报告日期：2018年4月2日
★年前下游补库超预期和招工难或是三月期价大幅回调的原因
近期我们去华南调研发现年前华南下游存在超预期的补库。虽然没有像往年一样做大规模的冬储但是大部分企业仍备了半个月到一个月的库存。这导致年后下游对高价货抵触较强。再加上招工难致使下游复工缓慢，厂库去化不及预期。因此年后下游采购力度较弱，显性库存累积幅度惊人。最终导致了三月期价超我们预期的大幅回调。
★二季度供需或持续改善
据卓创资讯统计，4、5月计划检修产能已达803万吨/年，已接近去年同期检修高峰水平。考虑到后续还会有企业陆续公布检修计划，因此未来两个月检修规模不会小于去年。若按去年的检修损失来计算，那么4、5月份因检修而造成的供给损失平均在18万吨/月左右，环比将增加13万吨/月左右。当前月度PVC粉产量大致在160-165万吨，因此预估未来两个月供给的收缩大致在8%，已较为可观。
对于需求端而言，无论是宏观的数据还是草根的调研，都反映当前需求较为正常。随着两会的结束和气温的进一步升高，北方需求将逐步回暖。而旺季的到来则将进一步推涨需求。整体来看二季度PVC的供需格局或持续改善，价格有望企稳回升。
★投资建议
短期而言，高库存阴云未散。在库存明显偏高的情况下，期价难有大的涨幅。但中期供需改善的格局未变。我们建议投资者密切关注库存下降的速度。如若下降速度较快，则可迅速入场；若下降较慢，则可等库存降到去年同期水平后再入场。09合约目标价7200元/吨。
★风险提示
贸易战加剧导致宏观经济出现明显下行。
1、年前下游补库超预期和年后招工难或是三月期价大幅回调的原因
年前市场普遍认为由于17年冬季PVC价格显著偏高致使下游补库力度弱，整体库存偏低。但近期我们去华南调研却发现，事实与大家的预期存在一定的偏差。整体上来看下游在去年底的补库力度确实不如往年，但也不弱。不少厂商备了半个月到一个月的库存。
另一个超出我们预期的情况是下游在年后出现了很明显的招工问题。哪怕是我们调研的时候（已是元宵节后第三周），也有一家管材厂反映他们招工的问题到现在都还没解决。而另一家薄膜企业，则是开出了线长1.5万，普工7、8千的月薪来保障工人的回流率。招工问题确实是导致年后华南下游复工偏慢的一个原因。
至此我们可以试着对三月PVC期价的大幅回调做一下复盘。年后期价先是迅速上涨至6800元/吨。这个价格对下游而言压力太大，再加上其本身还有一定的库存，导致下游并不愿意购货。随后在高库存的压力下，价格出现明显回落。而下游又受招工问题开工恢复缓慢，厂存去化不及时，就更不愿意采购了。因此显性库存继续累积，到了一个让人瞠目结舌的地步，这促使期价进一步下跌。在买涨不买跌的心态下，下游就更不愿意出来采购。因此进入了一个恶性循环。而随着下游开工的正常化和年前库存的彻底去化，下游将重新恢复采购，进而打破这一恶性循环。
2、高位供给将因检修回落
受高利润和冬季气温低利于生产的影响，当前PVC上游生产企业维持着极高的开工率。供给处于历史高位。不过对PVC企业而言，一般每年需要大修一次、小修一次，时间上集中在春秋两季。根据卓创资讯公布的企业检修计划来看，4、5月份计划检修的企业已达803万吨/年，接近去年同期的检修高峰。后续想必还会有企业陆续公布检修计划，未来两月检修规模或与去年同期相当。若按去年的检修损失来计算，那么4、5月份因检修而造成的供给损失平均在18万吨/月左右，环比将增加13万吨/月左右。当前月度PVC粉产量大致在160-165万吨，因此预估未来两个月供给的收缩大致在8%，已较为可观。
