来源 | 金瑞期货
一、铅市场2018年展望（金瑞期货研究员 罗平）
1. 2018年展望
对于2018年，在当前低库存水平下，由于短期检修、减产或环保导致的限产行为，将令铅市场阶段性缺口放大，从而推高铅价。后期海外矿山产量释放，中国再生铅项目的大量投产，预计中国过剩加剧，价格会冲高回落，总体上，2018年铅价维持区间震荡的可能性较大。预计沪铅价格波动区间16000/21000元。
2. 近期观点
短期而言，铅精矿偏紧改善，短期不会成为制约冶炼生产的瓶颈。再生铅企业随着利润的改善，价格刺激产出，原料制约产量。国内节后刚需补库有限，随着冶炼厂累积的库存释放、河南地区限产结束后供应恢复、季节性淡季冲击或令国内累库提速，这将加大价格调整压力。此外，随着季节性需求回落，伦铅库存发生转折点，近期结束连创库存新低局面大增，现货溢价回落，前期来自境外的支撑在逐步减弱。
因此，在国内补库预期尚存、恰逢部分原生炼厂检修、再生铅尚未恢复情况下，预计铅价跌势有所缓和。年初以来铅价的支撑更多来自供给端收缩，随着供应逐渐恢复，二季度预计消费端对铅价影响更多，且因淡季渐近，预计铅价仍有回落空间，铅价重心或回至17500一线。
二、过去两年锌市场产业链梳理（南方祥瑞研究员 王仲帅）
1. 近期的库存问题
引导思考的话题：“锌市场是否已经转为过剩？”自2017年11月库存见底以后，到目前全球锌锭库存累计幅度接近30万吨，已经回到2017年年初的水平。伦敦锌库存和2017年10月基本持平。国内社会库存和保税区库存增加比较明显。
解析：国内及保税区库存增加原因 供需匹差
（1）国内进口量大增。11月份12月份进口量都超过10万吨。西班牙于这两月份对中国出口量大幅增加。2014年西班牙对中国出口全年5.05万吨，2015和2016年皆低于1万吨。而2017年1-10月6万吨，11月12月分别5万吨和4万吨。 所以今年中国从西班牙进口量大幅增加是一个国内进口大增其中一个重要的因素。从目前数据看主因是西班牙发货结构改变，而不是西班牙自身供应增加导致的。另外推测西班牙（等海外地区）还是有部分累计隐性库存还没被消化。
（2）国内下游消费较弱（镀锌板块变弱尤为明显）。从开工率看镀锌企业开工率2017年四季度开始陡峭下滑。主要受限产，天然气等影响，导致开工率较差。
2. 回顾国外供需关系（2016、2017）
（1）国外锌精矿情况
2016年开始国外矿山闭坑、减产，产量大幅下滑。CRU、ILZSG统计的国外精矿产量，以及国外矿企产量统计数据可佐证。且国外主要矿企减产幅度是大于国外总的矿产量的减幅。
2017年矿产量开始出现恢复，但未恢复到2015年水平。TC的变化也从侧面反映出同样的情况。另外，2017矿产增量主要并非来源于新投项目，而是主要来自于原有的产能的恢复（如矿品位提升，2016年项目延后至2017等）。
（2）国外锌锭情况
2016年受精矿减产影响，国外锌锭产量也明显下降。2017年矿有恢复但锌锭产量没有提升，原因是2016年快速消化了大部分锌矿库存。
2017年相比2016年国外锌锭其实没有十分紧张。从国外锌锭溢价看，取鹿特丹溢价曲线看是基本持平的，欧洲溢价整体平稳。美国2017年有明显溢价，但主要是受加拿大Noranda罢工影响，上升后溢价表现也是整体平稳的。
（3）国外需求情况
过去5年，国外锌锭消费平均增速在0.5% - 0.6%。海外需求比较平稳，因而导致供需关系变化主要是供应的变化。2016年供应下降，2017年供应恢复慢，所以这两年国外去库存比较明显。
3. 回顾中国供需关系
（1）2015、2016年国内锌精矿产量下滑明显。但据统计局数据显示，2017年锌精矿产量继续下滑30万吨，幅度较大；而据了解，2017年精矿产量应该是与2016年基本持平的。对于这点疑问有所保留，需要讨论。
