摘要：
3月30日，美国农业部公布新年度种植面积及季度库存报告，报告中新年度大豆种植面积为8898.2万英亩，较去年实际面积9014.2万英亩减少116万英亩，亦意外低于市场平均预期的9091.9万英亩；一季度末美国大豆库存为21.07亿蒲式耳，高于去年同期17.39亿，同时也高于市场预期的20.42亿蒲式耳。报告中性偏多，豆系外盘和内盘市场均得到提振。再结合基本面分析，我们认为油脂市场后期或有望止跌，但上行空间有限，需要更多利好提振。
一、 行情回顾
春节过后，油脂行情走势比较纠结。尽管阿根廷天气干旱，使得美豆创1080美分/磅的高位，但仍未能冲出震荡上边界。随着美豆天气炒作渐降温，加上马来西亚棕榈局（MPOB）报告中性偏空，三大油脂应声而下。截止撰稿，油脂在震荡下边界徘徊。郑油相对抗跌。
同时，油脂之间套利走势也较纠结。豆棕价差1805上触638高点后，回落至514低位，整体维持在500-650区间震荡。对比之下，菜豆价差1805自底部524走出一波上行趋势至724，目前价差有所回落。菜棕价差1805目前已经扩大，短期有回调风险。
二、 行情分析
北京时间3月30日凌晨，美国农业部发布2018/19年度种植面积及一季度库存报告。目前市场偏多看法较强，油脂有望止跌，下文我们将从报告和基本面具体分析。
（一）种植意向减少 美豆走势受提振
因大豆/玉米比价在2.79的历史高位，报告前夕市场普遍预期大豆种植或继续增加200万吨至 9000万英亩。最终报告中新年度大豆种植面积为8898.2万英亩，较去年实际面积9014.2万英亩减少116万英亩，亦意外低于市场平均预期的9091.9万英亩。我们认为这主要是中美贸易博弈，使得美国农民对美豆后期走势并不看好，减少了种植意向。
同时，因价格优惠的南美大豆已逐步上市，挤占美豆销售份额，加上美大豆季度库存或超过预期，市场普遍预期一季度末美豆库存将增加。最终报告结果略高于预期，美国大豆库存为21.07亿蒲式耳，高于去年同期17.39亿，也高于市场预期的20.42亿蒲式耳。两份报告影响总体中性偏多。
当然本年度阿根廷天气干燥，使得春节后美豆创出新高，目前市场对天气炒作仍有期待。尽管市场各方面天气预报均显示全球发生危害性天气概率较低，但部分专家仍有疑惑。在此，我们认为若发生天气炒作，美豆或有望走出一轮新的涨势。否则，在中美贸易博弈中，全年美豆将大概率维持去年震荡趋势。美豆的走势对粕类影响较油脂较大，投资者买粕抛油套利仍可持有。
图1：美豆种植面积
数据来源：徽商期货研究所 Wind
（二）供需报告或偏空影响
美国农业部（USDA）和马来西亚棕榈局（MPOB）将在4月初公布月度供需报告，市场对USDA的报告期待相对较少，而认为MPOB的报告相对偏空。
因马来西亚经过2月份减产之后产量将复产，后期库存或仍将增加。数据显示，2月马来西亚棕榈油产量为134.3万吨，仍高于前期五年同期均值。3月份马来西亚和印尼天气转好，产量环比必将回升。据SPPOMA公布的数据显示，3月1-20日棕榈油产量较2月份同期攀升了36.4%。但出口方面，马来西亚实施0关税政策使得2月份出口数据较好。3月该关税政策仍实施，但不敌印度政府实行进口关税提高。据了解，印度将毛棕榈油进口税从30%调高到44%；精练棕榈油的进口税从40%调高为54%。从前期结果看，印度该项政策效果明显。船运调查机构SGS发布的数据显示，3月1-20日马来西亚棕榈油出口量为92.6万吨，比2月份同期的81.5万吨仅增加13.62%。要知道斋月备货已提前至3月下旬，出口相对较少。这样，产量激增，出口增幅不及预期，预计马来棕榈油库存将重新累积。外盘棕榈油将不利于国内油脂走势。
