王倩
监管机构再次提及穿透式监管。
近日，证监会副主席阎庆民在资本市场发展高峰论坛上表示，近年来我们坚持依法全面从严监管的理念，强化交易所一线监管，大力推进“穿透式监管”，持续提升监管的科技化智能化水平，切实防控和化解重大金融风险。
实际上，穿透式监管的概念是2016年10月首次提出的。“穿透式”监管要求透过表面判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求。
现行的穿透式监管，按照一般解释来说，就是要透过表面现象看清业务实质，把资金来源、中间环节与最终投向穿透联接起来，综合全流程信息来判断业务性质，并执行相应的监管规定。穿透式监管到目前为止，涉及的领域有证券业、保险业以及银行领域。
穿透式监管的最初来源是欧美监管体系中“transparency”的概念，即监管的透明度。监管透明度对信息披露的要求很高。笔者下面就以欧洲券商与监管体系中的“transparency”来阐述该领域监管的情况，以及它与我们所推行的穿透式监管的差别。
欧洲监管透明度在证券行业涵盖四个方面的具体内容：及时公示内部信息、公示领导层交易信息、公示企业投票股权份额、一般信息公示义务。上面提及的这四方面内容，不仅针对公开在市场上发行金融工具的发行方，它同样适用于交易所之外的金融工具。
首先，及时公示内部信息的条款要求金融工具的发行方公开所有内部的、能够对金融工具市场价格产生显著影响的消息。制定这项条款的意义在于要保障市场参与方尽快的了解各发行企业的核心信息，从而防止有可能出现的、潜在的基于信息不平衡的内部交易行为。
第二，发行方的领导层人员，例如董事会或监事会成员，要及时公开他们的交易信息。这项条款同时也适用与发行方领导层有紧密关系的自然人与法人。条款要求他们公开的内容包括所有他们持有的该发行方的股票、债券与衍生品。这项信息公示的要求也是针对内部交易的。
第三，监管透明度要求公示该上市公司的重要的投票股权份额相关信息。当投票股权份额达到、超过或者下跌到规定阈值之外的时候，此类信息需要被及时公开，其阈值范围在3%~75%。这项关乎资本市场较大股东的入市、出市信息对投资者来说，也是很重要的，因为这些信息关系到该上市公司未来的战略发展。
最后，在券商方面，还有一般信息公示义务，其目的在于方便股票持有人了解他们所拥有的权利。这些需要公示的一般信息包括通过股东大会发布的信息、与证券价格相关的重要变化等。上市公司还必须向企业的投资者及时汇报、公示其经营的发展状况，例如各种财务报告、仓储报告等。
针对基金行业，监管透明度也有具体的要求，它主要体现在对管理基金相关信息的公示上。例如，在基金的营销手册与营销简介中必须公示规定的内容与信息，我们以基金的直接净值信息为例。依据监管透明度的原则，需要在营销手册规定的位置公示出基金直接净值的信息。除此以外，还需要在营销手册与简介中给出该基金净值的具体计算方法与采用该方法计算净值的频率。
针对被动型管理的基金，由于它们管理时是在复制单只或多只指数，监管透明度要求它们在营销材料中给出如下信息：明确清晰地描述出这些指数，并且给出该指数所含有的成分，或者是给出相关的网站，可以查询这些指数的组成；描述指数映射的方法（例如是完全一对一映射、采用样本方法还是合成的映射等），并且给出所选定的这些映射方法对于指数敞口会产生什么影响，对相关的交易对家会产生什么风险；给出在正常市场条件下跟踪误差的信息；公示影响指数映射因素的信息，例如交易成本、分红的再投资等。
至于那些采用积极管理策略的交易所交易基金（ETF），由于它们的基金管理人采用的是在给定的投资政策与投资目标下主动管理基金的策略，而不是被动的复制基金指数，所以按照监管透明度的要求，需要在ETF基金的营销手册、基金管理人信息中给出相关的主动管理策略、策略如何实施，以及基金标识等方面的信息。
监管的透明度不是要求基金公开其所有管理的头寸。一方面，基金的管理策略是有诀窍的，公开头寸等于让基金失去了这个知识产权；另一方面，公开所有的管理头寸去进行监管，其成本和代价都很高，这无疑加大了基金管理的难度。所以，在实施监管透明度的时候，要正确理解这其中的含义。
此外，值得注意的是，监管并不仅仅只针对上市公司或券商，也针对监管部门自身。监管透明度要求监管机构也有责任向公众公开更多更全面的信息。例如，监管机构必须公开监管的法律基础、监管目标与监管措施，并且还要向公众定期公示各个被监管行业的统计数据。
当前我国采取的穿透式监管，应该注意以下问题。目前我们的监管方式是层层监管，应特别注意不要影响到金融机构创新的发挥。
以基金为例，眼下对固定收益类基金的监管，细化到了每个层次，对标的头寸久期的管理也有具体规定。但实际上，基金管理是一个整体协调管理的策略。有时单个头寸的久期超标不意味着该固定收益基金整体的久期超标，而市场的收益是以整个基金的收益为准的。所以现在实行的穿透式监管要注意不要影响金融机构发挥其金融管理的优势。
（作者为同济大学副教授）
