报告日期： 2018年3月3日
★镍矿供给增量可期，矿价反弹难以持续
全球镍矿投资回暖，高成本项目复产渐近。印尼镍矿出口配额续增，加速回归市场已成定势，菲律宾镍矿出口3月份或继续修复，关注前期暂停矿山处理结果。国内矿价阶段反弹，但镍矿供给增量可期，这种反弹可持续性不强。
★镍铁增产箭在弦上，精镍供给渐有改善
国内镍铁厂阶段盈利较高，叠加前期停产工厂逐渐复产，3月镍铁增产确定性较强。印尼镍铁本土消耗能力增强，出口至中国镍铁下降或有助于缓解国内过剩压力。国内精炼镍产量或恢复至正常水平，俄镍流入中国卷土重来，精炼镍供给将逐渐改善。
★钢厂盈利逐渐转势，镍料需求缓慢回升
国内不锈钢厂盈利收缩接近尾声，减停转压力将逐步减小，叠加前期检修产能或陆续复产，镍系不锈钢产量节后预计将逐渐回升，但短期急速增长可能性不大。警惕近期部分不锈钢厂年度大修计划对市场的扰动，复产大趋势并不会因此而改变。
★投资建议
宏观因素初见转势，但由支撑转为抑制尚需确认，美元指数尚未破位上行。纵然基本面仍在转弱，但宏观支撑尚未反转，且精炼镍显库仍处于降势情况下，镍价深度下行空间暂时难以打开。
我们认为3月份镍价走势将宽幅震荡，先抑后扬可能性更大，沪镍主力合约震荡区间（100000，108000）元/吨，建议波段操作为主。套利方面，建议沪伦比7.5以下多沪镍空伦镍（做多沪伦比）。
★风险提示
美元指数大幅走弱；不锈钢产量显著增长。
1、镍矿供给增量可期，矿价反弹难以持续
镍价震荡上涨，加上新能源汽车镍需求乐观预期，全球镍矿投资继续回暖，其中铜镍、镍钴等综合矿山项目备受资本青睐。镍价已向上突破13000美元/吨，前期暂时关停的高成本项目复产临近，未来中国从澳洲与加拿大进口的硫化镍矿预计将出现增长。红土镍矿方面，印尼镍矿出口配额继续增长，Sulawesi Mining Investment在2月份获得600万湿吨的出口配额，使得总配额已接近3500万湿吨。从近期获准的配额看，额度较前期有明显扩大，后期我们认为还有更多的配额将公布出来。
海关数据显示，中国1月从印尼进口镍矿量达到109万吨，时隔3年首次单月进口量超过菲律宾，环比去年12月增长也超过一倍，印尼矿回归市场来势汹汹，后期中国从印尼进口镍矿将延续增势，保守估计2018年印尼出口至中国的镍矿量或超过1500万湿吨。菲律宾方面，中国1月从该国进口镍矿约69.6万吨，低于往年同期水平，印尼矿对其替代效应增强，叠加雨季出货受阻，1Q18出口至中国的镍矿量预计难有起色。菲律宾3月份可能会公布对23家矿山的审查结果，部分前期被叫停的矿山或将回归市场。近期菲律宾MGB公布的数据显示，2017年镍矿产量下降6%，较前期显著收窄，侧面反映出4Q17已有部分矿山产量出现修复。限产因素减弱，且Tawi-Tawi地区新增产能投放，菲律宾在雨季之后，镍矿出货量同比料将加速修复。
综上所述，全球镍矿投资恢复将缓解市场对中期供给的悲观预期，前期高成本硫化镍矿复产渐行渐近。在印尼矿回归市场，菲律宾矿产量修复推动下，红土镍矿供给继续趋于宽松。节前国内镍矿港口库存持续下降，加上国内镍铁厂补库预期增强、镍矿海运费上涨等因素，镍矿价格出现反弹。但我们认为在镍矿供给趋于宽松大背景下，这种反弹可持续性不强，预计3月份矿价走势将逐渐趋弱。除此之外，新喀与危地马拉出口至中国的镍矿仍在维持增长。今年海外红土镍矿生产商之间的竞争预计将更加激烈，红土镍矿议价权向下游转移将是大势所趋，镍铁厂及港口镍矿库存下降对实际供需的反映减弱，未来镍铁厂议价权提高将采取更加灵活的备库策略。3月政策风险主要是菲律宾对前期关停矿山的态度，以及印尼是否会对获得镍矿配额的企业进行冶炼厂建设进度的审查。
