文 |周蕾 陈敏华 信达期货
核心观点
1. 从历史的规律来看，锌矿短缺周期6年左右，锌锭短缺周期5-6年左右，这主要取决于矿山的开发周期。在供应端短缺周期中，锌矿短缺领先于锌锭，2015年全球锌矿大规模关停，导致2016年锌矿由过剩转为短缺。2018年4季度锌矿供应增加将缓解全年的短缺矛盾。
2. 供应端的逻辑链是基于价格、利润、资本支出、产量和供需相互影响的闭环。我们可以从价格和矿山投产周期这两个维度研究供应端的表象逻辑。锌价是决定矿山投产的关键因素，过低的价格会导致矿山关停，较高的价格会刺激新开矿或关停矿山在1-3年内投产。根据历史数据分析，锌价一般领先于锌矿周期4年左右。目前锌价增速从2013年见底后开始回升，意味着2018年锌矿供应增速将出现回暖，而2020-2021年锌矿供应将加速释放，从而导致锌矿供应过剩加剧。
3. 加工费是验证锌矿供应的辅助指标。2015-2016年现货加工费两年跌幅超80%，2016-2017年协议加工费不断走低反映出锌矿偏紧预期，由于今年2月加工费未能达成协议，意味着2018年锌矿供需预期存在分歧。
4. 中国锌矿产量全球占比高达40%，考虑到近几年国家整治污染的决心，2016-2017年新增产能释放明显低于预期，在行业仍未达到环保标准的前提下，2018年国内锌矿产能释放难以实现有效增加。
5. 全球锌需求与OECD 工业生产指数高度正相关，2017年该指数整体呈现正增长，意味着全球经济处于缓慢复苏阶段。中国锌消费占全球总需求的46%，中国需求放缓对全球锌行业构成挑战。虽然印度等其他国家需求崛起，但中国以外的需求增长适当加速并不能抵消中国经济增长放缓的影响，预计近几年锌需求难以出现超预期增长。
6. 对商品来说，价格波动的安全边际很大程度上在于成本。根据过去33年的历史数据，可以选取75%分位线作为锌价的边际成本。然而，当前锌价远远高于75%和90%分位线成本，显然价格上涨过程中成本支撑并没有实质意义。
一、全球锌矿供应周期和现状
当前锌价运行的主逻辑依然是锌矿短缺传导至锌锭，自2016年开始，全球锌矿转为短缺格局，现在市场对2018年下半年的锌矿供应处于分歧阶段，锌矿供应能否提速左右了锌锭的供需平衡表，因此研究锌矿供应周期对于未来锌价的判断变得至关重要。
1.1 锌矿短缺周期早于锌锭，取决于锌矿开发周期
从历史的规律来看，锌矿短缺周期6年左右，锌锭短缺周期5-6年左右，这主要取决于矿山的开发周期。一般来说，矿山的开发费时费力，矿山的周期包括勘探、设计、基建和开采。若有色金属的矿山周期不考虑前期勘探的时间，锌矿开发周期仅次于铜矿，大概需要4年左右。而在供应端短缺周期中，锌矿短缺领先于锌锭，这也符合逻辑。
自2014年起，全球几个大型矿山面临闭坑的预期，而事实上2014年精矿供应是过剩的，真正出现短缺是从2015年底开始的，这主要是因为一些矿山的闭坑是循序渐进的，大概需要1年左右的时间。由于2015年锌矿产能退出基本集中在四季度，因此产量的影响实际在2016年才体现。
按照供应链传导逻辑，2016年全球锌矿短缺逐步传导至锌锭。根据ILZSG统计，2016年全球精炼锌供需平衡出现反转，由2015年过剩18.9万吨转变为2016的短缺28.6万吨。2017年精矿短缺向锌锭的传导将更明显，Macquarie Research 2018年2月最新报告调整了2017-2021年的供需平衡，该机构显示，2017年是全球精锌供需短缺顶峰，而2018年供需短缺矛盾将缓解，主要因为2018年下半年（特别是4季度）锌矿供应开始增加，叠加来自中国需求减弱的压力，预计2019年锌矿供应转为过剩，进而传导至2020-2021年精炼锌供应持续过剩。
1.2 锌价、企业利润、资本支出、产量和供需存在相互影响的闭环