（2）锌锭需求其实是保持增长的，但由于受制于矿、锭紧缺，推算出的国内锌锭消费量2015和2017是基本持平，2016年为负增长。
（3）矿最紧张的时段已经过去。
4. 2018年展望
（1）从开工率看，2017年开工率水平远高于2016年水平，已经与2015年开工率基本持平。
（2）国内矿方面，虽然环保形势较严，但经历过2017年的督查筛选后，2018年仍在产的矿山受影响将较小。而且，目前矿商利润很高，国内矿企投产积极，之前推迟的项目有望在2018年落地。
（3）国外矿方面，2018年新项目较多，确定性也较高，多在下半年释放。
（4）预计2018年锌锭缺口10万吨左右，但具体变化主要看消费情况。
（5）2018年不确定因素：消费（关键变量）；矿的投产速度；冶炼厂开工（罢工风险）；隐性库存变动。
互动环节
1、8月5号伦敦库存突然增加7万多吨的解释？
【南方祥瑞】：“库存增加在春节前期就有传言，在节后过了一段时间才兑现，库存增加主要是国外贸易商通过库存等一些动作达成他们头寸盈利的一种情况，国外锌的结构0-3升贴水，之前最高的时候达到50以上，这个对于他们持有现货是非常不利的，因为持有现货往后移仓的话就会亏钱，因为近月价格高远月价格低，所以是比较吸引持货商把货甩出去。
其实在库存增加之前，国外的0-3的结构已经提前反应，0-3的结构其实已经大幅收窄了，但是库存是国外生产的当期的剩余还是之前隐性库存还不太确定，他们可能是通过库存来感染头寸的一些行为，可能是看空现在，也可能是做一个抛近买远的动作来完成他们的盈利。”
2、伦敦库存如果拐头向上，对跨市套利的看法：锌的比值回归路径，有可能伦敦库存开始增，伦敦开始下跌，伦敦跌的更厉害，以这个方式演绎。近期看有这样一个苗头。不知是否是持续动作，现在是大量做反套还是延续原来的正套策略？
【江铜南方】：“今年锌锭去年年底市场预期都是说今年可能会延续跨市跨期，国内国外都跨期的思路，还有正套思路；去年11月份有个会议，当时市场的预期是很集中的，当时市场都预期今年是一个反套的机会，希望出现比较集中的升水，适合做套利结构都有，但实际上市场走下来的话，在春节前，市场主要的机构发现这个结构判断是完全不对的，不对的原因有两点：
一是没有想到国内产量的恢复有这么快，本来大家预期是18年的下半年，但实际上是18年的年初看到进口量和产量数据已经过高，国内产量过高；二是保税库累货速度超过大家预期，这个是由于去年年底有一部分飓风因素引起的发货，到了长单到了保税区的货事延货了，还有一部分货是某个国外公司弄了很多货过来，导致量更大。
这两个因素意味着今年进口窗口的机会不可能像去年那个样子，现货升水都不可能很高，因为进口窗口一尽临近，保税区的货就会接着进来，而国内产量这么高其实是意味着今年的去库存速度一定会比去年慢得多，我的理解是今年的情况其实是像预期的自我实现，因为去年大家对今年的预期关内预期比较好，所以导致大家可能有部分不是很了解锌的看到17年这么好的机会，18年签了一点长单，也会让大家不敢在18年上半年去空锌，这个跟17年上半年完全不一样，去年上半年的时候是有中国还有部分公司空锌空了一大半，导致延产减产减的很多，那么今年情况很不一样，延产开的很开心。
今年的格局我觉得其实是一个正套的格局，因为保税区的货和国内的产量其实都是在帮你让国内不好去有一个很大的轮时，现在的思路可能大家进口窗口临近，不要亏太多的改去做正套了，进口窗口如果是亏损遭遇大一点的话，如果对缺口还有信心，那还可以做点反套，但回归的机制可能是单边控制的，它不是供需缺口去控制的，国外跌的多的话比价往上走一走，但是如果国外涨的多的话比价往下走一走，这是很小的波动区间，可能就是2%-3%的一个波动区间，也就500-700元的一个波动。今年关内的缺口可能很小，不可能像去年那样强烈的基本面驱动，基本上是一种单边交易行为的驱动。