2、镍铁增产箭在弦上，精镍供给渐有改善
镍铁与镍矿比价走高，国内镍铁厂理论盈利阶段向好，叠加北方企业检修陆续结束，南方企业产能利用率提高，国内镍铁产量整体维持增长。行业结构性升级正在发生，核心产能利用率继续提高，而高镍铁占比也较前期增大，国内镍铁品位（含镍量）整体继续提高。据铁合金在线数据，1月份国内镍铁产量约4.13万金属吨，同比增长近12%，2月份初值约4.1万金属吨，环比略有下降，主要是春节假期因素及工作日减少，但与往年同期比较，今年2月份产量创2015年以来新高可能性较大。现阶段来看，高利润仍在刺激边际产能回归市场，且采暖季之后部分低镍铁工厂环保压力减轻或复产，预计3月份国内镍铁产量或超过4.2万金属吨。即便3月份镍价向下调整，由于生产惯性影响，3月份产量也大概率会在3.9万金属吨以上。
印尼镍铁处于新增产能投产及爬产周期，镍价回暖之后前期一些停产的高成本产能或逐渐复产，印尼镍铁产量将继续增长。但由于下游不锈钢产线投产及爬产，本地自耗能力增强，发运至中国的镍铁阶段性减少。海关数据显示，1月中国从印尼进口镍铁5.76万实吨，同比与环比均出现下降，印尼镍铁流入中国放缓。值得注意的是，缅甸、新喀、哥伦比亚出口至中国的镍铁仍在增长，这些地区镍铁厂自身增产明显，又由于中资企业投资背景，这些地区镍铁的增量料将持续流入中国。总体上看，3月份镍铁进口同比预计将低于去年水平，镍铁进口增势放缓，一定程度将缓解国内镍铁的过剩压力。
国内精炼镍产量在经历4Q18回升之后，1月产量再度大幅下降，主要是季节性因素及事故检修等影响，镍价上涨刺激冶炼厂尽可能提高产能利用率的逻辑未变，但国内精炼镍生产不稳定性，以及转产硫酸镍等仍将制约产量显著回升。3月份国内精炼镍产量预计将回升至正常区间，不过产量大幅增长可能性并不大。据海关数据，1月份中国精炼镍及合金进口量约2.67万吨，同比增长104.6%，今年伊始，精炼镍进口关税由1%上调至2%，1月进口套利窗口基本关闭，但进口依然出现明显增长，这说明俄镍倾销国内有卷土重来之势，这一点需要高度关注，进口回升如果持续，将有助于缓解当前国内精炼镍阶段短缺的困境。
综上所述，3月份无论是海外，还是国内，原生镍供给将维持增长。日渐上涨的镍价也将刺激边际产能回归市场。3月份国内镍铁产量预计将明显增长，国内精炼镍相对镍铁经济性减弱，钢厂将更倾向于使用镍铁。中国精炼镍进口回升，本土产量恢复正常区间，国内精炼镍供给环境较前期预计将出现改善。
3、钢厂盈利逐渐转势，镍料需求缓慢回升
国内不锈钢产量维持增长，前期产能大幅扩张的影响仍在，但结构上面已经开始发生变化。过剩相对严重的300系产量，从4Q17开始持续下降，部分不锈钢厂在市场低迷的时候，甚至选择转产。归根结底，国内不锈钢厂步入盈利收缩周期，钢厂减停转压力增大，产量增速由此放缓。展望3月份，钢厂盈利压缩周期或已接近尾声，减停转继续扩大的可能性不大，无论是钢厂通过打压原料价格，还是通过产成品提价，钢厂利润或将逐渐开始修复。前期减停转的钢厂也将陆续进入复产周期，预计镍系不锈钢产量收缩的情况将发生转换，不过这个过程是逐渐展开的，产量急速修复可能性不大。
