布伦特市场结构的形成
早在二十世纪八十年代初，布伦特市场开始形成，包括布伦特即期现货市场和布伦特远期现货市场。在此之后，布伦特市场规模逐步扩大，市场结构不断纵深，最终形成了一个复杂的市场体系，包括流动性良好的期货市场和场外交易市场等多个市场层级，为套期保值者、套利者、投机者等多种市场参与者提供了广泛灵活的金融工具，并提供了权威的基准原油和价格基准。
目前，北海布伦特原油基准市场体系包括布伦特远期、布伦特期货和布伦特即期现货三个市场，而它们之间分别通过EFP（期货转现货）、CFD（差价合约）和DFL（Dated From FirstLine）三种工具或场外交易合约紧密联系，以布伦特远期为核心形成现有的布伦特基准市场体系的主体，加上其他相关场外交易市场，共同构成了一个复杂、灵活、有效的市场体系。
普氏价格体系简介
普氏价格体系是以布伦特为基准原油的价格体系，其提供的价格包括即期布伦特(Dated Brent)、远期布伦特、布伦特差价(CFD)，以及其他重要的场外交易市场的报价参考。其报价体系类似于Libor，依据主要石油公司当日提供的收市价并进行综合评估得到。
布伦特市场的实物基础
布伦特市场所涉及的原油，主要是北海地区出产的原油。实际上，除了布伦特（Brent）原油，北海地区的各大油田还出产品质有所差异的多种原油，如Ninian、Forties、Oseberg、Ekofisk、Flotta和Statfjord。即使是同一种原油，如Brent，也可能是产自多个油田并通过相同管道系统收集运输到仓储运输终端的原油的统称。
在布伦特市场形成初期，Brent原油被作为北海原油的一个代表，原油报价机构根据其贸易情况来确定北海原油的价格。但从二十世纪八十年代中期开始，Brent原油产量急剧下降，导致了价格扭曲、价格操纵和逼空的发生，进而使得Brent原油的价格相对北海地区的其他原油脱节，而继续将Brent作为北海原油的代表显然会导致许多问题。因此在1990年，Ninian原油被加入到Brent原油中，两者作为一种原油进行交易，并且Ninian原油不再作为一种独立的原油被交易，此时的Brent也被称作Brent混合油。加入Ninian原油有效缓解了Brent原油产量下降带来的诸多问题，但Brent混合油的产量仍然不断下跌，为了进一步解决将Brent作为北海乃至全球原油基准的需要与产量下跌的矛盾，权威报价机构普氏(Platts)在2002年将Forties和Oseberg原油的交易纳入其对布伦特基准的定价体系中，同时原有的布伦特远期合约也开始接受使用Forties和Oseberg原油进行交割。2007年，普氏进一步将Ekofisk原油纳入布伦特定价体系，最终形成了现有的格局，即包括Brent混合油（Brent和Ninian）、Forties、Oseberg和Ekofisk这几种原油。严格来说，现有的北海基准应被称作BFOE(这几种原油英文首字母的合称)，但通常仍然被称为布伦特。
采用一篮子原油作为基准原油有利于扩大基准价格的市场基础，但由于这些原油的质量不一，其中福地斯、奥斯博格的密度较小，含硫量较低，质量高，埃科菲斯克质量较低，而这些原油都可以用于远期和期货交割，这就导致BFOE的卖方更倾向于交割低品质原油，如埃科菲斯克，而非高品质原油。
为了激励卖方更多地交割高品质原油，普氏价格体系分别于2007年和2013年引入了品质折扣系数(de-escalator)和品质溢价因子(quality premiums)。品质折扣系数是指，当卖方交割的原油含硫量超过0.6%时，每超0.1%的硫分，卖方需要向买方支付60美分/桶。
与品质折价相反，品质溢价是指，在接收到较交易时所保证的品质更高的原油时，原油买方须向卖方支付作为回报的费用。对于奥斯博格、埃科菲斯克两种高品质原油，品质溢价因子是估价公布日前两个整月内，该两种等级原油与BFOE中最具竞争力的一种原油之间的净差价的50%。
布伦特基准市场层级
所谓的布伦特基准市场并非一个单一的市场，而是包括一系列复杂的市场层级，其中最重要的市场包括远期市场(Brent Forwards)、即期现货市场（Dated Brent）、价差合约市场（Contract for Differences, CFD）、布伦特期货期权市场、布伦特掉期市场等。这些市场中的一部分是在交易所交易的期货期权市场，而大部分则是场外交易市场，它们彼此独立存在，但紧密相连、相辅相成，共同构成了布伦特基准市场体系，决定着该体系中的价格形成和发现过程。