刚刚讲到交仓的事情，据我了解，春节前的时候已经听到有人提了，而且当时是1月初2月初左右，当时讲到说是3月初交，直接越过了2月份的交仓说这个事情，我觉得无外乎两种解释：一种解释是把货全部放进去以后，然后跟银行谈一个更好的deal，这个跟国外是有关系，如果重新解锁以后，解锁的那部分重新注册再重新谈。
另外一种是有一些操作的，这种操作是有几个猜测，其中一个猜测是偏空的单边，伦敦的卖近买远，这种是可以做进去的，它如果是交8万吨的量，那盘面上可以做个十几万吨，当时市场评估是有价但是成交不了，可能全球市场上卖那么多东西兑现不了市场上看到的贸易升水的，所以他是可以在虚盘上去做这样的一个事情，不像锌反套，倒是有买铜抛锌的可能。”
3、2017年年中时，有一段时间属于内强外弱；2017年下半年转成外强内弱。但最近外盘势头已没之前那么强，但是否总体格局还是外强内弱持续一段时间呢？还是说中性？
【江铜南方】：“格局变化不太好判断。国内目前看其实是很糟糕的，之前预计国内库存要比去年低5万吨到10万吨，但现在关内库存是跟去年持平的（不算上保税区库存）。叠加产量很高，需求不见起色，去库存速度很慢，国内情况是很差的。我认为今年锌锭仍存小短缺的判断是对的。但是库存是足够的。
所以现在对锌价的判断最重要的因素是认为2019年锌锭是充足还是短缺。如果认为2019年时过剩，其实今年就可以开始长线做空了。因为今年只是小缺口，稍微阶段性去库存就结束了，目前库存是足够缓解市场短缺的。
另外，我和国外机构聊过，他们今年是不会多锌的。国外的投资净多头的头寸比例，去年是占20%以上，现在只有3%。国外机构在今年是不大愿意把锌价推高多少了，国内也不大愿意。国内机构对今年锌价判定是，可能会有一波急促的上涨，但急促上涨随之而来就是急促的下跌。所以如果说国外国内哪边强弱，有点分辨不出来，考虑比价波动的话其实只是一个很小的区间。”
4、从基本面看可能中短期的话，阶段性行情的单边方向不太好把握，但长线做空是比较有把握的策略了。下面也请泓冲投资给讲讲投资公司的看法。
【泓冲投资】：“锌其实是一个标准的牛熊套利。锌行业特点市场集中度比较低，冶炼厂比较分散，自主意识较强，主要体现在于嘉能可复产消息公布前，跨市场波动幅度较小，不像铜那样波动较大。
从2014、2015年开始下行趋势，进口盈利窗口持续打开，很多货从国外搬到国内，主要赚的是汇率。
从2016年开始，供应不足，开始了去库存，低库存条件下开始了挤仓行情，直到去年十九大召开前投资公司资金才撤场。
在2017年铅锌大会上，大家气氛都比较兴奋和乐观，觉得2018年还会有大行情。但站在投机资本的角度看，锌这个品种已经被放弃。大back结构和嘉能可控制市场动向等因素使得锌品种的投机很难操作。目前多头持仓也只有3%，也是证明了现在很少投资公司或投机商参与到锌的多头当中了。
伦敦10万吨交仓是早有消息，难把握的是交仓的时间点。
春节伦锌创新高，带来后面一个反套的行情。但今年大资金做反套都面临一个重要问题，如果套利盘做太大，会帮助沪伦比值向上修复，换言之就是帮助从伦敦搬货到国内的贸易商制造一个更好的进口条件。这点是我们投资公司会考虑的问题。
今年走了两波反套收敛的行情（从亏1000到亏380），第一波是人民币升值导致的，汇率升值走得比比价快；第二波是伦锌价格下跌导致的。其实在投资圈里，多数都在第二波亏300的位置就离场了。不会给贸易商制造进口条件。这种情况最有利于冶炼厂。冶炼厂进口原料从去年亏1600到今年亏300至400左右。在这个价位区间里冶炼厂会源源不断地进口原料，使得今年不会出现去年的极端紧张的情况。所以如果在消费需求没有超预期的情况下，国内的冶炼供应充足，最终会体现为库存不断增长。 中间可能会出现保税区继续累库，或者扛不住后把货往伦敦回流一部分。以上是比较综合地描述目前各方面博弈的情况。
