富荣基金2018年固收三季度投资策略：飘风不终朝，骤雨不终日
撰文：富荣基金固定收益部吕晓蓉
摘要
飘风不终朝，骤雨不终日。孰为此者？天地。天地尚不能久，而况于人乎？-----《道德经》。狂风不能坚持一上午，暴雨不能持续一下午，自然之力况且不能持久，何况人力？
二季度，在贸易战走势升级、紧信用负面力量主导下，国内风险资产的价格包括中低等级信用债的价格明显下行，投资者对国内经济的悲观预期增强。而展望三季度，政策调整――包括金融监管政策、财政政策的适度调整――而非转向成为期待中的事，事实上7月19日连续出台的文件一定程度上印证了这种假设。
三季度，利率债方面，我们预计货币宽松且经济仍有下行压力的情况下，利率仍将延续震荡慢牛，但政策与经济预期差下利率债小幅震荡上行风险会持续存在。信用债方面，中低等级信用债经过二季度的暴风骤雨式的净价下行，三季度企稳概率较大，结构性机会显现。建议中等久期中高等级信用债、短久期中等偏低等级信用债可做子弹型组合拳。当前信用债收益率已有快速下行的走势，对于交易型账户要注意等级、久期的灵活调整。
需要防范的风险：贸易战走向仍未确定；政策意向松信用，顺利传导仍有难度；谨防危机模式。
一、市场回顾
一季度的基本格局延续，不过因为二季度贸易战走向更为悲观，风险资产和非风险资产的表现差异更多，附图可见5月20日贸易战发展走向升级趋势后对资产价格的全年走势影响较大。2017表现最好的商品整体走弱，供给暂时主导的原油和螺纹钢除外；风险偏好降低，权益类资产低迷，美股一枝独秀，新兴市场股市特别是A股受挫；国内债市表现较好。
债市方面，分时段看，开年，银监会密集出台相关规定引发市场恐慌情绪，适逢春节前期流动性未明显放松，油价上行使得通胀担忧重启，债市快速上行。1月中下旬开始，收益率曲线呈现牛陡走势，央行出台春节期间的临时流动性便利，资金面状况及预期明显改善；社融增速出现回落，基本面预期也出现了明显弱化。特别是美股单日大幅下跌引发全球市场动荡，A股大幅走弱推动债市情绪转好。3月，大会召开，下旬会期结束后资金面仍然宽松，存单供需格局快速切换引发短端收益快速回落；贸易战开始发酵并传导至股市、大宗商品等各类资产，全球避险情绪升温，助涨国内债市。4月初定向降准快速催化利率债多头情绪后利率开始震荡小幅上行；至6月上旬，货币当局的论调越来越有宽松迹象，央行年内第二次定向降准使得利率突破平台再次出现明显下行。分品种看，利率债整体好于信用债，长久期好于短久期。信用债表现1季度与利率债差距不大，票息保护垫充足，即使净价涨幅不明显的情况下整体收益尚可。4月中旬开始，债市开始出现严重的分化，信用债净价出现明显下跌，票息基本被抵消，直至7月初信用债净价的跌势才得以结束。
二、债市环境展望
1、海外方面
增长：美国经济强势一枝独秀。6月全球制造业PMI降至11月新低53.0之时，美国制造业PMI达60.2，不仅远超预期且为近14年来的次高水平，在全球主要经济体中一枝独秀。欧元区2018年一季度GDP增速为0.4%，低于去年同期的0.6%。美国一季度GDP则同比增长2.77%，去年同期仅2%，连续上行。
通胀方面：美国通胀达到既定目标而欧日进入平台期。美国6月新增非农就业人数21.3万，好于市场预期，失业率上升至4%，劳动参与率升至62.9%。同时5月PCE同比增长2.3%，核心PCE同比增长2.0%，为近六年来首次达到2%的通胀目标。欧元区5月调和CPI同比增长1.9%，高于预期的1.6%与4月的1.2%。即便剔除波动较大且价格急升的能源及未加工食品板块，欧元区6月CPI仍高于预期。
