摘要：
油脂于春节后在美豆强势拉升下走出一波反弹行情，但最终不敌基本面压力较大，重回跌势，维持前期震荡行情。3月30日，美国农业部将公布新年度种植面积及季度库存报告，油脂或有一跌。
一、行情回顾
春节过后，油脂行情走势比较纠结。尽管阿根廷天气干旱，使得美豆创1080美分/磅的高位，但仍未能冲出震荡上边界。随着美豆天气炒作渐降温，加上马来西亚棕榈局（MPOB）报告中性偏空，三大油脂应声而下。截止撰稿，油脂在震荡下边界徘徊。郑油相对抗跌。
图1：棕榈油主连走势图
数据来源：徽商期货研究所 Wind
同时，油脂之间套利走势也较纠结。豆棕价差1805上触638高点后，回落至514低位，整体维持在500-650区间震荡。对比之下，菜豆价差1805自底部524走出一波上行趋势至724，目前价差有所回落。菜棕价差1805目前已经扩大，短期有回调风险。
图2：豆油主连走势图
数据来源：徽商期货研究所 Wind
图3：郑油主连走势图
数据来源：徽商期货研究所 Wind
二、行情分析
北京时间3月30日凌晨，美国农业部将发布2018/19年度种植面积及一季度库存报告。目前市场多空双方均有所顾忌，行情走势较为震荡，等待报告的进一步指引。在此，我们不妨大胆猜测油脂后期或有一跌，建议偏空看法为宜。
（一）种植意向或增加 美豆走势不乐观
目前大豆/玉米比价在2.79的历史高位，市场普遍预期大豆种植或继续增加200万吨至 9000万英亩，种植面积将刷新历史记录，预计报告影响中性偏空。
同时，在美陈豆仍有5.5万蒲式耳库存下，并且价格优惠的南美大豆将逐步上市，或挤占美豆销售份额，美大豆季度库存或超过预期，报告呈中性偏空，期价难言乐观。
当然本年度阿根廷天气干燥，使得美豆创出新高，对此市场对天气炒作仍有期待。尽管市场各方面天气预报均显示全球发生危害性天气概率较低，但部分专家仍有疑惑。在此，我们认为若发生天气炒作，美豆或将走出一轮新的涨势。否则，全年美豆将大概率维持去年震荡趋势为主，4月份美豆或重回1030下方震荡。同时，我们假设美国和中国的贸易战言和，这样受美豆疲态影响，油脂或将继续在低位震荡。
图4：美豆种植面积
数据来源：徽商期货研究所 Wind
（二）供需报告或偏空影响
美国农业部（USDA）和马来西亚棕榈局（MPOB）将在4月初公布月度供需报告，市场对USDA的报告期待相对较少，而认为MPOB的报告相对偏空。
因马来西亚经过2月份减产之后产量将复产，后期库存或仍将增加。数据显示，2月马来西亚棕榈油产量为134.3万吨，仍高于前期五年同期均值。3月份马来西亚和印尼天气转好，产量环比必将回升。据SPPOMA公布的数据显示，3月1-20日棕榈油产量较2月份同期攀升了36.4%。但出口方面，马来西亚实施0关税政策使得2月份出口数据较好。3月该关税政策仍实施，但不敌印度政府实行进口关税提高。据了解，印度将毛棕榈油进口税从30%调高到44%；精练棕榈油的进口税从40%调高为54%。从前期结果看，印度该项政策效果明显。船运调查机构SGS发布的数据显示，3月1-20日马来西亚棕榈油出口量为92.6万吨，比2月份同期的81.5万吨仅增加13.62%。要知道斋月备货已提前至3月下旬，出口相对较少。这样，产量激增，出口增幅不及预期，预计马来棕榈油库存将重新累积。外盘棕榈油将不利于国内油脂走势。
图5：马棕榈油分月库存
数据来源：徽商期货研究所 MPOB
图6：马棕榈油产量
