基金净多头持仓变动与铜价走势保持非常良好的一致性
产业力量对比基金力量
CFTC持仓报告主要分为“期货”和“期货与期权”两个版本，由报告头寸（非商业头寸、商业头寸）和非报告头寸组成，且新版的持仓报告将商业头寸细分为生产商、贸易商、加工商、消费商和掉期交易商，将非商业头寸细分为管理基金和其他报告头寸。
一般来说，商业持仓是商品生产商、贸易商和消费商为主的套期保值者的持仓，而非商业持仓为投机性的持仓，主要是管理基金和指数基金所持有的头寸，也被称为基金持仓。而非报告头寸一般是指持仓量较小的交易商，也就是经常所说的散户所持有的头寸。
通过研究发现，2007年以来，非商业净多头持仓（基金净多头）与铜价走势保持良好的一致性，CFTC持仓报告的变化似乎与铜价走势存在指示或者验证作用。铜作为全球最重要的大宗商品之一，市场参与方遍布世界各地，产业链的发展也非常完善，上游的开采、中游的冶炼以及下游的加工环节都积极参与期货市场套期保值等交易，与此同时，以商品基金为代表的资金力量也广泛参与商品投资，使得大多时候，产业与基金站在对立面。为了确定跟踪标的，我们需要判断到底是产业的力量“聪明”还是基金的力量更胜一筹。
通过对比可以发现，在2007年以前，产业力量明显占据上风，在2003―2007年的铜价大牛市中，商业净多单一路增加，基金反而是一路削减净多头直至净卖出，可以说这波牛市是产业力量所主导的。但是在2007年以后，市场行为发生了明显变化，商业持仓开始了我们现在熟悉的操作手法，铜价越涨，越加大力度卖出；反之，铜价越跌，越加大力度买入，这与我们熟知的商业套保模式相一致，也使得铜价走势与商业净多头持仓呈现明显的负相关走势。进而我们发现，产业的力量更多是价格的接受者，而不是行情的推动者，不过，在行情处于关键节点时，也可以认为其是行情的终结者。
与此类似，2007年也是基金表现的分水岭。2003―2007年的这波牛市中，基金可谓一败涂地，但是2007年以后，基金成为行情的主要发起者和推动者，价格往往跟随基金净多头的增仓而上涨、减仓而下跌，基金净多头持仓与铜价走势保持非常稳定的一致性。
暂且不论市场行为发生改变的原因，近10来年基金的表现相对产业而言，更胜一筹。这也与我们平时的认知相一致，基金参与的目的就是为了获得投资收益，而产业参与很大一部分是因为套期保值，期货的盈亏不是他们的首要目的，所以后续研究我们更重要的是跟踪基金多空的变化。
图为CFTC非商业净多头、商业净多头持仓与铜价走势
极值的妙用
通过对基金净多头持仓与铜价走势回顾可以发现，自2007年以来，基金净多头持仓变动与铜价走势保持非常良好的一致性。一方面，基金净多单持仓能很好地揭示当前主力的操作方向，是发动行情和推动行情的主要力量。从这一点出发，基金净多头持仓的变化方向能够很好地对我们当下的价格预判起到非常好的辅助验证作用；另一方面，在一段时间内，市场参与方保持相对稳定，资金在该阶段的极限力量也是相对固定的，除非基本面发生实质性变化，基金净持仓很难长时间维持在近三年的极值水平之上。另外，当基金净持仓处于近三年的极值水平，也往往容易造成多空头的集中踩踏，技术回调风险加剧。所以说，在CFTC持仓应用中，极值水平的研究往往会占据比较重要的地位，当基金净持仓处于极值水平后开始反转，往往揭示回调风险，甚至是行情反转预警。
