联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号:S0300517030002）
联讯证券研究院宏观组 张德礼
进入3月，在高库存带动下，黑色系大宗迎来了一轮暴跌。这一周原材、成材的主力合约多数开始止跌企稳，周五更是全线飘红。
商品迎来了春天吗？后续是趋势性的反转，还是暴跌后的技术性反弹？无疑是当前市场最为关心也讨论得最多的话题。
在这篇报告中，我们主要在宏观层面，研判黑色大宗未来的趋势。由于螺纹钢主力合约价格与10年期国债到期收益率，在变化趋势上有较强的同步性，判断黑色大宗未来的走势，实际上也是从另一个视角来观察债市。
一、为何黑色大宗没迎来“金三银四”？
在黑色大宗圈，有句话叫做“金三银四”。春节之后，地产、基建的工地陆续开工，终端需求释放，螺纹钢等产品的现货、期货通常会有一波涨价行情。贸易商看好年后市场进行冬储，一些资金实力弱的贸易商，还会以“托盘”的方式拆借资金囤货，在3月底还本付息。
在2017年12月，我们曾与一些黑色产业链上的朋友交流，发现大家对市场很乐观，甚至有人认为螺纹钢主力合约能到5000。在乐观预期下，贸易商积极囤货。
逻辑听起来似乎也没毛病。北方“2+26”城市要限产到3月15日，还有临汾、临沂和徐州等城市也加入了限产的队伍，供给会持续收缩。而需求方面，之前预期的经济回落迟迟未出现，大家好像又走到另一边开始看多经济了，不少人觉得我们给出的2018年GDP增长 6.6%预测过于悲观。
不过短短数月，却好似从天上跌到人间。3月份的黑色大宗走势，让人始料未及。
限产季下，库存意外上升，尤其是螺纹钢的库存，成为压垮钢市的最主要因素。贸易战预期升温，又加剧了跌势，特朗普签署对中国进口商品加征关税的当天，螺纹钢主力合约RB1805跌停。
库存意外上升，本质上是供需关系的逆转。供给方面，2月生铁产量5861万吨，粗钢产量6982万吨，均是历史同期的新高。而2月生铁和粗钢的日均产量分别209.3万吨、249.4万吨，更是创历史新高。北方限产季对供给的制约，被大为高估了。
而与往年相比，需求则姗姗来迟。北方采暖季在限产的同时，也对道路、地产等工程的施工提出了要求，如济南暂停了不少土石方项目施工。加之其它因素，使需求延缓释放。
二、为什么我们看空商品？
根据Mysteel的统计，钢厂+钢贸商口径的钢材库存，已连续两周去化，这给风雨之后的钢市，带来了暖意。螺纹钢短期可能因被延缓的需求集中释放、大跌后的补涨，有一定筑底反弹的空间。
但在更长的时间中，能否出现2017年4月似的“V”型反转？需要回到供需层面，来回答这个问题。
先来分析供给。一些看多钢市的人认为，限产效果不及预期，也就意味着采暖季结束后，增产的幅度有限。
我们对此持不同观点。限产主要影响的是高炉，而在长流程炼钢中，高炉用于生产铁水，使用铁水生产粗钢的转炉并没有受影响。全国高炉开工率中枢从限产前的75%，下降至限产期的63%，3月15日北方采暖季限产结束后逐步回升。
2月高炉开工率降低了12%，但日均产量仍创历史新高，废钢在其中发挥了调节作用。在转炉用铁水生产粗钢时，通常会添加废钢，钢坯与废钢的价差越大，钢厂添加废钢的动力越强。我们看到去年11月15日北方限产之后，废钢的价格持续上升，对废钢的需求在上升。
限产结束后，高炉开工逐步恢复正常，铁水产量上升，代替了部分废钢的使用，废钢的价格从高点的2610元/吨跌到2210元/吨。
但是不能据此低估结束限产的影响:
一是2018年以来，钢坯与废钢的价差在1100元/吨附近震荡，回到了2017年一季度的水平。在高炉开工恢复正常后，有继续添加废钢追逐利润的动力。
二是近期成材价格下跌的同时，原材价格也在同步下跌，吨钢利润依然较为可观。根据我们的调研，部分钢厂表示吨钢利润还在600-800元。
去年钢铁行业盈利较好，在线性外推的思维下，一些企业也给今年订了比较高的利润增速目标。
春节之后钢价大跌，钢厂的预期扭转，未来还有可能加大生产，在量上增厚总利润。