数据来源：徽商期货研究所 MPOB
（三） 国内油脂供应库存继续回升
国内棕榈油从去年10月以来库存持续缓增至 67.3万吨。春节后，天气转暖，需求好转，由于棕榈油进口利润较低，贸易商买船意愿低，库存再次回落。但据最新数据显示，截至 2018 年 3 月 28 日，我国港口棕榈油库存已至69.6万吨。显明，国内贸易商在马来西亚零关税的吸引下，部分买船将在4月份到港，棕榈油库存又再一次回升，期价将承压。
图7：国内棕榈油港口库存
数据来源：徽商期货研究所 Wind
图8： 棕榈油进口利润
数据来源：徽商期货研究所 Wind
前期我们发布文章认为在未来三个月中，国内豆油库存或将继续维持在高位，下降幅度或将明显有限。现在看，豆油库存已有迹象显明止跌回升。截至3月26日，豆油商业库存从139万吨回升至140万吨，跟前四年相比，库存仍处于高位。纵观去年的情况，豆粕销售利润好，国内大豆进口压榨存在利润， 豆油库存在二季度不断上行。今年春节后国内豆粕需求较大，主要是生猪价格大幅下跌，养殖户养殖场措手不及，难以接受在这么短的时间内损失这么大的价差，因此被迫压栏，导致在栏生猪饲料消耗大增。也有统计说，生猪出栏体重的增长，使得豆粕的需求维持在相对较高的水平。故下游需求好，带来油粕价格大涨，油厂压榨利润良好，且提货较好，油厂开率积极性较高，油厂开机率或将维持超高水平。再观察未来大豆到港量，4月份预计为930万吨，5月份预计为1000万吨，原料供应充裕。长期看，油脂供应压力仍较大。
最后，对于菜籽油供应方面，今年度仍主要来源于国内种植的菜籽压榨油，抛储菜籽油和进口菜籽压榨油。对于4月份的菜油走势，我们认为最大的利好在于国储菜籽油或将抛储。按照政策，国储菜籽油在今年6月份之前必须出库，故此最早就在4月份之前，菜籽油将现抛储行情。据了解，2018年5月之前定向销售菜油为90万吨且2017/18年度临储菜籽油库存约为15万吨左右，2016/17年度临储菜油剩余库存为125万吨左右。参考 1月抛储的平均成交价格为6150-6200元/吨，出口大概为100元/吨的成本，所以定向出库的价格约6300元/吨左右。交割成本大概为100-200元/吨，折算到盘面6250下方出库压力不大。目前定向出口20%左右，5月份之前全部出完，罐容导致现货集中压力的时间点在3月底到4月。但近期沿海菜油处于去库存状态，这间接说明菜油存在刚性需求。所以定向及临储开始后，若市场接受程度较高，菜籽油仍可能出现越抛期价走势越高的情况，菜籽油单边较为抗跌。菜豆价差和菜棕价差可以继续关注扩大套利机会。考虑到目前价差较大，我们建议等待回落机会。
图9：豆油商业库存
数据来源：徽商期货研究所 Wind
图10：近五年大豆月度进口量
数据来源：徽商期货研究所 Wind
三、操作意见
报告前期，市场普遍预期美豆种植意向报告将大概出现面积继续增加创历史新高；季度库存报告或将超出市场预期，因中国正在着手向南美进口大豆而暂缓进口美豆；后期供需报告中马来西亚棕榈油库存或仍处于高位，油脂整体暂难摆脱弱势。同时，本文给出国内油脂供应充裕均不利于期价上行，其中棕榈油库存回升，豆油的商业库存偏高，菜籽进口压榨利润高带来菜籽油供应大且有定向和临储菜籽油出库。故此，我们认为油脂走势仍承压，但不排除在中美贸易战博弈刺激下有一轮反弹行情。建议投资者单边偏空操作为宜。套利方面，我们认为价差走势或有很好的机会，目前菜豆、菜棕价差将有扩大趋势，建议逢回调介入。