例如，2009年2月24日，CFTC基金净多头持仓创近三年最低水平――27494张，基金处于极度看空阶段，预示行情已经到达关键位置。随着后续基金净空单减持，直至到增仓到净买入，铜价也开启了一波华丽的深V反弹。2010年12月21日，基金净多头持仓超过前期高位创近三年新高，也再度暗示铜价或进入关键位置。随着后续净多单的连续减持，直至净卖出，铜价也结束这波强势上涨趋势并开启了一波长达5年之久的熊市周期。又如2016年6月14日，基金净空单再度增加至44710张，这一水平曾在2015年2月和2016年1月两次被触及，也表明该处是资金空头的极限位置。此外铜价经过5年大跌，也处于相对低位，基金净空单再次创新低后，也表明铜价处于关键位置，后市有较大的反弹乃至反转的可能。随着后市基金净空单一路减持，直至净买入，铜价也开启一波犀利的上涨行情。
同时，我们也发现，利用CFTC基金净持仓极值来辅助行情判断，如果就以此作为操作的依据，明显具有抄底摸顶之嫌，实属“顺小势逆大势”，所以我们更应该在基金净持仓临近极值时，将其作为一个风险提示指标，以防阶段性趋势的结束甚至是反转。
图为CFTC基金净多头持仓极值与铜价关系
顺势而为
从上面关于极值的讨论我们知道在上涨牛市阶段，基金净多头持仓容易创新高，在下跌熊市阶段，基金净空头持仓也将会创新高，而基金持仓极值的应用，更多地是对阶段性行情结束和趋势性行情反转的预警，属于风险控制，并不能给我们提供较好的入场机会。
进一步研究可以发现，在熊市下跌过程中，如2011―2015年，每一次基金净空单回升至零轴上方呈现净买入时，往往是我们进场做空的良机，尤其是基金净多单持仓开始下降，并再度回落至零轴下方呈现净卖出，我们可以适当放大仓位，顺势而为。
图为CFTC基金净多持仓提示的买入卖出机会
与此类似，在牛市上涨格局中，如2009―2011年，基金净多头持仓在2010年6月22日回落至零轴附近（牛市阶段基金往往难以突破零轴）后，当基金净多头持仓再度开始增仓上行时，提供本轮铜价牛市的极佳买入机会。另外，2016年10月以来的这波上涨趋势中，基金净持仓从净卖出回升至净买入，并在2016年12月创近10多年纪录高位，随后回落至1万多张水平（这与前期熊市中反弹时基金净多持仓位于同一水平），随着净多头企稳再度增仓，也提供本轮铜价上涨的极佳买点。
所以，通过我们的研究，在CFTC持仓应用中，首先我们要对当下铜价处于牛熊周期有一明确判断，在此之后，熊市中，基金净空单减少并出现净买入时，将提供卖出良机；反之，在牛市中，基金净多单回落至零轴上方（1万―2万张）后企稳，将是绝佳的买入机会。
基金多空两方的具体变动
基金净多头持仓是由基金多头持仓减去基金空头持仓而得来的，所以，我们不仅要考虑基金净持仓的变化方向，也需要清楚净持仓变化是由多头引起还是空头引起，具体就某段行情来说，我们可以进一步研判是行情的启动，还是行情的延续、调整，乃至是行情的反转。
具体来看，在铜价上涨趋势中，基金净多头持仓伴随铜价上涨一路上行。例如，在铜价上涨趋势中，基金净多头的增长，具体情况可以分为三类：多增空减，上涨发力阶段，涨势最猛；多增空少增，行情持续阶段，价格振荡上行；多平空减，行情调整阶段，涨势再续。同样的，在铜价上涨趋势中，基金净多头的减持，多空不同表现对后市行情的预示作用也截然不同：多减空平，上涨趋势的正常调整，以多单获利了结主导；多减空少减，振荡调整阶段，等待后续多空力量再度发力；多平空增，预示行情可能见顶；多减空增，行情开始发生反转，上涨趋势或将反转。
与上涨趋势类似，在铜价下跌过程中基金多空双方的不同变化，对行情的影响以及后市预判作用有显著差异，所以，在运用前面所讨论基金净持仓变化的同时，我们还需具体分析多空两方在上涨阶段或下跌阶段的变化，以进一步挖掘CFTC持仓报告中所隐藏的“密码”。