根据Mysteel 3月29日公布的统计结果，这一周在社会库存加速去化的同时，钢厂库存几乎是持平的，维持在1073.4万吨，而体量最大的螺纹品种不降反升。这意味着，不能低估钢厂为追求总利润而生产放量的可能性。
除了上述因素外，今年还有一批新的产能落地。根据Mysteel的统计，2017年前11个月，全国高炉设备制造厂家的订单量是106座，目前已经投产的有50座，还有55座在2018年6月之前投产。
环保限产可能成为常态，但参考这次北方采暖季限产的经验，不宜高估限产的影响。一是难以出现如此大范围的同步限产，二是持续时间难以长达4个月，市场对限产的反应可能逐步钝化。
综合上述分析，我们认为供给因素对钢价的推动，相比于2017年将大为弱化。
再来看需求因素。需求会迟到，但不会缺席，两会结束后已陆续释放，带动库存去化。但问题是需求的强度会有多大，以及可以持续多长。从股、债、商品的表现看，资本市场反映的增长预期，已经从2017年年末的乐观发生了大的变化。
在之前的报告中，我们多次强调过，经济正进入主动去库存阶段。金融条件收紧、地方债务治理，对实体经济的负反馈逐步体现。
建筑和其它工业，是最主要的用钢来源，占比超过七成。而地产和基建投资增速，下行的压力越来越大。
今年前两个月地产投资增速高达9.9%，让人大为惊叹。但如果拆分看，可以发现高增速主要是由土地购置推动，而这一部分是不纳入GDP核算、不直接产生需求的，可以拉动钢材需求的建安投资，增速继续回落。
2016年开始，房企融资政策持续趋严，传统的融资渠道基本上都收紧了，ABS是为数不多比较通畅的融资方式，品种上也不断创新。但可以确定的是，ABS难以对冲传统融资渠道的回落，房企的资金需求越来越强，一些龙头房企信托融资的收益率都到10%了。
2018年资金约束对地产投资的影响将明显强化，2月份的施工面积增速、新开工面积增速都有明显下滑。我们预计，二季度建安投资增速可能转负，这将拖累建筑用钢的需求。
基建投资则是另一主要建筑用钢来源。与房企一样，资金约束对基建投资的影响也在强化。
2017年年初至今，针对城投融资、PPP和产业基金的监管持续趋严。尤其是194号文发布后，市场对于城投债违约的预期也在升温，现在行政级别低、资质差的城投，融资时考虑的首要问题不再是成本多少，而是能否融到钱。
更为重要的是，基建投资的地位在降低。基建投资的增速持续高于地产和制造业，尤其是在经济下行期间，承担着稳增长的重任。但目前来看，下调财政赤字率目标与推进结构性减税同步，后续年份还将继续下调财政赤字率，但积极的财政政策取向不变。未来宽财政可能从之前的支出端转向收入端，相应对于基建投资下滑的容忍度也在上升。
贸易战预期，一度使螺纹钢主力期货合约跌停，此后市场情绪开始修复。我们认为市场可能低估了贸易战的冲击。
特朗普挑起的这一轮贸易冲突，并非是单纯的贸易保护。2017年8月美国贸易代表发表声明称，将在涉及技术转让、知识产权和创新领域，对中国启动301调查。美国政府出具的调查报告，184页文件中只提到一次“赤字”，更多是针对中国制造2025计划。特朗普加征关税的商品中，也多是高科技产品。
预计此次中美贸易冲突，短期得以解决的概率较小。即使是最终通过谈判得以解决，也需要在汇率、扩大进口、对外开放等方面做出妥协。
2017年，中国对美出口钢材118万吨，占总出口的1.6%，占总产量的0.11%。美国发动贸易战，对中国钢材出口的直接影响有限。
但更大的问题在于，美国贸易战改变了全球自由贸易趋势，更多国家参与进去。如近期东盟成员国称，进口自中国的廉价钢铁产品在东盟市场上肆意流通，这个问题需要解决。欧盟也继美国之后，近期宣布对进口钢铁产品发起保障措施调查。
总结一下，2018年钢材市场的供给刚性上升，而内需、外需放缓，供需结构与2017年相比发生了逆转。考虑到当前的利润水平，在终端需求下行中还有压缩空间，螺纹钢活跃期货合约价格趋势下移，短期企稳是反弹而不是反转。
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