图2：马棕榈油分月库存 图3：马棕榈油产量
数据来源：徽商期货研究所 MPOB
（三） 国内油脂供应库存继续回升
国内棕榈油从去年10月以来库存持续缓增至 67.3万吨。春节后，天气转暖，需求好转，由于棕榈油进口利润较低，贸易商买船意愿低，库存再次回落。但据最新数据显示，截至 2018 年 3 月 28 日，我国港口棕榈油库存已至69.6万吨。显明，国内贸易商在马来西亚零关税的吸引下，部分买船将在4月份到港，棕榈油库存又再一次回升，期价将承压。
图4：国内棕榈油港口库存 图5： 棕榈油进口利润
数据来源：徽商期货研究所 Wind
前期我们发布文章认为在未来三个月中，国内豆油库存或将继续维持在高位，下降幅度或将明显有限。现在看，豆油库存已有迹象显明止跌回升。截至3月26日，豆油商业库存从139万吨回升至140万吨，跟前四年相比，库存仍处于高位。纵观去年的情况，豆粕销售利润好，国内大豆进口压榨存在利润， 豆油库存在二季度不断上行。今年春节后国内豆粕需求较大，主要是生猪价格大幅下跌，养殖户养殖场措手不及，难以接受在这么短的时间内损失这么大的价差，因此被迫压栏，导致在栏生猪饲料消耗大增。也有统计说，生猪出栏体重的增长，使得豆粕的需求维持在相对较高的水平。故下游需求好，带来油粕价格大涨，油厂压榨利润良好，且提货较好，油厂开率积极性较高，油厂开机率或将维持超高水平。再观察未来大豆到港量，4月份预计为930万吨，5月份预计为1000万吨，原料供应充裕。长期看，油脂供应压力仍较大。
最后，对于菜籽油供应方面，今年度仍主要来源于国内种植的菜籽压榨油，抛储菜籽油和进口菜籽压榨油。对于4月份的菜油走势，我们认为最大的利好在于国储菜籽油或将抛储。按照政策，国储菜籽油在今年6月份之前必须出库，故此最早就在4月份之前，菜籽油将现抛储行情。据了解，2018年5月之前定向销售菜油为90万吨且2017/18年度临储菜籽油库存约为15万吨左右，2016/17年度临储菜油剩余库存为125万吨左右。参考 1月抛储的平均成交价格为6150-6200元/吨，出口大概为100元/吨的成本，所以定向出库的价格约6300元/吨左右。交割成本大概为100-200元/吨，折算到盘面6250下方出库压力不大。目前定向出口20%左右，5月份之前全部出完，罐容导致现货集中压力的时间点在3月底到4月。但近期沿海菜油处于去库存状态，这间接说明菜油存在刚性需求。所以定向及临储开始后，若市场接受程度较高，菜籽油仍可能出现越抛期价走势越高的情况，菜籽油单边较为抗跌。菜豆价差和菜棕价差可以继续关注扩大套利机会。考虑到目前价差较大，我们建议等待回落机会。
图6：豆油商业库存 图7：近五年大豆月度进口量
数据来源：徽商期货研究所 Wind
三、 操作意见
美国农业部公布新年度种植面积及季度库存报告影响中性偏多，带来美豆及相关品种外盘受提振走高，油脂有望止跌；但后期供需报告中马来西亚棕榈油库存或仍处于高位。同时，国内油脂供应充裕也不利于期价上行，其中棕榈油库存回升，豆油的商业库存偏高，菜籽进口压榨利润高带来菜籽油供应大且有定向和临储菜籽油出库。总之，油脂上行空间暂时有限，建议投资者震荡偏强看法为宜。
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