货币金融条件上：美国货币政策走在收紧的前列：美联储6月FOMC会议对增长和通胀的信心进一步加强，明确表示将加息至中性利率以上，略偏向鹰派；而欧央行则一再推迟退出QE时间表态仍偏鸽派；日本更是持续宽松；以中国为代表的新兴市场国家对美国的跟随越来越弱；展望未来：美元指数2017年四季度至2018年年初走弱跟欧元区复苏预期更强有关，市场普遍对美国已持续近10年的复苏有所担忧；而2018年以来，各项经济和通胀数据的表征都是美国一家独秀，特朗普的税收减免政策、贸易战、联储货币政策更坚决都推动美元回流美国本土，尤其贸易战带来的不确定性也从避险短利好美元。当然，强美元并不是特朗普乐于看到的（缩减贸易逆差、制造业回归美国），这是另一个逻辑了。美元二季度的走势比较符合我们的预期，三季度美元大概率维持强势，但上行斜率仍不会大，也会受到政治预期的扰动而震荡。
贸易战：相比贸易战初始市场普遍的以打促和预期，当前的预期一度走向悲观。包括IMF、欧央行、美联储等机构都表达了对贸易战的担忧，贸易战似乎正走在提前结束本轮全球复苏的路上没有回头。在贸易战的影响下，风险资产与低风险资产的分化十分明显，尤其对于中国国内。可以看到贸易战之后明显的股跌债涨的走势，在货币政策维稳下债市的上行斜率更陡峭，而股市似乎在6-7月进入了钝化期。
市场正在吸收悲观预期，而潘多拉魔盒--系统性的危机预期还尚未打开。可以注意到2月美股暴跌引发的瞬时冲击力更强，新兴市场指数尤其是中国ETF指数的波动率也始终在VIX之上，并没有因为贸易战表现出明显的偏离。贸易战叠加债务泡沫刺破的危机是否有可能，答案是小概率而存在的。因此对于贸易战走向，建议不妄下结论，合理预期，重在应对。
2、国内增长
宏观数据有韧性而预期渐弱：二季度GDP同比增长6.7%，前值6.8%，去年同期6.9%；GDP平减指数下行到2.98%，名义GDP增速下行到9.88%。GDP数据的平稳但内部结构出现了明显变化，三驾马车对经济拉动的动能出现下降。上半年固定资产投资增速6%，其中6月增速5.7%，5-6月数据有所回落。三大类投资中，房地产投资仍在高位，制造业投资增速有所回升，基建投资却逐渐下滑。其中房地产(000736,股吧)投资的增速更多靠土地购置费用支撑。净出口对GDP的拉动连续两个季度负值，而后续我们还面临着中美贸易占继续升级的可能；消费占比被动提升，其中多少有被动提升的成分，关于消费降级的悲观预期正在加重，房价挤出效应待继续观察。三季度经济下行压力仍在，外部贸易战呈不确定性，对内而言政策是否微调（财政、金融）是关键变量；韧性来自哪里：房地产高周转；全球贸易活跃度仍较高；可能的基建投资适度提升；
中观层面的数据有几个值得关注的点：房地产投资继续与销售背离：销售跌势减缓；土地购置面积二季度明显上行；新开工面积数据不弱；水泥、钢铁价格是中国经济景气度的高度缩影，二季度高位有所回落但下行斜率有限；日均粗钢产量在2017年下半年收到环保限产等政策抑制后，2018年上半年的同比增速表现比较好，逐月上升，但钢材表现明显偏弱，表明下游需求支撑偏弱；
3、国内通胀
CPI：2018年以来CPI前高后地，翘尾因素影响较大，其中来自食品价格的同比变化是主要拉动项，下半年下半年翘尾因素快速下行；基本呈前高后低；PPI：年初以来我们认为PPI的生产资料价格仍受全球经济温和复苏的支撑，国内的供给侧改革也在继续，因此PPI下行将很有韧性；站在当前时点，贸易战对全球经济的增长和预期都产生了明显的扰动，工业产品价格可能会收压制，翘尾因素快速下行下PPI可能在三季度有所走弱。相比于传统通胀数据的走势，宏观上我们可能更需要警惕以房价为代表的资产泡沫风险。
4、政策面
防风险、去杠杆是大计民生，长期的改革定力仍在：十九大报告指出社会主要矛盾转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，中国经济跨入从追求“量”到追求“质”的新时代。4月2日中央财经委员会第一次会议在顶层设计层面上首次提出“结构性去杠杆”，并重点强调了“地方政府和企业特别是国有企业”领域，打好防范化解金融风险攻坚战将继续推进。
