文 | 凯丰投资高级能化研究员 刘建
原油期货上市在即，大家对相关话题的关注度有了比较明显的提升，我也跟着凑一下热度，和大家谈谈关于原油投资机会的一些想法。
说到原油期货，确实要从很久以前说起了，从我入行，09年开始就有消息说原油期货要上市，一直到11年交易所给出方案开始培训，12年总理和证监会主席表态要上市，到14年临门一脚没踢成，再到15年股灾之后金融自由化基本完结；原油期货便没了下文，交易所也有人事变动，多数人都已经不怎么报希望了。结果17年突然峰回路转，18年确定时间，这中间的曲折反复，老实说也让我觉得很唏嘘。
原油合约从最终的美元计价，到双币计价，再到人民币计价，也逐步反映出国内外汇管制的加强以及人民币国际化步伐的放缓；合约规格从最初的100桶改到1000桶，其背后也是整个期货市场成熟度的提升，虽然目前国内期货市场的成交持仓比仍旧是高居全球榜首，但仍在逐步下滑，且机构和产业客户的占比在逐步提升，我想这也是交易所最终选择和国际接轨的重要原因。
巨大的市场机遇
对于投资机构而言，原油期货的上市自然有利于构建更多策略，和进一步增加头寸。目前国内期货市场的总沉淀资金差不多在3000~4000亿左右，活跃资金在1500~1800亿上下，对于没有现货的阳光化的投资公司，能够用于市场的总头寸最多也就在30亿，这个是期货类投资公司的一个瓶颈，到了就需要做其它资产的配置，我们公司今年也在积极加大股票和其它大类资产的配置。
但原油上市后，我们预估这个品种在成熟后的单边持仓将在50万手以上，对应的沉淀资金将在300亿左右，其中可能有100~200亿为市场新增资金，投资机构的市场容量上限也将扩容3~5亿。同时原油上市后也将带来内外套利、原油和化工油脂等品种的套利机会，这些都将带来市场活跃度的提升。原油之后，成品油和天然气上市速度也将加快，期货市场有望迎来新一轮的景气周期。
INE合约里的玄机
从目前交易所公布的合约方案来看，主要内容都已经敲定。
我们最关注的东西：第一个就是原油交割品，从下表可以看出来有七个交割品。
七个交割品中，除了胜利油是为了防逼仓之外，剩下六个都是中东油，之前有ESPO原油（就是俄罗斯油），后来给剔除掉了，但后面有传闻要把胜利再改成ESPO。
至少可以看出前面六种油，除了Basrah Light之外剩下的五种油基本上都是类似的，这五种油中有四种都是在普氏阿曼窗口里，可用来交割。所以，对于全球原油贸易来说，这四种油――Dubai、Upper Zakum、Oman、也门Masila――没有区别，巴轻（Basrah Light）相对特殊一点，它虽然叫轻，实际上比较重的，可以想见巴重就更重了。也门Masila油2015年之后就没有报价了，所以后来普氏窗口把它给剔掉了。目前普氏窗口中相关的只有以下三个油，即Dubai 、Upper Zakum、Oman，海洋油（Marine）跟这几个差异不是特别大。
大家可以看到，这几种油的国内进口占出口量的比例都比较大，这意味着如果存在缺口，你很难再去进口更多油。大家可以看到，巴轻的产量占比还比较低，只有24%，这是因为巴轻有分区贸易，有长协价，它能往亚太分的油并不是特别多。所以，目前国内进口占往亚太的比例差不多在65%多以上，它以前往亚太的比例是占40%，如果后面真的需要大量交割，能分出来的也只有35%，这个量其实不大，需要从其他区域移过来，所以如果后面真的是存在一些交通上的问题，就很难拿出更多的油来进行交割去平抑价格，这是一个很大的问题。
多头怕什么？
对于分区交割库，有六个交割库。这六个交割库不是内陆库，这是种奇怪的情况，因为从湛江到山东的运费至少在1.5美元左右，加上港务费等各方面费用，导致从中东运到湛江和运到山东的差异并不是特别大，价格可能也就差0.4美元。换言之，如果空头把油交到湛江，对空头来说占不到特别大的便宜，但是对多头来说就比较郁闷，因为在湛江消化掉则比较困难，毕竟湛江只有茂石化跟广石化，而如果要把油拉到山东去卖又比较难，尽管码头装卸都可以，但在这个装的过程中可能还运不出去。
所以，对多头来说，接了货之后很难出手，目前这个进口贸易还没有打通，转手时很多机构很难在国际市场卖掉，所以肯定要贴水。如果真的等原油正常运行之后，对Oman其实很有可能反而出现贴水，因为它对青岛应该贴水1.5美元，青岛对阿曼一般来说升0.8到1美元，这样算来原油期货反而很有可能对现货贴水。
