引言
在国内经济持续稳定及节前钢厂补库驱动下，焦炭期货主力合约在1月下旬触及年内低点后开始逐步企稳回升。在春节期间国际油价上涨刺激及钢厂复产预期推动下，节后焦炭期货突破节前高点并持续走高。鉴于中国经济有望继续保持稳定增长，短期流动性也有所改善，加上钢厂复产及终端需求释放带来的支撑，焦炭期货价格有望进一步走高。但需要注意的是，各个环节库存尤其是焦化厂库存能否快速消化将制约焦炭价格上行高度的核心因素。
中国经济继续保持稳定
强劲的美国经济及欧元区经济复苏为中国经济增长提供了良好的外部环境，叠加国内经济结构调整及消费升级的驱动，中国经济在2017年实现了企稳回升。从三大驱动因素来看，虽然固定资产投资增速受房地产调控及基建PPP项目加强监管的影响延续回落趋势，2017年年末增速回落至7.2%，较2016年年底低0.9个百分点，但是消费经历了2017年年初的大幅回落后快速回升，全年累计增速除1―2月外，均保持10%以上增速。
同时，外贸成为驱动经济保持稳定并小幅回升的核心动力，2017年进出口贸易累计同比增长11.39%，增速较2016年高18.16个百分点，同样继续保持10%以上的增速。进入2018年后，外贸进一步强势回升。海关总署统计数据显示，1月进出口贸易同比增长21.90%，较去年1月高11.2个百分点，增速为2013年以来首次回升至20%上方。
图为中国进出口贸易同比增速
内外环境的持续改善，有望继续驱动中国经济保持稳定增长。从外部环境来看，美国就业市场持续改善，制造业也保持着快速扩张的态势。美国劳工部统计数据显示，1月美国经季节性调整后的失业率为4.1%，已经连续第四个月处于低位水平；美国供应管理协会统计数据显示，1月美国ISM制造业PMI指数报59.1，虽然较去年12月略有0.2个点的回落，但较去年同期高3.1个点，继续保持在高位水平，表明美国制造业继续处于快速扩张态势，这将有助于继续为中国提供良好的外部环境。与此同时，欧元区制造业的快速扩张，也将为中国外部环境带来利好支撑。Wind统计数据显示，2月欧元区制造业PMI指数报58.5，较去年同期高3.1个点，且处于历史最高水平附近。
从内部环境来看，供给侧结构性改革等政策驱动下国内企业效益持续改善，驱动制造业持续扩张，这将有助于提升制造业的后期投资，进而对中国经济形成支撑。统计局数据显示，1月中国制造业PMI指数报51.3%，扩张速度与去年同期持平，已经连续第18个月处于扩张区间，扩张速度基本保持稳定态势。
货币政策偏紧并未改变
为应对春节期间市场对资金的需求，人民银行通过多种方式向市场释放流动性，使得中短期利率回落。统计数据显示，截至2月24日，隔夜和1个月期Shibor拆放利率报2.5600%和4.0526%，较去年12月下旬最高时已经回落0.28和0.88个百分点。
虽然短期流动性有所改善，但整体偏紧的大格局并未改变。统计数据显示，1年期Shibor利率在2月24日报4.7420%，相比于去年全年的最高值也仅仅回落0.02个百分点，这实际上表明市场流动性偏紧的大格局依然维持。
从货币供应及融资情况看，货币供应偏紧政策并未改变。统计数据显示，1月广义货币供应量（M2）同比增长8.6%，增速虽然较去年12月出现0.4个百分点的回升，但较去年同期低2.7个百分点，持续走低的态势并未改变；1月全社会融资规模达到3.06万亿元，较去年同期少0.64万亿元，其中新增信贷2.69万亿元，居民户在新增人民币贷款中的占比进一步降低至34%水平，呈现出持续走低的态势，这也表明在房地产调控下，居民房贷进一步收紧。考虑到今年将继续推进金融去杠杆，以守住不发生系统性风险的底线，我们认为后期继续维持流动性偏紧的大格局将延续。
图为上海银行间同业拆放利率（Shibor）
整体供应继续恢复
图为焦炭月度产量及其增速
去年，在环保政策打压下，焦炭生产受到一定影响，焦化企业开工率不断降低，焦炭供应也出现明显下滑。有关数据显示，2017年12月焦炭生产3509万吨，同比减少7.1%，较2016年同期的正增长低15.1个百分点，且为连续第5个月处于负增长。
但是，随着限产逐步放松，焦化企业开工率开始回升。Wind统计数据显示，截至2月23日当周，国内具有代表性的100家独立焦化厂焦炉开工率达到79.94%，相比于去年12月初最低时的66.18%已经回升13.76个百分点。其中，产能规模小于100万吨、100万―200万吨和产能规模大于200万吨的焦化厂开工率分别为77.59%、80.52%和79.37%，分别较去年12月最低时的66.73%、65.45%和64.93%高10.86、15.07和14.44个百分点。焦炭整体供应在逐步增加。