理论上讲，供应端的逻辑链是基于价格、企业利润、资本支出、产量和供需相互影响的闭环：锌价上涨改善企业利润率；企业利润持续改善后增加资本支出，刺激矿山开发或复产；矿山开采和产量集中释放之间存在时滞；产量增加后影响供需平衡，进而作用于锌价，反之亦然。在特殊情形下也会受到资源枯竭、安全事故、行政干预等因素的影响。（见图5）
通过跟踪全球前十大锌矿上市公司的财报，统计部分矿企的锌项目资本支出来看，全球锌矿投资在2013年达到峰值，主要因为全球步入量化宽松后，企业的融资成本降低，矿企纷纷加大了矿山的支出，但锌价的持续低迷不断挤压企业利润，2013年后矿企的锌资本支出明显回落。近期这个局面似乎得到了改善，2016年锌价的持续增长带动2017年锌资本支出增加，这意味着2018年锌矿产量将会逐步改善，进而影响锌矿供需格局，最终影响价格的变化。由于矿企的锌资本支出数据较难收集完整，而资本支出往往与价格紧密相连，因此我们可以从价格和矿山投产周期这两个维度来探究下供应端的表象逻辑。
在研究矿山的投产周期中，我们发现锌价是决定矿山投产的关键因素。一般来说，过低的价格会导致矿山关停，较高的价格则会刺激新开矿或关停矿山在1-3年内投产。而且，矿山的增减产行为明显滞后于价格变动，往往新的一年开始后才大幅调整开工，并且产量存在较大的惯性。通过对历史数据进行处理，锌价一般领先于锌矿周期4年左右（符合锌矿开发周期）。
从图7可以看出，1997年锌价增速创新高，锌矿供应增速于2001年达到阶段性高点。随后价格的周期不断重复，2003年起锌价增速开始不断上行，直至2006年到达顶峰，而锌矿供应增速从2007年开始上行，于2011年实现最高。按照这个规律推算，目前锌价增速从2013年见底后开始回升，意味着2018年锌矿供应增速将出现回暖，由于锌价增速在2016-2017年急速上升，2020-2021年锌矿供应将加速释放，届时全球锌矿面临着供应过剩的格局，这与上述Macquarie Research的预测基本一致。
1.3 加工费辅助验证锌矿偏紧格局
加工费（TC）是验证锌矿供应的辅助指标。加工费是由矿山和冶炼厂在每年年初经过谈判来确定的。加工费是由一个锌金属基价固定值和一个随金属价格波动而上下浮动的滑动值组成，用滑动值来调整加工费是为了体现矿山和冶炼厂共同参与市场价格分享。一般来说，加工费与锌矿的供应量存在正向关系。当锌矿供应短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动权，其支付的加工费就会下降，反之，当锌矿供应充裕时，矿山的销售压力增大，愿意支付更高的加工费以实现锌精矿的销售，因此加工费就会上涨。所以行业内都将加工费的变化作为锌矿供求关系的晴雨表。
锌的实际加工费包括“协议加工费”和“价格分享收益”两部分。协议加工费是矿山和冶炼商谈判决定的，价格分享收益跟基准价和浮动比例密切相关。如果精炼锌年均价大于协议基准价，可以通过年均价减去基准价之差再乘以上浮比例，算出“上浮浮动收益”，这部分收益用来补偿锌价上涨给冶炼企业所带来的潜在损失；如果精炼锌年均价小于协议基准价，可用年均价减去协议基准价之差再乘以下浮比例，算出“下浮浮动收益”，这部分收益是用来补偿锌价下跌给矿产商所带来的潜在损失。
因此，基准价和浮动比例的变动可以影响实际加工费的高低。比如，基准价上调意味着受益于价格上涨而分享的加工费下降，那么实际加工费（协议加工费+价格分享收益）下降。若浮动比例下调，则锌价超出基准部分的收益将减少，那么实际加工费也下降。此外，国际锌精矿也有以现货形式进行交易的，因此现货加工费仅仅包括协议加工费，没有基准价和价格浮动条款，也就是说，现货加工费与锌价的波动无关。
