2017年储备棉轮出前夕，我们推出《储备棉轮出在即 棉价能否越抛越涨》的专题报告，预计储备棉投放初期棉花价格有走高可能，但后期依然面临较大下行压力。后期走势证明，越抛越涨的行情难以再现。
2016年四季度至今，棉花期货市场经历了上市以来时间跨度最长的区间盘整行情。鉴于中国储备棉去库存化的顺利进行，产业内外看涨之声此起彼伏。2018年2月，美国农业展望论坛加强了看多预期：该报告预计2018/19年度全球棉花减产，主因单产回归至趋势单产，以及美国干旱引发的弃种率增加。
2018年储备棉轮出即将开始，在美国展望论坛利多后市的大背景下，棉价将走出怎样的轨迹？我们对比刚刚过去的2017年储备棉轮出情况，希望能对2018年储备棉轮出情况有所启示。
相同点：储备棉轮出叠加商业库存偏高，国内阶段性供大于求。
不同点：2018年轮出结束后，储备棉库存将再下一个台阶，无论从中国供需缺口角度，还是从储备棉轮换角度，远期利多预期明确。
我们倾向于远期看涨。但由于市场预期过于一致，节奏变化或存在变数。
主要风险
（1）全球流动性风险
（2）中国储备棉轮出执行情况
（3）印度棉花供需状况
一、国际供需预期利多
（一）全球棉花库消比降低，价格驱动力向上
2月美国农业展望论坛上，USDA预计2018/19年度全球棉花减产，影响利多。
我们将展望论坛公布的数据，直接套用在2018年5月，美国将要公布的新年度棉花供需预测报告中。结果显示，全球棉花库消比明显下降，棉花价格整体驱动力向上。
（二）相比上年，2018年展望论坛更加利多
2017年储备棉轮出工作于3月6日启动，2018年储备棉轮出工作按计划将于3月12日启动。
两次轮出启动前，美国农业部均按照惯例，在2月下旬的农业展望轮上发布了新年度全球棉花供需预测报告。我们从年度间的供需变化分项情况，分析国内、外棉花市场阶段性供需状况。
从两届展望论坛的调整情况可以看出，相比2017年，2018年的展望报告更加利多。表现为：预期全球棉花产量下降，预期消费增幅更大，预期库消比降幅更大。
从中国范围外的角度分析，2018年度库消比微增0.19%，明显好于2017年展望论坛中给出的2017年度库消比增加7.06%的预期。其中，2018展望论坛预期2018年度产量减少，消费增加，出口增加。出口的增加，更多来自预期中国进口增加。
比较中国和中国外两个棉花市场，中国期末库存持续下降，中国范围外期末库存持续增加，体现为全球为中国未来可能的供需缺口在积累库存。
二、国内依然阶段性供大于求
2018展望论坛在预测2018/19年供需状况的同时，也对2017展望论坛上针对2017/18年度的预测进行了修正。
数据显示，针对2017/18年度的中国供需状况，2018展望论坛上调中国产量4.5万包，上调中国期末库存1.1万包。其中，储备棉库存下调4万包，社会流通库存上调5.1万包。美国展望论坛对中国棉花流通库存的调整情况，与当前国内棉花商业库存大增的现状基本吻合。
中国棉花信息网数据显示，2018年1月底，国内棉花商业库存391万吨。同比增加123万吨，增幅46%。我们认为，社会流通库存所有者面临的资金压力及套保压力，将阶段性压制国内棉花价格。
2017年11月，国家发展改革委、财政部联合发布公告，2017年新棉上市期间（至2018年2月底）原则上不安排轮入，2018年储备棉轮出销售将从3月12日开始，截止时间暂定为8月底，每日挂牌销售数量暂按3万吨安排。如一段时期内国内外市场价格出现明显快速上涨，储备棉竞价销售成交率一周有三日以上超过70%，将适当加大日挂牌数量、延长轮出销售期限，或采取其它措施，保证市场供应。
3月12日至8月底，期间约125个工作日，以3万吨/日计算，可供轮出储备棉375万吨。我们以75%成交率进行匡算，储备棉约轮出280万吨。
我们列举了几家棉花权威部门及信息机构的数据，280万吨的轮出数量完全可以覆盖2017/18年度国内棉花供需缺口最高预估值182万吨。
三、价差结构不利于远月走势
数据显示，郑棉期货上市至今，5-9价差多数时间呈现单边负向扩大走势。我们估算，5-9合约无风险套利区间范围在500±50元/吨。
截止目前，CF1805-CF1809价差接近无风险套利空间。
如果5-9价差继续走扩，买9卖5进行跨月套利及展期操作的可行性将增加，不利于CF1809走强。
四、一致预期背景下，节奏可能变数较大
（一）仓单压力影响市场节奏
2017/18年度，郑棉交割规则出现新的变化：在新疆增设3家交割仓库，同时作为基准仓库，有利于仓单注册。数据显示，郑棉仓单数量创历史新高，仓单压力需要在未来的几个月中持续释放。仓单压力及月间价差变化，将影响价格节奏变化。
（二）美国天气状况影响市场预期
美国西南大部，尤其是棉花主产区――德州干旱天气，导致美棉播种前景不乐观。未来天气变化或将影响节奏变化。
五、风险分析
(1) 全球流动性风险
2016年底以来，以美联储为代表，多国或经济体考虑收紧流动性。而近年来，国内金融监管趋严。流动性风险可能阶段性利空大宗商品价格。
(2) 中国储备棉轮出执行情况
2016年10月，相关部门负责人表示，力争在2017年3月份前准备出不少于100万吨的可供挂牌资源量。2017年9月，全国棉花交易市场发布公告，自9月12日起销售部分按批抽样公检储备棉。
2018年储备棉轮出即将展开，相关公检计划及安排仍未出台，不排除公检规则发生变化的可能。如果储备棉轮出轮入的实际执行情况与预期出现偏差，将造成棉花价格的明显波动。
(3) 印度棉花供需状况
近年来，印度棉花供需状况对全球棉价影响加大。当前，印度国内棉价坚挺。如果印度国内供需状况由偏紧向偏松转变，或阶段性施压棉价。
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