原油上市之后，有这几个交割来源：（1）交割原产地直达，（2）仓库备案，（3）胜利油出货.现在胜利油出货基本不太可能了，那就主要是原产地直达。原产地直达有个很大问题，就是它需要30天申报期，一旦过了30天之后就需要重新申报。比如你现在申报之后，去产地拿货，拿货过来基本上需要22天的运输周期。如果中间不出问题22天能到，到了青岛后你就只剩下八天时间来装船，过了8天之后就要重新申报，再等30天。这8天中，一般来说卸船有VLCC，差不多需要两天，也就是说如果你前面排了3到4艘船，就存在很大问题了――你可能就交不出去。所以在上市初期，假设到交割月的时候不减仓，后面空头需要去拿货交割的话就会面临很大风险，如果到时候真有人想逼仓，这没有特别好的办法应对，只能看交易所怎么去弄了。
但是交易所对仓库的约束力比较弱，仓库可以无条件的不让进货，而且可以要求不能混罐。一旦要求不能混罐，假设库里面之前进了比较少见的Masila油，这种也门油现在比较少，那其他油就进不去了，即便你拿Masila油也进不去。另外还有罐底油的问题，罐底油有5%的含硫量，如果要进Masila、巴轻的话就会有3.5的含硫量，那5%的罐底油基本上相当于0.2%左右的含硫量，如果其他油进的比较少，比如50%，就会导致油最后混下来的含硫量超标。到时候你交割议价的问题就会存在很多需要扯皮的地方。所以，从整体来，这个交割对多头和空头都不友好，对多头来说主要就是交割地没有升贴水的问题，当你再这样拿货时，一旦空头想恶心你，他交到湛江多头会很麻烦。
空头怕什么？
对空头来说，主要问题是交割需要原产地直达以及30天备案期。一旦多头突然袭击，到交割月之前坚持不减仓，就会迫使近月升水升到很高，比如升到2美元以上，到时候空头想去交割，也会存在一些风险。所以，到时候需要看仓库的排队情况，因为建档库去年排队就排得比较多，今年可能好一点，因为管道修缮后不存在特别大问题了。如果交割月前有集中到港的话，到时候也可能会存在一些问题，比如交易所本身有近月限仓，原油合约近月限仓500手，而橡胶限仓也限500手，但橡胶也出现了很大的跌幅。所以，这就看多头想怎么弄，交易所到底要不要卡得很严，如果他真的要卡得很严，他应该至少先查一查橡胶的几个大户，给大家表下态度，然后再说原油限仓的情况。如果橡胶的事都还放任不管，原油到时真有人坚持近月多头不减，那又怎么办呢。
下图是交割库的整体示意图，涉及境外跟海关两道关。
各交割主体中，包括BP、壳牌、摩科瑞、维多、嘉能可等几个亚太主要贸易商，五大代理有中联油、中联化、中海国际、振戎、中化，另外还有一些大型贸易民企，一般主要做燃料油业务，比如光汇石油是目前民企中最大的船舶供应商，华信据说以前在厦门可能跟远华有点关系，还有广汇、延长等几个新进贸易商。另外就是一些地炼厂，他们没有进口权限，但可以去倒卖，比如你在湛江接了货，可以帮你倒到青岛，但它不能进口，它可以倒到新加坡或其他区域。
从历史上国内市场新合约上市后的表现看，原油在上市后首个合约价格对国际主流期货升水的概率较大，而市场普遍对原油缺乏了解，这也可能会导致价格在上市初期出现快速上升。但首次交割之后，一旦国际大量船货到港并进入保税交割库，多头发现不好报关之后，可能会出现价格的快速回落，因而在上市初期，虽然市场还需要摸索定价地和定价油，但无疑是投机交易的良好机会，风险偏好较高的投资者其实可以考虑少量参与。
原油期货上市后的机会
下面讲一下原油期货之间的套利。
套利最简单就是Oman跟SA套利，但是阿曼市场不是特别容易参与，其整个持仓量就差不多3万多手，成交量可能在8000到1万手，导致市场流动性不好，你要在CME和DME两个交易所开户的话，同时开户比较麻烦。所以，这个市场基本上参与很难，再加上它比普氏窗口要升水，所以你要是看到Oman能套，基本上人家窗口早就套进去过了，不会给你留下机会，所以基本上我们不建议做Oman。那就只剩下做布伦特跟SA套利，这个套利其实更多体现的不是区域的运费问题，而在于区域价差。这主要体现在两个价差上，一个是轻重油价差，另外一个是地域价差。从轻重油价差来看，去年是重油，现在重油基本上跌回去了，所以它是在扩。另外就是区域，亚太跟欧美市场的价格差异，主要是东西半球的差异，这就需要考虑基本面的差异。