下面介绍与原油现货定价紧密相关的几种价格。
1．布伦特即期现货市场
即期布伦特是一个滚动估价，它反映估价当日起10―25天的BFOE现货价格（周一至周四的估价是估价发布当日起10―25天装运的即期布伦特现货，周五的估价是估价发布当日起10―27天装运的即期布伦特现货），此处的10―25天被称作估价窗口。由于原油的运输和储存的特性，原油的立即交割并不经常发生，这就使得原油现货市场具有一定的远期性质，估价窗口期由此产生。25天的惯例源于在实际操作中，卖方须在交割前提前25天通知买方船货的装运期。所以，虽然即期布伦特通常被认为是现货市场的价格，但它实际反映10―25天的远期价格。
最初，普氏采用的估价窗口是7―15日，与布伦特原油的估价窗口一致，但其他的北海原油品种的估价窗口均长于布伦特原油。随着布伦特原油产量的下降，为了使普氏价格更贴近北海市场的惯例，普氏将估价窗口增加至10―21天。随着布伦特产量的进一步下降，于2012年6月，普氏价格体系将窗口期进一步扩展至10―25天。
另外，即期布伦特反映的是BFOE的一篮子油价，这并不是四种原油价格的代数平均数，而是通过对最具竞争力的品种赋予最大的权重而更好地反映最具竞争力品种的价格，以确保估价反映供需基本面。
其次值得注意的是，从二十世纪九十年代之后，布伦特即期现货交易的价格通常是以布伦特远期价格加上一个价差即升贴水的形式来作价，而并非以一个独立的价格给出。这个价差本身也已经演变为一个重要的场外交易掉期合约（Contract for Differences，CFD），并成为布伦特基准市场体系中的一个重要组成。通过交易CFD掉期合约，交易者实际上交易的就是布伦特现货和布伦特远期之间的价差。由于两者间的价差波动往往很大，布伦特现货贸易商能够利用CFD合约来有效对冲风险。
2．布伦特远期市场
布伦特远期市场在布伦特基准市场体系中最早形成，是其最重要的层级之一。布伦特远期本质上是一种远期船货合约，买卖双方确定了交易量、交易价格以及交割月份，但船货的具体装船日期未定，买方需要在装船前提前一定天数通知卖方。由于远期交易的内容包括交易量和交易价格等都是由买卖双方协商确定，交易双方没有责任或义务将交易细节公开或报告给第三方，该市场中的价格实际上是不公开、不透明的。而普氏和阿格斯（Argus）这样的独立报价机构的功能就是收集这些原本不公开的交易信息，对这个不透明的市场进行报价，并以付费方式将这些报价出售。在历史上，卖方需要提前15天通知买方装船日期的远期交易才被报价机构纳入作为报价基础考量的交易范围，由此形成的远期市场被称为15天布伦特远期或15天BFOE，之后发展为21天布伦特远期。2011年9月，普氏宣布从2012年1月开始，对布伦特远期的报价将会只考虑装船前25天通知买方的布伦特远期交易，这推动了布伦特远期市场向25天布伦特远期的转变。当最后通知日过后，布伦特远期现货就转变为布伦特即期现货。
由于布伦特远期合约涉及的合约规模（即船货）巨大，并且交易专业性强，仅有少量的国际大型石油公司或者大型贸易商参与。相比布伦特期货市场，布伦特远期市场的活跃度、参与者的数量和多样化程度以及交易量都远远不够。然而，根源于布伦特期货市场交割结算价的产生机制，布伦特期货市场实际上对布伦特远期市场有很强的依赖性，并且其他布伦特市场层面的价格也大多以价差的方式和远期价格相关联，因而布伦特远期市场一向都是布伦特基准市场体系的核心。
3.布伦特价差合约。
布伦特价差合约（Contract for Differential，简称CFD）是一种相对短期的互换，其价格代表了在互换期间内，即期布伦特估价与远期布伦特价格之间的市价差。普氏能源资讯提供未来8周的CFD估值，并在每周定期评估。市场上也有公开交易的一月期和两月期的CFD。
CFD通过将互换期间内即期布伦特与远期布伦特之间随机的市价差转换为固定的价差，可以为BFOE现货头寸的持有者对冲即期布伦特市场的风险，也可以用于投机。
4．其他重要的场外交易市场
布伦特基准市场体系中的许多层面存在于交易所场外，上面提到的CFD掉期合约就是一个例子。传统的场外交易都是由买卖双方进行相互协商或者通过场外交易经纪人工撮合达成的，但随着场外交易越来越活跃，一些重要场外交易合约也逐渐趋向于标准化。此外，为了控制交易对手方风险和信用风险，以及满足世界各国愈发严格的金融监管要求，越来越多的场外交易合约正通过中央清算实现。换言之，传统的场外交易渐渐转向场内，在实质上和形式上都越发接近于期货合约。这些场外交易市场也构成了布伦特基准市场体系的重要层面。场外交易的合约大多是布伦特市场体系不同层面之间以及布伦特各个市场层面与其他原油之间的价差，从而为投资者提供了风险对冲和投机的多样化工具，将布伦特基准市场的各个层面有机地连接，并将布伦特市场与全球其他主要原油市场紧密相连，以布伦特基准市场体系为核心，构成了当前的全球原油市场和定价机制。