另外不得不提的是当前市场上有一个种观点认为：由于当前上游企业利润非常丰厚，因此他们可能会推迟检修甚至取消检修。对于这种观点我们不敢苟同。因为无论是海平面还是新疆宜化的安全事故都给上游带来了很大的警醒。企业盈利固然重要但安全生产无疑才是第一位的。一个最简单的例子就是去年9月是PVC价格最高也基本上是利润最好的时候，但也是检修的峰值。因此我们认为企业检修是势在必行，可能会根据装置情况略微提前或延后，但必然会在夏季高温到来前进行检修。未来两个月供给将出现明显的回落。
3、环保对电石的压制恐将进一步增强，电石价格或止跌回升
从17年入冬开始全国电石均价逐步从高位回落，截止当前已下跌450元/吨左右，跌幅大致在12%。考虑到同期PVC产量大增，也就是说电石的需求大增，我们认为这波下跌的核心在于冬季的低温利于电石生产，从而导致电石供给的放量。（但比较奇怪的是从统计局的数据来看，入冬后并未见电石供应的增长，反而有所下跌。考虑到价格数据更真实可靠，我们认为统计局的数据可能存在一定的偏差。）
之前我们在年报里曾说过，环保直接的目的是保护环境，而非强制性地关停产能。因此我们预计前期因环保不达标而被迫停产整顿的企业，在环保达标后，将会陆续复产。这可能会导致18年电石的供应偏宽松一些。但目前来看电石行业的环保整顿尚未结束，环保的要求还在进一步提高。环保部近日公布了《电石工业污染物排放标准》。据行业内人士透露，虽然该标准对大型电石炉并不会造成太大影响，但现有的一些中小型电石炉可能会被淘汰，或将造成电石供给收缩5%左右。但最终的影响还需要看政策的执行力度。
前文我们说到这波电石价格的下跌或是由于供给放量造成。目前来看环保对电石供给的压制还在增强。这或将导致电石价格的止跌回升。整体来看18年电石供应的格局或将由我们之前预期的偏宽松转为进一步偏紧。
4、当前PVC需求表现正常，旺季可期
4.1、与基建地产较为一致，春秋两季为PVC旺季
由于PVC与基建地产高度相关，因此基建地产的季节性波动就导致了PVC的季节性波动。水泥怕水，属于易损品，库存期一般不超过1个月。水泥这种无库存的特征使得其月度产量基本就能反映其月度消费量。而无论是基建还是房地产，水泥都是其施工的必须品。因此水泥的月度消费量的变化基本能反映出基建和房地产的施工变化。从水泥的产量上我们可以明显看出，春秋季产量显著高于秋冬季。这主要还是因为夏冬两季，极端的天气不利于施工。
我们对某华南大型贸易商的历史月度成交数据进行了统计，发现春秋两季PVC成交量要显著高于冬夏两季。此外我们还对2010年至2015年华南PVC现货价格做了统计（把每年的月度价格数据除以年度均值，得到其对年度价格的偏离情况，最后再把6年的数据做一个平均以消除年度的偏差），同样发现春秋两季PVC价格要显著高于年度平均水平。可见PVC确实存在着季节性的波动。
4.2、行业供需的改善将使淡旺季更为显著
2000-2012年，随着房地产行业的不断发展，我国PVC需求日益增长。国内产能也迅速扩张，年均增长18%；产量年均增长15.3%；表观消费量年均增长11.2%。由于产能扩张过快，从12年开始行业竞争逐渐加剧，PVC价格开始逐步走低。从2011年底的7,000元/吨持续下跌。在2015年底最低跌至4400元/吨。这个价格使得全行业基本都处于亏损状态。哪怕是西北大型化、一体化的“煤电盐化”项目也不能幸免。行业竞争之惨烈可见一斑。惨烈的行业竞争，最终使得供给端开始出现收缩。2013年至2016年产能连年下降，去产能效果开始显现。