由于春节后终端需求将逐步释放，在这样的预期推动下，我们认为除非特殊原因，否则政策继续打压焦化生产的概率不大，焦化生产将进一步恢复，这会驱动焦炭整体供应恢复。
图为国内具有代表性的100家独立焦化企业开工率
终端需求将逐步释放
随着限产力度的放松及高利润的驱动，钢厂开工率开始逐步回升。Wind统计数据显示，截至2月23日当周，全国盈利钢厂达到85.28%，继续保持稳定，这是连续第16周处于该水平；全国钢厂高炉开工率达到63.81%，环比节前增加0.14个百分点，延续着持续回升的态势。
我们发现即使在环保最严格的时间段，钢厂因高利润的驱动生产力度仍比较大。统计数据显示，去年12月国内粗钢生产6704.7万吨，同比增长1.8%，相比于焦炭生产同比下降7.1%明显要高。伴随着钢厂开工的回升，粗钢生产也逐步回升，1月上旬和中旬的日均产量要高于去年12月。Wind统计数据显示，1月上旬、中旬和下旬粗钢日均生产224.19万、223.22万和221.23万吨，上旬和中旬较去年12月上旬和中旬分别多3.07万和5.55万吨，下旬则减少1.43万吨。综合来看，1月粗钢产量将高于去年12月，如果后期钢厂进一步复产，则势必将进一步增加对焦炭的刚性需求。
春节前，北方众多工地及基建项目因环保限制而暂停，南方则受到雨雪天气影响而被迫提前休假，加上PPP项目监管的强化，国内房地产投资和基础设施建设投资增速出现持续下滑态势。统计局数据显示，2017年1―12月国内固定资产投资累计同比增长7%，增速环比前11个月低0.5个百分点，延续着持续回落的态势；2017年1―12月基础设施建设投资累计同比增长14.93%，增速环比前11个月低0.9个百分点，同样延续着持续回落的态势。春节结束后，天气也开始转暖，节前被迫暂停的项目有望陆续复工，需求也有望逐步释放。与此同时，从PPP项目的落地率来看，随着监管政策的逐步落地，项目推进也归于正常化，统计局数据显示，1月PPP落地率达到39.84%，相比于去年12月仅仅低0.01个百分点，继续维持在高位水平。
从汽车领域来看，随着新能源汽车等政策扶持力度的发力，汽车领域因取消购置税减免的利空被有效对冲。中汽协数据显示，1月国内汽车生产和销售分别为268.83万辆和280.92万辆，同比增长13.6%和11.59%，增速较去年同期高17.47和11.36个百分点，扣除去年1月春节因素影响，今年1月汽车产销情况也好于去年，这将对终端需求形成一定的支撑。
图为国内PPP项目的入库情况及落地率
焦化厂库存有待消化
节后各个环节焦炭库存有所变化，焦化厂库存继续增加，钢厂库存开始被消化，港口库存则延续着减少的趋势。Wind统计数据显示，截至2月23日当周，国内具有代表性的100家焦化厂焦炭库存合计达到90.1万吨，较节前增加23.1万吨。其中，产能规模小于100万吨、100万―200万吨和产能大于200万吨的焦化企业焦炭库存分别为16.4万、25.9万和47.8万吨，分别较节前增加4.9万、3.9万和12.3万吨，即大型焦化厂库存累积得更多。
同时，钢厂焦炭库存开始被消化。Wind统计数据显示，截至2月23日当周，国内具有代表性的110家样本钢厂焦炭库存合计466.47万吨，较节前一周减少11.39万吨。不过，样本钢厂焦炭库存当前依然较高，能否持续被消化仍有待观察。焦炭港口库存则延续着去年12月开始的持续减少的趋势。Wind统计数据显示，2月23日当周，国内四大港口（天津港(600717,股吧)、日照港(600017,股吧)、青岛港和连云港(601008,股吧)）焦炭库存合计238.3万吨，较节前减少9.3万吨。
整体来看，在不考虑其他环节库存变化的情况下，焦炭节前和节后库存变化并不大，因此后期焦化厂库存是否能够被有效消化以及港口和钢厂焦炭库存能否进一步降低将成为影响焦炭价格走势的核心因素。综上所述，欧美经济向好及国内制造业持续扩张令中国经济有望继续保持稳定增长，叠加短期的流动性改善，整个商品市场将获得一定支撑。从基本面看，虽然焦化企业复产会进一步增加供应，但在终端需求持续释放预期及高利润驱动下，钢厂更大力度的复产将不断增加对焦炭的需求，从而有效支撑焦炭价格，因此焦炭期价有望继续上行并上探去年高点2342元/吨。不过，当前焦炭库存与节前相当，后期钢厂及港口焦炭库存能否持续减少，以及焦化厂库存能否被有效消化，将成为制约焦炭上行高度的核心因素。