布伦特期货市场
伦敦洲际交易所ICE（前国际石油交易所IPE）上市的布伦特期货合约是全球最重要的能源期货合约之一，历史交易量和持仓量仅次于纽约商业交易所（NYMEX）上市的WTI原油期货合约。作为一个交易所上市的标准化期货合约，布伦特期货合约基本上和各大期货合约类似，合约规格和WTI期货合约较相像。但需要注意的是，布伦特期货合约到期时是现金交割而非实物交割，交割结算价被称为布伦特指数（Brent Index），该指数是根据布伦特远期市场的价格计算得来的。因此，与其他期货合约到期时价格收敛于现货价格不同，布伦特期货合约到期时价格趋于对应交割月份的布伦特远期价格。同时需要说明的是，虽然布伦特期货合约并非实物交割，但允许通过期转现（Exchange for Physicals，EFP）将期货头寸转变为布伦特远期头寸，因此EFP实际上反映了ICE布伦特期货和布伦特远期对应交割月份合约之间的价差，并将ICE布伦特期货和布伦特远期紧密联系在一起。另外，布伦特原油期货合约没有持仓限额的限制，能够更好的规避油价波动带来的风险。
以布伦特为基准价格的原油现货定价
依据公式定价法，原油现货的价格为基准价格加上一定的差价。在普氏价格体系中，基准原油为布伦特，基准价格为即期布伦特，现货价格在基准价格的基础上，除了要加一个合约规定的差价外，还要加上现货升水或减去期货升水。其中，期货升水或现货升水的数据由CFD市场提供。
例如，一宗交易确定的升水为1.00美元/桶，交易确定在一个月之后完成，则在今天这个时点，这宗交易的现货价格（在今天这个时点，该价格为远期价格）为当前的即期布伦特价格加上对应期限的CFD差价，再加上1美元升水。
实际上，现货布伦特的远期价格，即远期布伦特，就是由即期布伦特加上对应期限的CFD差价得到的。因此，上述定价方法也可以理解成现货布伦特的远期价格加上不同品种的差价。利用即期布伦特和CFD的报价信息，就可以得到现货布伦特的远期价格曲线。
需要注意的是，不同品种的原油有不同的估价窗口和平均计价期（习惯上，原油现货在装船后的一定期限内定价，这段期限的平均值称为平均计价期），故普氏价格体系针对不同的原油品种，提供了相应期限的即期布伦特价格。不同品种的对应期限如表1所示。以地中海品种为例，普氏价格体系会为每笔交易提供即期布伦特13―28日的价格，加上这笔交易对应的CFD价格，再加上一定的差价，就得到了这笔交易的现货价格。
另外，伦敦国际石油交易所(IPE)的布伦特期货合约交易量大，也常被用作基准价格。布伦特期货合约到期交割时，是根据布伦特指数进行现金交割的，而布伦特指数是根据远期价格得到的指数。也就是说，布伦特期货的价格会收敛于布伦特远期的价格，而非布伦特现货的价格。
虽然布伦特期货合约并不进行实物交割，但持仓者可以通过期货转现货（EFP）将该头寸转化为现货头寸，即远期头寸或25日现货头寸。EFP的价格是由互换双方决定的。EFP将布伦特的期货市场和现货市场联系了起来。
普氏价格体系提供了EFP的远期价格估值，反映了对应交割月份期货和远期之间的差价，联系了期货和远期市场。因此，以布伦特期货价格作为基准价格的现货价格等于期货价格加上EFP差价，加上对应期限的CFD差价，最后再加上合约规定的差价。
布伦特市场结构体系联系
从市场结构来看，布伦特是一个由现货、远期和期货三个层次构成的市场体系。参照其定价的有西北欧原油、地中海原油、西非原油、俄罗斯和中亚的西向原油、中东出口欧洲的原油。因此，其市场买家众多、交易频繁。另外，其三个层次中的各个市场间有着密切的联系：（1）各个市场之间是可以互相转换的；（2）期货市场的现金结算价是以远期市场的价格为基准的；（3）差额合约市场可以用来转换实物、远期、期货之间的价差，对这些产品之间的价差风险进行管理。布伦特市场的国际化和灵活性为其标杆地位奠定了基础。作为欧洲原油重要价格基准的布伦特原油期货，其流动性不受限制，可以出口到海外市场。欧洲石油市场完全开放，自由竞争，除管理基金外，大量从事石油现货市场的生产商、贸易商、加工商等纷纷涌入期货市场进行套期保值抵抗风险，也为其发展提供有力支撑。
本期执笔：张朋 邱婷 戴志雷 朱海杰
