找出市场主力持仓变化并以此判断其对行情的看法
A CFTC持仓报告结构分析
美国商品期货交易委员会（CFTC）会在美国东部时间每周五下午3:30公布交易商持仓报告，该报告反映的是投机交易者和商业交易者截至当周周二时的持仓头寸情况。CFTC规定期货交易所的结算会员和期货经纪商每天必须向其提交持仓报告。公布持仓报告的目的是为了提高市场透明度，防止某个交易商的头寸过大从而操纵市场。
CFTC持仓报告主要看三部分内容，第一部分是总持仓，指所有类别的多头或空头的合计值。该指标主要度量的是市场的投资热情和投资信心，也可视为人气指标。第二部分是基金净持仓，基金是市场趋势的追逐者和推动者，一般通过跟踪基金净持仓的变化趋势来判断近期期价可能的变动方向和风险情况。2009年9月，CFTC推出了新版持仓报告，新版的CFTC持仓报告把非商业持仓分为资产管理机构和其他。第三部分是商业净持仓，主要指生产商及贸易商的净头寸。与基金在期货市场低买高卖以追求利润最大化不同，生产商及贸易商作为风险管理机构要求损失最小化，主要通过期货或者期权来进行套期保值。
在分析报告时不应忽略商业净持仓数据的原因在于：首先，风险管理者在期货市场持仓量不像投机商一样受到限制，持仓占比要远高于基金。其次，生产商及贸易商对自己经营产品的价格预测能力更强。但我们发现，大多数时候某些品种不管是在行情下跌还是在行情上升阶段商业净持仓都为空头，具体来说，这和商业持仓的主体有很大关系。风险管理者一般具有现货背景，即使行情上涨也可以进行卖空，因为到期他们仍然可以以其所预测的高价进行交割。比如一家豆粕贸易企业，预计下月需要大量的豆粕，并且相信豆粕的价格会大幅上涨，因而该企业会在期货市场上大量买入豆粕合约；但如果预测豆粕价格下降，该企业也可以买入豆粕合约(合约到期后可以行使交割)，但一般不会像前面一样激进地买入。
除了以上三部分内容，国外研究员还编制了辅助指标比如COT指标来判断持仓是否处于合理位置。本文以农产品(000061,股吧)中的大豆为例，对持仓报告进行分析。
B CFTC持仓与美豆期价关系分析
关注总持仓
CFTC持仓报告的总持仓指所有类别的多头或空头的合计值。该指标主要度量的是市场的投资热情和投资信心，也可视为人气指标。研究发现，当持仓量持续增加时，价格趋势不会轻易发生转变；当持仓量出现减少时，因投资者热情减少，多空双方自身信心不足，这时需要警惕期价即将到达顶部或底部，总持仓指标可视为期价的领先指标。
关注产业力量与资金力量对比
大豆作为世界上最主要的农产品，产业链的发展非常完善，但其价格波动受天气这一不确定因素影响巨大，产业链各环节风险意识均较为强烈，积极参加期货市场套期保值，目的主要是规避风险。而以基金为代表的资金力量愿意承受价格风险去赢取利润，使得大多时候基金与产业互为对手盘。下面我们分别来看商业净持仓和管理基金净持仓与价格的关系，我们发现商业持仓多数时间以净空头为主，作为风险管理者不同于投机者的一点是，即使价格上升，也可以继续持有净空头，因为他们持有现货头寸，在期货市场合约到期后可以行使交割。主要利用期货和期权市场进行套期保值，因为手上有现货头寸，即使期货价格上涨，依然可以选择做空。整体来看，对于大豆商业持仓比管理基金持仓分析更为复杂，无论从净持仓的极值或是多空转换的时间点来看都难以找到有效的信息。
关注基金净持仓极端值和占比量
我们发现管理基金持仓较商业持仓更具有指导意义，但对于净持仓关注的往往不是它正常的变化，这种变化提供的信息非常少，更多关注要放在持仓极端情况和净持仓多空转换的时间段。
图为CBOT大豆期货期权基金多头占比与价格走势
图为CBOT大豆期货期权基金净持仓与价格走势
先看管理基金净持仓，可以发现基金持仓高点与期价高点较为吻合。2012年3月至5月大豆期货期权净持仓持续在创纪录的18万手以上，期价与净持仓均在5月初达到顶部。此后净持仓快速下降，伴随着期价下挫。6月中旬持仓量再度走上18万手，持续到9月中旬，美豆主力合约价格于2012年8月21日达到创纪录的1729美分/蒲式耳。2014年2月至4月净持仓量也达到了18万手以上，美豆期货价格也在4月达到阶段性顶部的1516美分/蒲式耳。2016年5月至7月净持仓连续在20万手以上，美豆价格也在6月中达到阶段性顶部。反观美豆价格底部，基本出现在净空单在5万手或以上时。每当大豆净持仓达到18万手，后期行情也紧随而至。
研究发现，大豆在2014年净持仓量与2016年净持仓量均在18万手以上，为什么2016年豆粕的高点却达不到2014年的高度，这时候只看绝对量就会出现失效，还需要看相对量。
