徐小庆敦和资管首席经济学家Q眼观市
今年以来10年期国债收益率从年初接近4%的水平回落至3.8%附近，而南华工业品指数经历了2个月的窄幅震荡后，3月以来开始向下突破，二者从去年9月以来的背离得到一定程度的修正。笔者曾在本文上篇的结尾写到，工业品价格和利率的背离最终将会以债券收益率跟随商品价格下行的方式终结，目前这一过程已经初现端倪，未来还将持续。其背后的基本面因素则是去杠杆从去年的金融层面开始逐步向实体传导，需求因素开始对商品价格形成拖累，而流动性的被动宽松则为债券收益率的下行提供了必要条件。
商品：居民政府去杠杆，回归需求主导
尽管16年以来名义GDP增速在工业品价格的带动下出现了连续两年的回升，一度让市场为“新经济”的到来兴奋不已，但笔者认为至少从目前来看，经济并未摆脱债务驱动的旧有模式。与以往不同的只是本轮加杠杆的主体不再是企业部门，而是居民和政府部门。随着后二者逐步转为去杠杆，实体经济将开启全面去杠杆模式，而从11年、14年的经验看，一旦进入全面去杠杆模式，名义GDP增速通常都会出现显著回落。
持续近三年的房地产繁荣，背后最重要的推动力量来自于居民大量的借贷。伴随着每年房地产销售额的增加，居民贷款投放的速度更快，居民贷款增量与商品房销售额的比值持续上升，已经连续两年高于50%。如果用居民债务总量与可支配收入的比值来衡量居民的杠杆率，这一比值在过去三年上升了25个百分点，目前已接近1.1倍，甚至略高于目前美国的居民杠杆率，而美国在爆发次贷危机时该比值接近1.4倍。可以认为，中国居民的杠杆率至少已经处于一个不低的水平。如果要避免该比率进一步上升，那么在居民未来的收入增速不超过10%的情况下，居民债务增速也需要从目前的20%以上回落至10%左右，考虑到房价自然的上涨，销售面积最多也只能保持个位数的增长。
本轮居民加杠杆不仅表现在杠杆率总量上升很快，而且在结构上呈现出与以往周期不同的特征，债务增量更多集中在低收入阶层上，潜在的信用风险也在加大。比较三四线房地产销售占比与居民贷款/商品房销售额，过去两者是反向的，因为只有一二线城市商品房的总价较高，居民购房对贷款的依赖性更强。但是本轮房地产上行周期中，居民按揭比率反而随着三四线房地产销售占比的提高而继续上升，尤其是17年一二线销售增速已经转负，但居民贷款增速仍有20%以上的增长，显示贷款投向三四线城市的比例在显著提高，各类城市的居民购买力都出现了不同程度的透支。
正常情况下居民购房贷款应该体现为中长期消费性贷款，但在首付比率提高的情况下，不排除短期消费贷款变相流入房地产市场的可能性。17年居民短期消费贷款增速快速上升，从年初的20%附近上升到11月的40%，显著高于居民中长期消费贷款增速。这一现象引起了政府和监管部门的注意，清查的结果显示确实有部分消费贷流入房地产市场。受监管加强的影响，短期贷款的增速已经开始见顶回落，这意味着居民贷款整体增速的下行可能会加速。考虑到目前居民贷款与商品房销售额的比值处于历史高位，前者增速回落对后者的负面影响将更加明显。
除了居民加杠杆外，16年以来政府的杠杆行为也是推动本轮经济回暖的重要动力。一方面，16、17年的预算赤字率均保持在3%，处于11年以来的最高水平，显示过去两年的财政政策是11年以来最“积极”的时期；另一方面，地方债务置换降低了地方政府的融资成本，一定程度上使地方政府的融资冲动有所恢复，而PPP、政府购买服务、产业基金等新型融资方式的快速发展也为地方政府的融资提供了新的渠道，因此地方政府债务在16、17年出现了新一轮的扩张。在政府加杠杆的支持下，去年基建投资一枝独秀，在房地产、制造业投资均下滑的情况下仍然保持了15%以上的增速，占总投资的比例创下2010年以来的新高。
但随着中央经济工作会议将“防范化解重大风险”列为三大攻坚战之首，政府部门的杠杆行为也将受到严格限制。今年预算赤字率定为2.6%，是12年以来首次回落，即使考虑地方政府专项债新增规模的上升后，合计的赤字率相对于去年的增幅也明显小于16、17年。更重要的是，地方政府的违规融资已经被全面叫停，PPP项目被清退的数量增多，更广义的赤字率一定是下降的。基建投资如果没有政府加杠杆的支持，增速要继续保持在双位数是很困难的。事实上去年4季度财政支出增速大幅下滑后，基建投资在12月的单月增速已经降至7%左右。
在此前工业品快速上涨时，供给侧改革带来的产量收缩是市场看好工业品的核心逻辑。的确，工业品价格从2016年以来的累计涨幅最高时达到80%，历史上来看只有09年出现过如此大的涨幅，当时中国的投资增速在30%左右，而如今投资增速已下滑至个位数，从需求的角度难以解释工业品价格的持续大涨。但容易让人忽视的是，16年以来政府和居民加杠杆带来的基建投资和房地产销售回升是保持工业品需求稳定的重要前提，如果这一前提不再成立，那么供给即使收缩，工业品也难改弱势格局。换句话说，供给决定工业品价格的弹性，而需求仍是决定工业品价格方向的核心变量。