多重目标下，政策更加强调松紧适度，相机抉择：4月23日，中央政治经济会议，强调了“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，再度提及扩大内需。可见防风险、去杠杆仍在进行时，但因国内外环境的变化，政策相机决策的空间也更灵活。
松货币的目标是对冲“紧信用”，短期内政策意图逐渐明显：2018年6月20日：国务院常务会定调”保持流动性合理充裕“，随后央行报告口径一致；2018年6月24日：央行年内二次降准，释放资金规模7000亿元相当于一次定向降准；2018年7月13日：徐忠批财政部言论引起广泛关注，事实上多位央行高层曾先后表明货币政策作为总量政策的能力有限；后期财政政策将是看点！2018年7月17日：郭树清表态，加大信贷投放力度，加大对民企和小微企业的政策支持。“正确理解、妥善把握政策意图”；2018年7月19日：央行窗口指导银行，通过MLF额度引导低等级债购买力；2018年7月20日：理财新规、资管新规细则同时落地，非标仍要抑制，过渡期执行灵活度确将明显提升。
三季度，对货币政策实质偏松的预期已较为一致，宏观去杠杆没有转向但短期出现了政策微调，重点看信用环境的重塑能否顺利，预计信用环境边际改善是大概率，也要防范长期宏观的不确定性。
5、投资者行为
同业业务受限，资金流向货币基金，存款增速下行，长期稳定的负债是掣肘；非标回表，占用资本；宏观审慎监管更加强调穿透监管，资本计提更加严格；但是，总量流动性宽裕的情况下，资本和负债的约束对利率债的边际影响减弱；而信用违约事件增多，银行本身风险偏好降低的情况下，对信用债投资的束缚则非常明显，这正是监管政策着力解决的问题。2018年，可以看见大行的债券投资量同比是有小幅提升的，从2017年四季度的10%逐渐好转到一季度的13%增速，二季度月同比基本也在11%以上；而小行在2018年债券投资的幅度仍在下行。非银的资金来源绝大多数来自银行，委外普遍萎缩下非银对流动性的追逐更为迫切，他们是交易的边际推动者。上半年利率债行情中可见流动性溢价的明显效力。理财新规、资管新规细则明确了银行表内外资产（“大河”）的定位后，非银（“小河”）才有望继续在债市推波助澜。
三、利率债展望
M型的国债与凸型的国开曲线一定程度上代表了对经济的悲观预期以及交易盘的防守策略，流动性溢价更明显。10年国债已下行到历史中位数附近；曲线平坦，微M型，与一季度末相比，5年期下行幅度更明显，和10年期均是曲线低点；10Y国开债收益率同样接近历史中位数，曲线形态则相较一季度末没有太明显的变化，凸型，非活跃的3年期与7年期是高点。
国开债隐含税率在阶段低位：中长期债券中，10年期国开隐含利率最低，流动性始终有溢价，未到历史极值区间，但已经回到2017年以来的低位。10年期国开隐含税率1月10日开始冲高回落，从21.61%降低到7月20日的13.99%，已低于2017年9月创下的前低14.18%。如果用10年、7年隐含税率之差来衡量10Y国开债是否被高估，1.56%的数值则较为中性，接近2017年年初以来的均值。
中美利差仍需要关注：长短期限的中美国债利差均下行到2011年以来的底部位置，中国货币宽而美国货币紧，对汇率的快速上行也是传动动力之一；汇率是不是问题？突破6.8%、7%的关口后是否要控制贬值预期？是否会有来自特朗普的升值压力？或将决定国内货币宽松的力度。当然，美国国债本身也存在曲线过平甚至倒挂的风险，单一看中美利差不是影响利率债走势的主要矛盾，却仍是值得关注的。
利率趋势展望：贸易战外患仍处于发酵期，债务风险内忧正寻找更妥善应对政策，银行间狭义流动性相对充裕情况下，利率债的整体投资环境仍是较优的，至少大幅上行概率不大；