从图8可以看出，现货加工费和实际加工费出现多次背离，主要是因为实际加工费还包括价格分享，因此加工费会受到锌价上涨影响。在反映矿山供应周期中，参考现货加工费相对更加客观。1990-2001年，锌矿供应相对充裕，现货加工费维持稳定。
2002-2006年，锌矿转为供应短缺，现货加工费开始下行，2006年到达历史低点。2007-2015年锌矿经历了由短缺到过剩的阶段，而2015年底是非常重要的转折点，由于4季度大量矿山关停，导致现货加工费从6月的210美元/吨跌到年底的175美元/吨。2016年更是出现断崖式下跌，年底加工费仅40美元/吨，两年跌幅超过80%。
与此同时，协议加工费也能反映出锌矿供需变化的市场预期。2015年协议加工费从245美元/吨（2100美元/吨基准价）下降到2016年的188美元/吨（1500美元/吨基准价）。2017年协议加工费更创出10年内新低，泰克资源和韩国锌业最终敲定在172美元/吨（2800美元/吨基准价），而且还取消价格分享，2800美元/吨的基准价形同虚设，意味着冶炼厂商无法从锌价上涨中获得实质性收益。2018年的锌矿供需预期更加扑朔迷离，今年2月份的IZA年度会议上，锌矿生产商和冶炼商对下半年供应增加的前景存在分歧，未能就2018年加工费用达成协议，协议的达成可能会推迟一个月甚至更长时间。
二、中国锌矿供应周期和现状
目前世界上已探明的锌矿储量有19亿吨，中国已有储量占全球总量的18%。虽然中国锌矿储量丰富，但是锌矿结构多是以中小型低品位矿山为主，初步估计约占全国产量的60%左右，而大型高品位矿山较少。从分布来看，锌矿多集中在西藏，青海、新疆等海拔较高的地区，开采难度高导致大部分锌矿储量短期难以直接转化成有效产能。因此，锌矿的开采难度和政策因素使得中国锌精矿产量的伸缩性特别强。
根据Wood Mackenzie统计，中国锌矿产量全球占比高达40%，也就是说国内锌矿供应对全球影响较大。从国内铅锌工业固定资产投资总额来看，受制于价格、环保和安检等因素，国内冶炼业投资从2010年以来就开始停滞，而国内矿山投资在经历了长达10年的高增长后，终于在2013年见顶后回落，从而导致这几年国内新增矿山数量锐减，大型矿山很少。
尤其是2009年以前铅锌矿山数量快速增长，随后行业面临洗牌，在环保压力、政策鼓励产业兼并重组等因素下，国内铅锌矿山不断减少，产业集中度明显加强，而且这一趋势未来仍将延续。在2015年全球锌矿闭坑的浪潮中，中国铅锌矿山经历了两轮大的去产能治理，在2015年3月发布《铅锌行业规范条件（2015）》后，国内集中整治华南地区的传统生产大省，特别是两河领域生态脆弱区，比如广东、四川、湖南和福建等。目前国内小矿关闭、大矿整合的过程已基本完成，落后铅锌矿产能已基本出清。
当前市场分歧最大的就是中国新疆的火烧云项目，火烧云矿是全球最大的铅锌矿，锌品味高达2-20%。该矿是去年才发现的，但是开发进度很快，目前已经通过第一次环评，并在快速推进项目，年产能达60-100万吨，预计2018年开始产出，2020年能达到预期水平。
然而，业内普通对火烧云矿的产出时间存在质疑，因为矿山在海拔5.5千米的高度，并且位于偏远的新疆地区，无论是开发难度还是环保要求都限制了该矿的产出进度，保守估计2019年能实现产出就不错了。然而，火烧云矿100万吨年产量的潜在产能非常巨大，若顺利出矿将扭转全球的锌矿排名格局（见图15）。
2018年环保限制依然难以放宽，国内几乎没有新投产的大型矿山，目前市场上各大机构的增产预估主要是建立在近几年投产的矿山产能进一步释放。考虑到近几年国家整治污染的决心，2016-2017年新增产能释放明显低于预期，在行业仍未达到环保标准的前提下，2018年国内锌矿产能释放难以实现有效增加。