以钢材为例，其社会库存的变化成为市场关注的焦点，因为库存是需求和供给共同作用的结果。17年大部分时间螺纹库存保持在历史同期最低或次低水平，意味着供给收缩的速度快于需求的回落，对价格形成支撑。但是库存本身绝对水平的高低以及变化的方向并不能决定价格的中期趋势，如2014-2015年钢材库存也处于持续去化周期中，价格反而是下跌的，关键在于需求预期发生了变化。
一旦需求进入快速下行阶段，贸易商很难再形成补库存的意愿，低库存会成为常态，并不构成价格不跌的理由。
在高利润的利益驱动下，环保、行政限产等因素对供给的约束也会逐步减弱。如钢厂企业会采取高炉提产和电炉增产的方式弥补中频炉缺口，也可以通过减少出口的方式来增加国内供给。事实上17年工业品供给并没有出现明显的下滑，上游行业的工业增速已经从最低点0.5%附近逐步回升至目前的5%左右，如果观察主要期货品种相关行业的工业增速，可以看到大部分工业品供给下滑主要集中在16年到17年一季度这段时间，之后已经基本企稳甚至有所反弹。
更重要的是，如果用下游平均工业增速来代表工业品的终端需求，可以发现该增速在17年的上升趋势已放缓，并逐步走平，这也就解释了为什么17年工业品涨幅远不如16年，呈现宽幅震荡的特征，关键还是需求边际上已经有走弱的迹象。
总体而言，尽管供给侧改革贡献了16年以来工业品的大部分涨幅，但不可或缺的是以基建和房地产投资为代表的需求回升奠定了牛市基础，而这又离不开政府和居民部门的加杠杆行为。三大部门同步去杠杆的情况下，需求对工业品价格的负面影响是不能忽视的。供需双弱的背景下，工业品价格的趋势向下，但容易受供给收缩的干扰出现阶段性反弹，因此呈现抵抗式下跌的特征。
债券：银行紧信用，重回资产荒下的收益率下行
如果商品需求下滑是去杠杆从金融向实体传导这枚硬币的一面，那么另一面则是资金供需关系逆转带来的“被动型宽松”。
尽管市场对于经济增速在今年的放缓已经形成基本共识，对通胀的担忧也已经消退，但对于利率的走势却依然存在较大分歧。目前对债券市场最大的利空是金融去杠杆基调没有改变，央行货币政策难以出现明显放松。但笔者认为决定今年利率走势的关键是融资需求是否会得到遏制，而不是资金供给能否出现14-15年式的“放水”。随着流动性压力从金融向实体传导，加上监管政策对非标融资的限制，预计今年社融增速将降至10-11%，与M2的增速差收窄，资金供需的“被动宽松”将带动利率中枢的下移。
事实上，尽管社融增速在17年大部分时间保持平稳，但企业债券融资需求的萎缩已经在17年体现得非常明显。企业债券融资在17年大幅收缩，全年增量不足5000亿，已经回到了09年之前的水平。如果比较本轮信用债收益率与过去两次大幅上升时期10-11和12-13年的升幅，可以看到累计升幅已经高于12-13年，AAA和AA的发行利率均上升了230-240bp，而且所用时间比12-13年更短。从绝对水平看，目前AAA和AA级5年期中票收益率已经处于08年以来的高位（历史分位数分别达到89%和75%）。正是融资利率的快速上升导致了企业债券融资需求的收缩。
尽管信用债收益率已经处于历史高位，但信用利差却仍然低于历史均值，未来有进一步上升的可能，这意味着企业债融资也难以明显恢复。16年4季度以来的金融监管使得银行理财规模扩张放缓，而理财加大信用债的配置是导致15-16年信用利差中枢明显下移的主要原因。在资管新规逐步推进的背景下，信用利差的扩大将是一个中长期趋势。如果以08年-14年（即银行委外大幅扩张前）的信用利差中位数作为参照标准，目前AAA和AA的5年中票信用利差仍然比该中位数分别低20bp和60bp，也就是说，即使假设无风险利率保持在现有水平，信用债收益率还将滞后上行一段时间。
整体融资需求在17年并未得到遏制主要有两个原因，一是贷款利率在17年升幅有限，对非标融资利率的传导也不明显。17年4季度一般贷款加权利率为5.8%，仅比16年4季度上升不到40bp，从绝对水平看更是远低于11年的高点7.97%和13年的高点7.37%。由于贷款利率并未明显上升，因此其他非标资产的利率升幅也相对有限，例如1-2年期信托利率的升幅不到110bp，明显低于债券收益率的升幅，绝对水平也比过去两轮的高点低200bp以上。
二是对非标融资的限制并不彻底，委托贷款受限后融资需求可以通过信托贷款来承接。17年由于对基金子公司和券商资管的监管加强，委托贷款下的非标融资受限，转而通过信托贷款的方式进行，因此17年委托贷款增量明显回落的同时信托贷款增量却创出历史新高，二者合计并未明显收缩。