预期差将导致高震荡：流动性宽松预期已经充分被市场考虑，未来货币在当前基础上进一步宽松的空间预计有限；监管政策目前正在明细化，市场分歧点，有预期差；机构行为是需要观察的变量。十年国债在3.5%-3.6%的关键点位区间，下行的阻力还包括汇率贬值压力下的中美利差低位，贸易战扰动下的经济预期转向风险，边际购买热情下降下的利率债供给提速等。预计中期震荡慢牛，不排除市场超调时的短期上行风险。当前活跃券隐含的流动性溢价表明多头也有防守的一面，震荡难以避免。
四、信用债展望
再融资继续是核心症结：一季度信用债仍是净融资，低等级取消发行情况比较明显，二季度流动性枯竭，低等级二级无成交，一级不发行；6月下旬开始好转，7月取消发行量明显变少。非标到期是痛点：与债券和信贷不同，非标是真实存在监管指标下的被动压缩压力，社融下行拉动力也主要是非标。潮水退去，非标在裸泳，债券还在浅水区偶尔还能有浪冲过来；未来政策能否延缓非标的死亡速度是考验未来信用环境的关键变量。
只有当城投/非僵尸国企出现公开违约事件时，系统性冲击风险才可能显现。民企债尽管实质违约已明显增多，未来即使点状违约频率再有所提高，市场对其风险相对隔离的特征认识还是较为深刻的。隐性债务认定和处置是当前平台再融资困境缓解的有效前提：微观调研不少城投已然流动性出现了问题，18年上半年城投债没有出现公开债务违约，但部分非标融资的逾期已可见。7月10日财经报道基本代表了市场心声：“据悉，中央有关部门正在研究制定防控地方政府债务风险的文件，其中包含了对隐性债务认定、摸底、化解等内容。下一步，中央相关部委对地方政府隐性债务有望出台统一口径和标准，也必将推出一系列化解地方政府隐性债务的对症之药，以免债务风险失控。”施政部门仍在政策博弈阶段：本身隐性债务的认定存在一定的统计难度和道德风险，且在中央层面从目前看还未出台系统性的解决方案，从央行徐忠和财政部相关人士的争论中可见端倪。对城投债不必过度悲观，精选优质地区、公益性城投企业，守护好投资的底线，未来继续关注政策走向。
信用债投资的价值洼地在哪里？截至2018年7月20日，信用债收益率经历了4月下旬开始的上行走势后与6月下旬再度快速回落，AA级基本处于历史50%分位数上下，AA+级别已回落到40%分位数。AA-收益率曲线在历史80%高位，很多AA级城投债甚至AAA级民企债债券的隐含评级在AA-，其中暗含一定错误定价的机会。
以2010年年初以来的收益率走势可以看出，至少从估值曲线上AA-级别与AA级别的同向走势仍未破坏；AA/AA-等级利差在历史高分位，即使未来收益率下行，等级利差按照历史经验也通常是走阔的，如果判断信用债牛市，前期高等级贡献的资本利得肯定更快更大；如果债券熊市的话低等级债券的流动性则是主要矛盾；如果信用债收益率稳定，那么低等级的票息优势才会显现。当前期限利差低位，长久期高等级信用债流动性弱与利率债，利率震荡走势下信用债久期不宜过长。中等久期中高等级信用债是主要配置对象，短久期低等级不失为较好的增强收益法则，短期政策有意将流动性往实体特别是低等级主体传导，信用环境边际改善期内，超短久期低等级个券是性价比的，需要个券挖掘能力。
信用债基本投资环境――危中有机：从中期角度看，随着资管新规的实施和投资者风险偏好的上升，信用分层不可避免，低等级信用债仍面临一定的估值风险，甚至部分民企公开债、弱城投企业非公开债有大概率违约的可能，这正是信用债投资目前大家一致认为的风险所在。短期角度，融资成本的上升甚至部分企业融资渠道的断裂无疑将压制经济增长预期甚至可能导致系统性债务风险，这也是政策出现微调但非反转的基础。短期内资管新规实施细则落地，理财新规出台，政策上对短期内信用环境的疏导已意向明显，短期过紧的信用环境可适当得到修正，信用债投资危中有机。
信用债投资策略，子弹型：仅就信用债配置策略而言，组合主要仓位应该集中在中等级偏高评级的主体上，有一定票息优势估值风险也可控；短期信用融资环境有改善的可能性或者预期差有转好迹象。因此组合也建议适度配置超短久期中等偏低等级债（子弹头）。对子弹头部分要坚持底线思维，重点关注错杀券，预防宏观环境不确定和流动性风险。