三、全球锌需求周期和现状
从图16可以发现，全球锌消费增速与OECD industrial production（IP）指数走势一致，这是因为锌广泛用于全球的基建设施、房地产、汽车、家电等行业，如果要用一个指标综合涵盖下游行业的话，工业生产指数更优于GDP增速，这也是专业研究机构和投行常在工业品研究中使用OECD IP指数的原因，事实证明，锌需求与该指数高度正相关。一般来说，IP指数的低点（负增长）意味着经济衰退，而IP指数由负转正（正增长）意味着经济的复苏和繁荣。当前OECD IP 同比增速为3.34%，2017年整体呈现正增长，意味着全球经济处于缓慢复苏阶段。
尽管如此，各经济体所处的经济周期不尽相同。根据富达资产配置团队的研究，目前大部分发达国家处于经济扩张的成熟阶段。比如英国和欧盟已摆脱了英国脱欧的不良反应，不断改善的制造业和全球贸易减少了经济衰退的可能。除欧洲外，其他发达国家处于经济周期的各个阶段。
例如受商品出口的带动，加拿大和澳大利亚位于经济扩张阶段的中期，而日本则处于经济复苏阶段的早期。新兴国家方面，由于商品出口和亚洲经济更多的依赖于中国，因此中国成为新兴经济体增长的关键。尽管中国被归为经济复苏周期的早期，但国内产业过剩和信贷过度膨胀使经济增速存在不确定性。此外，中国政策导向能推进经济加速发展，但中国政府在维持经济增长的同时也面临着解决住房和信贷市场失衡的难题。
通过回顾全球锌消费历史，我们可以发现锌消费增速与全球经济增速基本维持一致，而且不同阶段各个经济体对锌消费的贡献度不一样。比如1960-1973年全球锌消费增速高达5.1%，得益于日本和台湾经济的高速发展。而2000年后，中国崛起成为全球锌消费大国，若剔除中国锌消费需求，则全球锌消费曲线波动加剧，锌消费明显转弱。根据Wood Mackenzie统计，中国在过去10年中占总需求增速的105%，未来仍呈现不断走高的趋势。因此，在预测全球锌需求中要重点考虑中国的因素。
四、中国锌需求周期和现状
从全球范围看，欧洲、美国、日本等国家的锌消费增速已转负，而中国锌消费异军突起，已成为拉动全球锌消费的主力军。根据统计，中国锌消费的全球占比从2000年的15.18%上升至2016年的49.21%，接近全球的一半。2014年中国需求增速仍高达8.8%，2015年出现负增长3.3%，2016年中国锌消费好于市场预期，主要是受到汽车、房地产及基建行业的拉动，全年增幅回升至4.6%。2017年中国房地产、基建表现稳定，而汽车、家电行业均衡发展。2017年是PPP项目的落地高峰期，财政部统计共有329个市政工程和交通运输项目。预计2017年中国精锌消费量约670万吨，增速稳中趋缓至3%左右。
中国仍是未来5年内全球消费的主要区域，但中国需求放缓对全球锌行业构成挑战。中国需求放缓主要来自房地产的压力，地产销售、地产投资的贡献率下降，同时市场普遍对基建投资比较悲观，叠加企业利润整体增速放缓，预计2018年消费增速维持3%，未来几年整体保持2.3%的趋势性增长。虽然印度等其他国家需求崛起，但中国以外的需求增长适当加速并不能抵消中国经济增长放缓的影响，预计全球锌需求增长趋势将低于过去10年的水平。总而言之，全球锌消费并无新意，由于中国经济增速放缓，近几年锌需求难以出现超预期增长。
五、美元升值周期面临终结，有色金属迎来机会
理论上，美元指数与金属存在负相关关系，而美元指数又存在明显的周期。自1973年起，美元指数经历过6轮周期，包括3轮牛市和3轮熊市。前两轮牛市周期约6-7年，第一轮牛市历时6.4年（1979-1985），当时的美元指数几乎翻倍，主要驱动因素是美国实际利率的高企和美联储激进的加息政策。第二轮牛市历时6.7年（1995-2001），得益于美国技术革新带动经济飞速发展，投机资金不断流入形成了资产泡沫。