但这两方面因素都正在发生改变。首先，贷款利率未来还将继续上行，而非标融资利率不仅会跟随表内贷款利率上行，而且相对于表内贷款的利差也会扩大。14-16年同业存单的快速发展进一步推动了银行负债的市场化，银行成本对市场利率的变动更加敏感，向资产端传导的压力更大。目前银行发行的同业存单和金融债与M2的比例已经达到13%以上，而13年只有9.5%。3个月Shibor可以大致代表银行的同业存单利率，一般贷款利率与其利差仍然处于14年以来的低位，负债成本上升向资产传导的过程恐怕远未结束。如果参照过去两者的对应关系，目前Shibor对应的一般贷款利率在6.5-7%，相对于目前的上行空间仍有100bp左右。过去信托利率基本跟随贷款利率变动，但二者利差在16年大幅压缩，1-2年期信托贷款利率与一般贷款加权利率的利差从接近300bp以上最低压缩至100bp以内。去年4季度以来信托产品利率快速上行，利差已经回到170bp。未来如果在打破刚性兑付方面有所突破，再加上对非标的规模的限制，表外融资与贷款的利差不仅会向中枢回归，甚至可能出现中枢的上移。
其次，资管新规等一系列监管政策使得非标之间难以继续相互腾挪，而银行通过表内贷款承接表外非标的能力有限。随着资管新规等一系列监管政策的出台，市场普遍认为“非标”通道已经完全被封住，过渡期后现有通道产品只能在到期和转为银行表内直接二选一。对于银行而言，要将“非标”全部用贷款承接是不现实的，一方面非标的融资主体是地方政府和房地产企业，二者通过非标而非贷款融资本身就是受到监管政策限制的结果；另一方面，即使对贷款的行业投向放宽，资本充足率仍然会制约银行对非标的承接能力。目前银行的资本金增速持续放缓，从15年初的20%以上降17年3季度的12%左右，如果要用表内贷款来承接这些融资，银行将面临巨大的再融资压力。因此，如果将表内外合计看，整体融资增速的放缓难以避免。
综合以上分析，我们认为18年社会融资增速将从17年末的12.5%进一步回落至10-11%。具体预测如下表所示：
一旦社融增速出现明显回落，与M2的增速差收窄，即使央行不主动降准、降息，债券收益率仍然有望出现明显回落。如果回顾05年的债券大牛市，会发现与其他几轮牛市不同的是：央行当时并没有采取降准、降息等具有明显放松信号的手段，流动性的宽松主要依靠社融增速的明显下滑。央行在03年4季度为应对高通胀开始大幅收紧货币政策，M2和社融增速均明显回落，但M2降幅比社融更大，流动性的剧烈紧缩导致债券收益率大幅上行。到了05年随着经济过热得到抑制，投资需求回落，央行货币政策边际上不再收紧，同时外汇占款持续高增长，M2增速逐渐企稳回升，但社融增速仍然惯性下滑，与M2的走势背离，形成了“宽货币、紧信用”的局面。社融的低迷与银行为了股份制改革、满足资本充足率从而有意放缓贷款的投放速度有关。社融与M2增速差的回落带动债券收益率重新下行，国债收益率在05年年内基本都回到了03年上升前的水平。
笔者认为今年紧信用的环境与2005年有相似之处，金融监管加强抑制了银行扩张信用的意愿和能力，同样可能带动回购利率中枢出现回落。过去几个月M2在8-9%止跌企稳，社融增速从13%回落至11%，社融与M2的增速差已经从4%以上回落至2%附近，流动性被动宽松的局面初步显现。年初以来回购利率快速回落，跌破了去年二季度以来的波动区间，资金面的宽松程度超出市场预期。如何解释资金面的改善？从资金的供给看，尽管今年央行通过定向降准3000亿和实施CRA制度满足了春节前的资金需求，但节后大部分流动性都通过公开市场操作或CRA到期回收，财政存款在1、2月的合计投放量也并没有明显高于季节性，外汇占款虽然转正但增量并不大。也就是说，资金面改善并非是供给端央行主动投放的结果，而更可能是社融下滑以及金融机构杠杆率下降带动融资需求放缓的被动宽松。历史上来看，在社融增速持续下滑的年份如05、08、14年，通常上半年货币政策不会主动放松，但回购利率中枢也基本呈现回落的趋势，这种情况下债券收益率虽然还会有所反复，但创新高的可能性已不大。
正因如此，国内10年期国债收益率才能在10年美债收益率从2.4%上升至2.9%的情况下走出一轮独立的下行行情。由于这一轮中国的货币紧缩走在其他国家前面，相应地紧缩带来的融资需求的放缓也有可能率先体现。这意味着即使未来海外收益率继续上升，融资需求放缓带动国内利率独立下行的局面仍将持续。
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