库存方面，截至3月2日，据我的不锈钢网统计，国内无锡与佛山不锈钢库存合计为30.9万吨，较节前增加约4.06万吨，而去年春节假期前后，两市库存累积则超过了10万吨，侧面说明累库压力存在，但较去年同期是明显减弱的。值得注意的是，节前无锡电子盘成交量大增，钢厂通过电子盘解决淡季出货问题，这使得无锡电子盘可交割库存量大幅增加，如果将这部分库存考虑在内，节后国内不锈钢库存去化难度依然不小，这将成为3月份不锈钢价格上涨的最大阻力。
进口方面，1月中国不锈钢钢材进口总量约23.16万吨，环比增加4.3万吨，增幅约22.76%，同比增加16.02万吨，增幅高达222.42%。印尼不锈钢产能持续释放，进口对国内市场的冲压继续存在，成为钢价上涨的又一阻力。但近期有消息称，印尼青山拟减少国内投放量，这里主要是针对热轧白皮，如果青山此计划落地，对国内300系热轧价格有一定利好，但发运回国的不锈钢钢坯数量预计将进一步提升。
综上所述，国内不锈钢厂或处于盈利收缩末期，减停转压力将逐步减小，叠加前期检修产能将陆续复产，镍系不锈钢产量节后预计将逐渐回升，但短期急速增长的可能性不大。3月份不锈钢厂对原料的打压将持续存在，但需求量接下来或阶段性增强。终端需求短期难以放量增长，库存隐忧又暂未散去，这种盈利的修复仍然会曲曲折折，这将拖慢不锈钢产量回升的节奏。近期有消息称，东特将展开为期50天左右的年度检修，如果最终东特年修落地，对原料将产生一定利空。
4、投资建议
宏观方面，市场近期对美联储加息节奏加快预期增强，美元指数触底回升，前期弱势美元对镍价的支撑恐将走弱，风险在于如果市场对全球央行紧货币超预期，美元指数持续回升，宏观面对镍价将由支撑转为抑制，不过这一状况目前仍有待进一步确认。至于通胀提升及全球经济复苏的积极展望，虽然存在转向风险，但目前市场预期暂没有发生本质变化。综合来看，宏观面转势在3月份尚待确认，在转抑制确定之前，宏观面对镍价的支撑仍在。
基本面方面，镍矿价格阶段性回升，对镍价有一定支撑，但可持续性较弱，镍矿供给趋于宽松的趋势暂未改变。3月镍铁增产箭在弦上，国内精炼镍供给也将缓慢改善。国内不锈钢厂盈利收缩接近尾声，接下来对镍料的需求或阶段回升，综合考虑，镍市基本面仍在继续转弱。不过从精炼镍显性库存变化来看，下降趋势暂未改变，这一点对比其他金属的累库存显得尤为突出，库存趋势改变之前，库存对镍价的支撑依然较强。
综上所述，纵然基本面仍在转弱，但宏观支撑尚未反转，且精炼镍显库仍处于降势的情况下，我们认为镍价下行空间暂时有限，3月走势或宽幅震荡，先抑后扬可能性相对更大，沪镍主力合约震荡区间（100000，108000）元/吨，建议波段操作为主。套利方面，受汇率因素影响，建议沪伦比7.5以下做多镍沪伦比。
5、风险提示
美元指数大幅走弱；不锈钢产量显著增长。
曹洋 高级分析师（有色金属）
从业资格号：F3012297
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