由于伦敦交仓库存大增使得大家对2018年上半年仍旧供应紧缺的预期有所打破，往后消费回归的预期也存在，所以没有发现有很好的安全边际去做多，长线看未来两年做空是比较明确的思路。因此尽管在今年上半年或许仍有阶段性因素导致还有一波上涨行情，但是我们宁可不参与，放弃这波做多机会。但逢高我们一定做空。
在目前价位看，长线可以做空或继续持有空头。套利可以尝试在合适位置买铜抛锌。”
【佛山锌鸿】：“从我们的角度看，锌库存的增加和下游生产积极性很有关系。今年春节工厂提前放假，而节后的晚复工，我们推断是否本身订单不太好。而且这种情况不局限于压铸锌，其他工厂如铝材也有相同的情况，因此对今年消费旺季存在以下疑虑。
去年锌的均价较高， 有些压铸锌企业，去年是被动接受这个价格，有超卖后补原料的动作，下游不好受，下游其实都挺悲观的。去年锌市场主要炒作的是低库存，但由于这次的隐性库存变显性，这个显性库存变化的量是超出大家的预期的，因此认为今年最大的变量是隐性库存和显性的库存的轮转。至于矿山的投产情况和冶炼厂的开工，矿山的利益是最大的，冶炼厂就没什么利润，锌价较高或许能分到一杯羹。”
【佛山金艺】：“对锌价还是看空的。去年的天然气改造，停产了很长的时间，所以今年投产的时间我们就快一点，农历初八就开工，开年之后都是做前期的订单，对目前消费来说也不是特别淡，我们有本身的固定订单，生产较好。”
【东岭集团】：“李总从走访天津、青岛、广东和宁波这些地区调研下游， 今年订单情况比往年要好很多，后续订单挺多的。库存的增加是季节性的，冶炼厂的累积，目前下游出现招工问题。工厂是有订单的，但是人员没到位，影响生产，所以库存消化会受影响。
去年同期全国库存28万吨，今年30万吨，没有说太大的超预期增长。现在较低的TC，国内矿的成本在2w1左右，成品2w5左右的话其实应该是算矿对锌锭价格的一个支撑。我们了解到3月份是有冶炼厂减产包括我们自己，而3、4月份消费起来的话，库存会下降，在现在比值较低的情况下，进口亏损，对锌价还是有支撑的，现货不必悲观，觉得back在今年上半年还是会持续，可以继续买近抛远。”
5、“还原铅这这块，向冶炼厂买铅的话，银价较高可能会让利一些铅价，手上有3、4000吨的还原铅，而期货的标定是电解铅，还原铅怎么去做套保？”
【金瑞期货】：“还原铅和精铅其实是存在较大的价差的。价差的波动还是比价大的，去年10月最高还原铅比电解铅1500元/吨，这时候会还原铅对电解铅的挤压，在操作上可以加大对还原铅保值的量，做空还原铅的利润。”
【广州凯捷】：“铅价会跟着锌价走，还原铅还是收政策影响，广州总共有牌照的铅厂只有两家，无牌无证的还是很多。河池铅买不到，套保现在的系数较高，可以直接期货保值。铅还需要关注一下1号铅的库存。”
【兴奇集团】：“兴奇集团锌的套利活跃性还是比较高，去年套利主要是逼仓，但这是一个4、5才出现的机会，下半年还是关注反套。可是由于忽略人民币汇率因素，下半年情况不太好。
比值回归应该是由外盘走弱带领的，库存累积的情况也有利于比值的回归。防美国进口关税，所以有意思的是今年的增库大多是在美国，但是对比值变化影响不大。只是会对绝对价格的影响大一点，比值的话不及上海库存和中国进口窗口影响大。
关注上海库存的变化，国内库存增加也在预期之内。去年看供应同时看需求，供需双杀。今年有所不同，锌议价能力比较低，会因为环保等问题可能随时关停。但是消费需求是比较稳定的，只是时间和空间的问题。”
【厚方投资】：“锌供需矛盾不是很突出，但是博弈性质很强。17年国内对环保的影响预期是不足的。环保督察组一去就直接把所有中小型矿山关停了。 18年最多是小幅短缺，供需矛盾不突出。
机会，找预期差：国内环保是否会超预期；国外中小矿增产是否会超预期。不明朗，边走边看，找市场极端情况，看市场是否会出错。”
【阿比特资本】：“锌目前波动性比较强。我们主要用跨品种套利，铜锌套。锌、镍 比较适合做程序化。中长期做强弱对冲。”
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