报告日期： 2018年2月1日
★焦炭现货延续弱势，而供需格局存在边际改善预期：
焦化厂提前复产造成的供给压力导致现货价格持续回落，焦炭上下游库存同步累积。在下游钢厂春节前补库力度较大的情况下，现货弱势的格局尚未出现明显改变。但焦化厂复产力度明显高于钢厂，未来需求边际增量将高于供给边际增量，市场对焦炭价格预期依然偏强，期价或出现阶段性升水现象。
★焦煤维持坚挺，基差修复将支撑期价：
下游钢焦企业炼焦煤库存已经较为充裕，短期补库需求难有提升。但煤矿库存处于低位，显示在下游限产情况下，焦煤并未出现库存压力，尤其是主焦煤资源依然相对紧张。加之澳大利亚和蒙古进口主焦煤价格并未形成价格优势，焦煤现货价格依然坚挺，期价将存在基差修复的空间。
★供需矛盾尚未解决，下游低库存拉动动力煤价格：
由于气温偏低，电厂高日耗和低库存拉动动力煤价格明显上涨。2月供需双降，基本面还难以出现反转，下游低库存状态很难明显修复。动力煤期价在高基差影响下仍易涨难跌。
★投资建议：
2月市场的核心矛盾在于预期与现实的博弈。在供需逐渐边际改善的预期下，双焦期价随现货回落空间有限，预计下游复产补库的偏强预期将占据主导，预计主力合约在1,900-2,200元/吨和1,250-1,400元/吨震荡，建议投资者逢低布局多单。动力煤高基差难以持续，预计期价在650-700元/吨区间，建议多单继续持有。跨期方面总体建议以5-9正套思路为主。
★风险提示：
需求不及预期，煤焦供给有明显放量，政策压制煤价态度更为明确并提出具体措施，煤焦期价出现回落。
1焦炭现货延续弱势，而供需格局存在边际改善预期
2018年1月以来，焦炭现货价格自高位回落，1月焦炭主流现货价格已经下调450元/吨。本轮焦炭下跌的主因在于焦化厂限产放松带来的供给压力。出于冬季保民用供暖和LNG供给的原因，独立焦化厂产能利用率自2017年12月中旬开始回升。从Mysteel数据来看，焦炉产能利用率增幅相当明显，东北、西南两大受限产影响较小区域的独立焦化厂产能利用率已经达到或超过年内最高的水平。华北、华东、华中和西北受限产影响比较明显的区域也出现了大幅度的复产。于此同时，钢厂高炉开工率仅略有回升，导致焦炭出现阶段性过剩。
焦炭供给相对过剩的直接表现在于独立焦化厂出现了迅速的累库存情况。此外，目前对现货市场相对不利的问题在于上下游同时累库，尤其是下游钢厂仍在限产状态下，焦炭绝对库存水平也已经基本达到了年内的高位，即短期内钢厂主动补库的动力已经相当有限。如果要由累库存转变为去库存状态，关键还在于钢厂复产带动实际需求的提升。
而从钢焦两方供给释放的空间而言，Mysteel调研的100家独立焦化厂产能利用率在2H17的高点为83.47%，低点为66.18%，截至2018年1月26日当周回升到79.16%；163家钢厂高炉产能利用率在2H17高点为85.34%，低点为71.33%，截至2018年1月26日当周为73.08%，未来高炉复产的空间将明显大于焦炉复产空间。如果从钢焦企业的复产周期角度来看，焦炭的供需基本面在边际上将逐步改善，导致市场预期依然比较乐观。不过，现货市场改善的时点主要出现在采暖季后钢厂复产的阶段。短期在上下游库存居高且下游需求未有实质性好转的情况下，焦炭现货依然承压，期货市场则将呈现预期好转而现实压制的状态，期价或阶段性升水现货。
2焦煤维持坚挺，基差修复将支撑期价
与焦炭的情况类似，2017年12月以来下游钢焦企业也已经逐步进行了炼焦煤补库。Mysteel调研的样本钢厂炼焦煤库存绝对水平还相对比较稳定，而独立焦化厂则由于复产的原因大幅修复了此前偏低的库存。目前不管是下游绝对库存还是库存可用天数，都处于与去年同期相当的水平，只有钢厂的炼焦煤绝对库存水平还相对偏低，预计在逐步复产的过程中将产生一定的补库需求。但在钢厂进入实质复产之前，补库力度会比较有限。
而焦煤基本面相对较为乐观的方面在于，即使在钢焦企业限产的情况下，上下游并未体现出库存压力。在下游补库存阶段，上游煤矿库存整体仍在回落，尤其是山西地区煤矿的炼焦煤库存处于低位，也意味着主焦煤资源还相对比较紧张。同时，春节期间民营煤矿停产幅度可能依然会比较大，即使下游库存充裕，现货价格预计依然会维持坚挺。