通过基金多头占比就会发现，2014年基金多头占比达到20%以上，而2016年的多头占比只有15%，主要因为2016年大豆总持仓量更多。从历史经验来看，当大豆多头占比大于20%时，就要警惕豆价顶部即将到来，当大豆多头占比小于12%，就要注大豆底部的到来。
综上，净多头持仓与多头比值有异曲同工的作用，两者相结合能更好地帮助投资者分析价格。
构建辅助指标量化净持仓变化
国外研究员编制了COT指标来判断商业净持仓是否处于合理位置，该指标的公式如下：COT指标=[（本周净头寸－过去三年中净头寸最低值)
（过去三年中最大净持仓量－最近三年最低持仓量）][×100%] 。
如果COT指标高于80%左右，一般认为基金对后期行情看好，如果低于20%左右则对后期行情并不看好。这一指标主要是根据历史数据经验得出，我们把这一指标应用在基金持仓上，来看这一指标与大豆价格关系。
从大豆来看，当COT指数高于70%，后期价格上涨，当高于80%时需要警惕价格顶部即将到来；当COT指数低于20%时，需要注意底部即将到来。2014年2月至4月COT指数高于70%，行情相应从2月开始，价格持续上涨至4月。2016年4月至7月，COT指数持续在70%之上运行，大豆价格也在6月创下阶段新高。当COT指数运行到20%以下时，大豆价格也逐渐到达底部。用COT指标能较好地帮助投资者判断行情阶段性顶部和底部。
C 利用基金持仓判断行情所处阶段
总体来看，基金持仓变化对行情影响较大，而基金净多头持仓，是由基金多头持仓减去基金空头持仓而得来的，所以，我们不仅要考虑基金净持仓的变化方向，也需要清楚净持仓变化是由多头引起还是空头引起。具体到某段行情，我们可以进一步研判是行情的启动，还是行情的延续，或是行情的反转。
具体来看，在价格上涨趋势中，基金净多头持仓伴随价格上涨一路上行。例如，在价格上涨趋势中，基金净多头的增长，具体情况可以分为三类：多增空减，上涨发力阶段，涨势最猛；多增空少增，行情持续阶段，价格振荡上行；多平空减，行情调整阶段，涨势再续。同样，在价格上涨趋势中，基金净多头的减持，多空不同表现对后市行情的预示作用也截然不同：多减空平，上涨趋势的正常调整，以多单获利了结主导；多减空少减，振荡调整阶段，等待后续多空力量再度发力；多平空增，预示行情可能见顶；多减空增，行情开始发生反转，上涨趋势或将反转。
与上涨趋势类似，在价格下跌过程中基金多空双方的不同变化，对行情的影响以及后市预判作用有显著差异，所以，在运用前面所讨论基金净持仓变化的同时，我们还需具体分析多空两方在上涨阶段或下跌阶段的变化，以进一步挖掘CFTC持仓报告中所隐藏的“密码”。
D 总结
图为基金持仓与行情变化
图为基金持仓与行情走势
本文以农产品大豆作为例子对CFTC持仓报告进行分析，铜，贵金属黄金、白银，其余农产品豆粕、豆油、原糖、棉花、玉米和小麦包括原油均适用于以上分析思路。
纵观整个大宗商品市场，基金持仓作为行情的推手，与整个商品价格关系紧密。从报告自身所带指标总持仓量、商业持仓、管理基金持仓上我们可以初见端倪，构建COT指标能够更好地量化多空力量，给投资者更直接的指导。目前黄金、白银、铜、美豆、小麦、玉米的COT值均处于正常值，我们需要更多关注的是异常商品，这些异常品种是CFTC报告给我们带来的“指引”。
图为商品COT指标
过去CFTC持仓报告一直被指责经常性地低估了一些大交易商的真实头寸，从而造成了对市场真实情况一定程度的扭曲。
事实上正是这样，一些大型的投资机构，尤其是那些商品指数基金如果直接投资于期货市场，那么这部分头寸将被算为非商业性头寸，即投机性的头寸。但是他们还有一个选择，即通过一些掉期交易商来投资商品期货市场，根据CFTC的规定，这部分的头寸是被CFTC持仓报告划分为商业性头寸的，即属于套期保值性质。这样一来，根据CFTC持仓报告的数据会大大低估这些商品指数对冲基金的总投资。更为重要的是，商品指数基金可以利用这个规则来迷惑对手，起到“明修栈道暗渡陈仓”的效果。比如当商品指数基金通过掉期交易商做多，那么这时商品性净多头寸将增加，而另一边非商业性的净多头寸也则会相应减少。商品指数基金做多的意图成功地被掩盖，同时令市场以为他们想做空。但是，通过分析这份持仓报告仍然可以找到一些蛛丝马迹。
CFTC持仓报告分析方法很多，但分析目的只有一个，就是找出市场主力持仓变化，以此判断主力对行情的看法。依然需注意的是，不论大型风险管理商还是大型基金，他们对行情的把握和预测并非完全正确，否则风险管理者就不需要进行风险管理，基金也不会被淘汰。此外，掌握任何一种方法也绝非一劳永逸，它们只能提供一种参考、一个验证的维度，去帮助投资者更好地在市场中交易。当然，鉴于报告反映的是截至当周周二时的持仓头寸情况，不可避免有一定的滞后性。
（作者单位：信达期货）