第三轮牛市从2011年开始，由于美国经济表现优于其他经济体，特别是2014年美联储首次结束QE加速美元指数上涨。然而，站在当前的节点看，美元指数似乎已经走到尽头。主要考虑的因素包括1、欧元区相对美国的货币政策边际紧缩；2、美股大跌导致美国资产相对收益率下降；3、美国经济复苏周期的尾部风险逐渐提高，叠加对美国特朗普政府政策的不确定性，美元升值周期似乎快要终结。
从下图可以看出，美元升值周期往往对应着有色金属的熊市。在前两轮美元升值周期中，商品价格明显低于其他资产表现，美元指数上涨42%，商品却下跌57%。探究其中根源，是因为美元升值周期往往是美元资产相对收益率上行和海外风险引发的避险需求驱动，而贬值周期往往是美元资产相对收益率下降或汇率协定等政治因素驱动。因此，当前美元升值周期结束意味着有色金属或迎来期待已久的上涨机会。
六、锌价成本和价格波动的安全边际
对商品来说，价格波动的安全边际很大程度上在于成本。由于矿山是锌产业链的核心，矿山供应周期的变化决定了目前价格的走势，因此我们需要重点关注矿山的成本曲线。所谓矿山的成本曲线，就是累积产量所对应的不同的生产成本构成的曲线。与之对应的90%分位线是指当价格低于该成本时，有超过10%的矿山面临亏损，并可能引发这部分高成本矿山的减停产。从图23可以看出，在过去的33年中，仅有一次锌现货价格低于50%分位成本线，在过去多数时间内锌现货价格高于75%分位成本线。在过去33年中仅有一次锌的年均价格低于75%分位成本线，因此，选取75%分位线作为锌价的边际成本相对客观。
理论上讲，在需求保持不变的情况下，新增供应会带来成本曲线的变化。图24中，除了2012-2014因为副产品收益下降导致成本上升，2015-2016年新建低成本的锌矿替代部分高成本项目使得整个成本曲线变得更加平缓，从而导致成本的均衡点下移，这意味着更多的供应商的利润受到挤压。
国际机构Wood Mackenzie，CRU等提供的C1成本曲线（Cost Curve）中还包括一个副产品收益，这个副产金属收益（白银等）对矿山起到了削减成本的重要作用。因为白银、硫酸是锌精矿销售中的不计价元素，所以它们作为锌冶炼的主要副产品可以为冶炼企业分摊部分成本。所以，在考虑锌的成本支撑时，需要考虑的因素很多，即使锌价跌破安全边际成本，副产品价格上涨依然能使矿山维持生产。
一般来说，成本支撑逻辑的核心是：当价格低于成本，会刺激供应收缩从而带动供需回归平衡乃至短期供不应求，因此价格得到支撑而底部回升。成本支撑的意义更多体现在价格下跌的趋势中，当前锌价远远高于75%和90%分位线成本，也就是说，在锌价上涨趋势中并不需要考虑成本支撑的因素。
七、总结
2018年锌价的核心矛盾在于锌矿短缺传导至锌锭的主逻辑能否转变，因此矿山的投产时间是决定供需的变量。从锌矿的供应周期来看，2015年4季度全球锌矿产能集中退出导致2016年精炼锌由过剩转为短缺，2017年供需矛盾加剧带来锌价凌厉的上涨行情。由于供应端的逻辑链是基于价格、企业利润、资本支出、产量和供需相互影响的闭环，我们能观察到的表象逻辑是价格决定锌矿投产周期。
随着2017年主要矿企锌资本支出的回升，2018年锌矿供应有望增加，市场关注焦点主要集中在下半年（尤其是4季度）锌矿产量的投放。通过锌矿传导至锌锭的传统路径，叠加来自中国需求减弱的压力，全球精炼锌供需格局或出现转变，预计2019年全球精炼锌转为过剩。由于2020-2021年锌矿供应的加速释放和需求的相对稳定， 2020-2021全球精炼锌供需持续过剩，锌价恐面临高位下行风险。
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