密集出台，2018年财金23号文更是首次提出约束国有金融机构出资行为。短期来看，政策面与消息面对城投的再融资能力影响偏负面，但对存量债务尚不构成系统性冲击，但投资者情绪愈加谨慎，低等级城投的估值风险仍在逐渐显现，高等级、15年之前老城投享受信用溢价。但未来两三年看，分税制改革形成的地方与中央事权与财权不匹配的情况仍然继续存在，地方债、PPP、产业基金等融资渠道逐渐拓宽，城投公司在地方政府融资体系中承担的基建投融资任务有所下降，但其主要职能短期内仍难以改变和被替代。真实城投公司的“金边属性”虽有所弱化但性质没有大的改变。需要关注的是，城投平台的市场化转型在加速，部分城投公司的投融资平台职能在弱化，这类平台的城投含金量已不足。
违约风险方面，18年一季度信用事件爆发频率加快，亿阳、神雾出现新增违约，沪华信等出现重大信用负面事件。多为民企，市场预期相对充分，风险相对隔离，没有造成整体信用利差走扩，但市场对低等级、激进型民企开始更为谨慎。从政策表述，到华信、安邦等重大事件中政府快速响应饭，系统性、区域性的风险仍将得到控制，部分行业或地区低等级主体需要警惕。继续关注充分竞争行业中的小民企（如建筑施工、房地产）、低行政级别高债务率地区非核心城投或伪城投。再融资仍然是关键变量，18年二季度信用债在4-5月份迎来到期高峰，没有了3月份利率快速下行的环境配合，再融资压力仍大。
信用策略：信用债阶段性票息收入来源更为确定，高于资本利得，推荐较高杠杆、中短久期策略。票息有所下行，但相对贷款利率等仍有优势，风险好降低，杠杆解构过程带来信用利差、等级利差仍有走阔风险。期限利差低位，长久期性价比不高，不过融资压力下行，较高杠杆、中短久期策略性价比最高。因时而变，随事而制，待趋势性机会明朗化。
五、转债展望
一季度处于年报窗口供给偏慢，但股市大幅震荡下跌的过程中转债溢价率相对提升，个券跌多涨少，快跌慢涨过程中，转债跌幅明显小于正股，转债整体溢价率也有所提升。而“风格分化”在转债上表现并不明显，业绩较为确定的少数个券如宝信、济川享受上行红利。
展望二季度：权益市场预计仍将震荡：1）经济下行幅度缓和，市场悲观预期加强；2）利率在关键点位，增量资金来源有限，无风险利率震荡；3）风险偏好：居民杠杆快速提升，房地产投资受限，但股市风险偏好不会大幅提升，反观年初以来的黑天鹅、灰犀牛不断，赚钱效应下行。慎论风格切换：在强调经济发展质量的宏观框架下，政策对创新的支持后续将持续出台，政策环境利好对创业板的风险偏好，行情更类似主题投资，预计持续的风格转换并没有流动性改善、企业盈利作基础，小票普涨应该是短期现象，当然真正的成长性企业永远有机会。因此对于转债，建议短期等待估值修复，中低仓位。金融类个券本身流动性较好，股票估值在低位，是攻守兼备的底仓品种，其余仍然布局在行业龙头、业绩支撑强、低估值个券上。