另外，从国内与进口焦煤价差角度来看，近期澳大利亚港口发运的恢复使得澳煤价格回落到了与国内焦煤价格基本持平的水平。同时，由于通关车辆数量的下降，蒙古焦煤资源紧张程度加剧，也导致蒙煤价格上涨，逐步失去了相对于国内焦煤的价格优势。从目前的情况来看，澳大利亚和蒙古进口主焦煤相对于国内主焦煤都没有出现明显的价格优势，替代性依然较弱。而如果以蒙煤价格作为现货标准，目前期现基差已经处于较高水平，也意味着期价下方空间有限，在下游焦炭价格出现企稳迹象后，焦煤也将存在基差修复的动力。
3供需矛盾尚未解决，下游低库存拉动动力煤价格
以秦皇岛港山西动力煤现货价格来看，2017年1月港口5500大卡动力煤现货累计上涨超过50元/吨，1月由于气温偏低导致电厂耗煤超预期是拉动动力煤现货的主要因素。即使进口限制措施有所放松，电厂补库依然非常困难。截至1月31日，六大电厂煤炭库存绝对水平不足900万吨，可用天数已经降到10.9天。对于沿海电厂而言，已经是近五年的低位。
由于春节因素，2月动力煤供需边际都将出现回落。以六大电厂耗煤量来衡量需求侧的变化，由于历年春节时间不一致，从自然月角度比较需求变化将存在误差。我们将2017年春节时间平移，自春节前14天起计算合计28天（1月13日-2月9日）的电厂日均耗煤量，为52.53万吨。相对保守的假设2018年六大电厂日耗同比增幅为5%，即2月电厂日均耗煤量下降到55万吨左右。此外，由于目前六大电厂库存水平大幅低于常态，若库存修复到1,100万吨相对比较正常的水平（可用天数20天），日均采购量在62万吨附近，较1月71.5万吨左右的日均采购量环比下降约13%。
煤炭供给端的变化主要在于春节煤矿停产放假造成的产量回落，这一部分也存在较大的变数。国有重点煤矿在保供给政策导向下春节停产放假时间或将明显缩短，甚至春节保持满产状态，而民营煤矿停产放假时间可能依然会比较长。我们假设平均来看，2月由于春节因素将影响3天左右的煤炭产量，那么相较满产状态，日均产量降幅在11%左右。也就是说，在这样的供需假设之下，两方降幅基本相当。不过需要关注的是，根据国家气候中心的预测，2月全国大部分地区气温距平依然略微偏低，若低温天气导致电厂耗煤同比增幅高于我们假设的幅度，动力煤现货价格还将偏强运行。在现货价格维持高位的情况下，期价也将存在基差修复的动力。不过对应5月偏淡季合约，加之政策压制预期依然较强，期价突破700元/吨的难度同样较大。
4投资建议
我们认为2月市场的核心矛盾在于预期与现实的博弈。双焦现货价格难有明显的起色，由于钢厂高炉集中复产仍需等待，加之钢厂春节前原料补库基本完成，焦炭现货市场供需矛盾短期难以缓解，现货价格依然存在回落空间。不过，随着焦化厂利润的压缩，焦炭现货逐步进入筑底阶段，同时市场对于钢厂复产带动的补库需求仍存在预期，焦炭期价跟随现货下行的空间有限，短期可能出现期价升水的情况。焦煤方面，下游钢焦企业节前补库已经较为充分，不过上游库存依然较低，市场没有呈现出供给压力。加之海外资源缺乏价格优势，低硫主焦煤价格仍能维持坚挺，期价在贴水环境下预计将偏强震荡。我们认为焦炭期价整体向上空间仍大于向下空间，给予双焦“看涨”评级。预计焦炭、焦煤主力合约分别在1,900-2,200元/吨和1,250-1,400元/吨震荡，建议逢低择机布局多单。套利方面以5-9正套思路为主，同时建议在焦炭现货止跌迹象出现后多焦化利润。
动力煤则处于政策压制预期与现货市场强势的博弈中，但我们认为2月现货价格回调难度较大，高基差难以持续，在当前期现基差接近100元/吨的情况下，期价仍易涨难跌。预计1805合约在650-700元/吨震荡，建议持有多单，跨期同样以5-9正套为主。
5风险提示
需求不及预期，煤焦供给有明显放量，政策压制煤价态度更为明确并提出具体措施，煤焦期价出现回落。
顾萌高级分析师(矿煤焦钢)
从业资格号：F3018879
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