对于非交割月的价差驱动，主要是内外基本面驱动，这是国内的情况，另外轻重价差还有扩容以及贸易融资驱动。所以，从整体来看，可以交割的方式比较多，到时候可能大家会各显神通，自己可以去看看能不能去港口数数罐或者看看有没有多少船到港，因为它基本上就是看存储成本，因为存储成本目前算下来很高，比如交易所给的5毛钱的存储成本算下来是0.8美元一桶，库欣的成本是0.4，所以从整体来看比较高。但是，这实际上是可以谈的，你要是跟仓库比较熟，就可以跟它谈，它甚至可以不收你的钱。而且各个仓库区不一样，有的仓库的仓储费收的低，但会收取管道费，有的仓库可能把仓储费直接包含了管道港口费，所以这要具体去谈，这中间有很多内容可以去搞。
从整体评价来看，其实交易所还是更偏向于对空头照顾，因为还是有一些原油本身在贸易中存在的问题，导致多头会对空头产生一些阶段性逼仓的问题。而且有一些非常规性手段，到时候可以强制性窗口指导，比如现在的硅铁厂，交易所虽然说你合规，但它可以指导你减仓。另外，它还有些其他办法，所以就看到时候想怎么弄。但是，我们觉得如果要上市的话，到时候看活跃度，如果活跃度比较高，有可能会出现阶段性的价差剧烈波动。
而原油与化工品之间的套利，也有很多机会。比如沥青，PTA，塑料，甲醇，橡胶，。所以，我们实际上比较希望赶紧上市，然后去参与一些市场交易。
原油期货的交易思路
此前我们在国外原油市场也有一些交易，之前在能源方面，我们更重体系和框架，逻辑为重，行情判断方面也偏向于大趋势；在化工方面，我们更重现实和变化，细节为重，在行情和策略方面也会更注重于择时。国内原油上市之后，我们也将这两种思路做了一个汇总，梳理出了更适合国内研究的方法。
我们之前研究原油，不很依靠平衡表，原因一是这个市场的数据精度确实不好，原油现在连统计口径都没办法弄清，各区域吨桶比的不统一，NGL算不算原油，乙醇和生柴怎么推回去，refinerygain怎么算，这些都决定了原油的平衡表没办法配平，各家机构虽然看起来数据都高大上，甚至精细到小数点后2位，但频繁调整，没办法对市场供需有个清晰的把握。尤其像市场处于目前供需边际平衡的状态，1%的误差就会使过剩便紧缺，这个从数据上根本没办法进行判断，遑论做预测。
原因之二就是原油市场的金融属性偏强，光USO一只就有超过10亿的规模，GSCI挂钩的指数高峰时有1000亿，现在还号称有300亿，这些场外资金把原油作为大类资产配置，会一定程度弱化其商品属性。我们用主成份分析（PCA）做过拆分，宏观（经济、汇率、利率）对油价的解释最高是在13~14年，到过一半左右，基本面只占3成，15年之后这个比例虽然在下降，但也还能占到30%左右，目前基本面能占到4~5成，已经是主导因素，但仍明显低于其它商品。
所以我们之前交易会注重相对确定的机会，一般两种情况下会比较容易做，一是做市场预期差，二是做事件驱动。对于前者，我们倾向于认为固定价中对基本面的反应不足，且夹杂了其它维度的影响，例如宏观和资金等，而价差和波动率的交易者一般更为专业，通过对月间、区域、裂解等价差的变动来衡量供需，对波动率变化、远期和偏度等来衡量市场资金和强度，这些层面的变动会早于固定价，那么可以为我们带来交易的空间。
事件驱动更多依赖于逻辑的判断，这个实际上就是原油之外的因素了，例如美国有没有必要打击叙利亚，沙特是否有足够驱动去减产，科威特是会选择向海合会服软还是进一步和伊朗走进？所以做原油不仅要看基本面，更要对政治、经济等有一定的了解。
国内原油上市之后的情况就会有些差异。如果未来确定定价地和定价油为山东胜利，那么市场的确定性就会比外盘要高得多，国内虽然希望把这个品种做成国际化的大平台，交割地也是保税库，但大概率看还是更多反应本地区市场的变动，那么对于全国和山东区域的供需状态，物流、库存、炼厂排产、下游需求等需要更精细的数据支持。
加上近年来国内煤化工的兴起和调油市场的活跃，原油和成品油也会存在一些结构性的机会，那么平衡表就可能是有效并且可预测的，交易的精度也会比外高得多。比拼的就是谁对市场的调研更细，对各类信息的把握更清，对市场的变动更为敏感。
由于篇幅限制，很多内容只能点到为止。谢谢。
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