同时从2015年底开始，房地产行业开始复苏，新开工面积和商品房销售面积都出现了大幅的增长。这带动了PVC下游需求的扩张。在供给收缩、需求扩张的情况下，PVC行业终于从2016年开始逐步走出供过于求的局面，重回供需平衡。与之对应的则是PVC价格中枢不断上行。在供需较为平衡的情况下，无论是供给端还是需求端的波动对价格的影响都会显著上升。行业淡旺季的影响将更为显著。
4.3、当前PVC需求整体表现正常，二季度旺季可期
PVC的下游大致60%左右直接或间接应用于房地产行业，剩下的40%左右则广泛应用于经济活动的方方面面，跟宏观经济关系密切。1-2月份，与PVC需求密切相关的房屋新开工面积和商品房销售面积累计同比增速都较为平稳。1-2月商品房销售面积累计同比增长4.1%，考虑到去年同期是25%，基数很大。因此商品房销售这块儿可以说是略超预期。1-2月房屋新开工面积累计同比增长2.9%，略有些不及预期。而土地购置面积同比增长-1.2%则是明显偏低。这表明当前房地产企业确实面临较大的资金压力，开工力度不足。后续是否还将延续，则有待进一步观察。总体而言房地产行业在年初表现中规中矩没有大幅下滑也没有超预期的表现，整体仍处于增速缓慢回落的状态中。反映到PVC上，我们就发现当前PVC需求整体正常，虽没有延续去年底的超预期表现，但也没有明显的走弱（华南草根调研所得）。
1-2月份的宏观指标中，除PMI表现较差外，其余主要宏观指标包括：进出口、固定资产投资、工业增加值、规模以上工业企业利润和社会消费品零售总额等则表现良好。虽然当前有部分观点认为中国经济在贸易战、去杠杆、美元加息的背景下面临较大的下行压力。但我们认为这都是偏长期的影响，对二季度的宏观经济影响有限。二季度的宏观经济大概率会延续当前的态势，表现得比较平稳。
无论是从1-2月的房地产指标还是其他宏观经济指标来看，我们都认为当前PVC需求可能会表现较为正常，不会出现明显的走弱。这也与我们在华南的草根调研的结论基本一致。在整体需求正常的情况下，二季度PVC的旺季可期。
5、北方被环保抑制的需求或开始逐步释放
采暖季与两会对北方的需求产生了较为明显的抑制。据我们了解，两会期间下游最大的管材生产企业联塑在华北的基地是处于被迫停工状态。而年前去华北调研的时候，也有管材企业告诉我们当出现雾霾橙色预警时，他们将被迫停产。从以往的数据来看，二季度北方空气质量将有所好转，之前被环保抑制的需求或将逐步释放。
6、套利窗口已打开，出口有望继续增长
年后随着国内PVC价格的明显走低，出口套利的空间持续扩大。虽然1、2月我国出口同比略差，但主要也是因为出口额外利润同比偏低。随着出口套利空间的扩大，预计未来出口会继续增长。
7、投资建议
据卓创资讯统计，4、5月计划检修产能已达803万吨/年，已接近去年同期检修高峰水平。考虑到后续还会有企业陆续公布检修计划，因此未来两个月检修规模不会小于去年。若按去年的检修损失来计算，那么4、5月份因检修而造成的供给损失平均在18万吨/月左右，环比将增加13万吨/月左右。当前月度PVC粉产量大致在160-165万吨，因此预估未来两个月供给的收缩大致在8%，已较为可观。对于需求端而言，无论是宏观的数据还是草根的调研，都反映当前需求较为正常。后续随着旺季的到来，需求有望进一步扩张。整体来看二季度PVC的供需格局或持续改善，价格有望企稳回升。
短期而言，高库存阴云未散。在库存明显偏高的情况下，期价难有大的涨幅。但中期供需改善的格局未变。我们建议投资者密切关注库存下降的速度。如若下降速度较快，则可迅速入场；若下降较慢，则可等库存降到去年同期水平后再入场。09合约目标价7200元/吨。