表为CFTC基金多空变化对价格的影响归纳
基金净持仓与净持仓占比出现差异时
图为基金净持仓量与持仓占比
一般而言，基金净持仓与净持仓占比保持稳定的一致性，但是需要注意一点，当净持仓创历史极值而持仓占比并没有创极值时，我们不能过于高估基金净持仓的绝对力量。例如2015―2016年，基金净空头持仓连续三次触及纪录低位，但是净空头持仓占比并未突破，也表明空头的相对力量并没有如净持仓数据那么大，从结果也看出2011―2015年的回调也没触及2008年的低点。另外，今年1月，基金净多头持仓突破2016年12月高位，但是基金净多头持仓占比并未突破创新高，表明多头相对优势并没有进一步扩大，从最后铜价的涨幅也得到相应验证。所以，但净持仓与持仓占比发生背离时，我们更需要注意净持仓的相对力量，以判断价格的波动幅度以及高低点等问题。
COT指标
上面我们讨论到，基金净持仓与净持仓占比有时候会出现背离，在选取指标时需要注意。此外，在确定基金净持仓到底处于什么位置，具有较大的主观性，不同的投资者在使用时会存在较大差异。 在此，我们利用国外研究员编制的COT指标来判断基金净持仓处于什么位置。
一般认为，当COT指标高于80%，基金看多情绪非常高涨，但后续也往往容易出现阶段性顶部，追多风险较大；如果低于20%左右则是对后期看跌情绪非常大，同样也容易出现阶段性底部，追空风险亦较大。
将COT指标与铜价进行对比可以发现，COT指标在大于80%之后，铜价一般处于阶段性上涨后期，虽然后面还有一定上涨空间，但见顶风险大，投资风险回报比低，此时投资者更需要注意前期多单盈利的保护和仓位的调整，而不是追多；当COT指标小于20%时，也往往对应阶段性底部，我们应该利用COT指标来保护和调整空头仓位，而不是追空。
此外，COT指标在设定时，选取近三年的极值，这与我们之前讲的对持仓位置判断存在较大主观性一致，我们需要根据不同品种的周期特性，调整时间维度，以进一步提高COT指标的准确度。
图为COT指标与铜价关系
结论及应用
由上述分析我们知道，CFTC持仓报告能够有效揭示市场主力的行为，并借以发现行情的主要驱动力，尤其是基金净多头持仓，与铜价走势保持良好的一致性，能够非常有效地指示出当下铜价的运行方向。但是，我们也需要注意，CFTC持仓数据是在周五晚公布截至当周二的数据，数据具有一定的滞后性。此外，我们也发现，基金净多头持仓与价格同涨同跌，它们之间是相伴相生的关系，我们不能武断地利用CFTC持仓数据来指导我们的交易，而要利用CFTC持仓数据来验证我们的研究和交易，从另一个维度来检验我们的观点。此外，对CFTC持仓多头和空头数据进行具体分析时，还能够挖掘市场的更多信息，辅助我们判断行情是延续还是反转等。
结合当下CFTC持仓变化与铜价走势，我们发现自2018年1月初以来，CFTC基金净多头持仓在创纪录新高后（基金净多头持仓占比并未突破2016年12月高点），基金净多头持仓伴随铜价的高位振荡调整，也从之前的62856张持续减少至目前的39667张。具体再看基金多、空双方的变化，发现本轮基金净多持仓减少过程中，是由多单大幅减仓所致，这与2017年上半年情况类似，铜价属于上涨过程中的技术性调整阶段，对于中长期铜价上涨趋势不造成实质性破坏。目前基金净多头持仓处于一个相对中性的位置（COT指标为0.432），对价格指引作用有限，铜价依旧处于上涨趋势的中期调整阶段，对铜价依旧保持乐观。
（作者单位：信达期货）
