一、中国进口大豆结构分析
我国进口大豆主要来自巴西、美国和阿根廷等国家。根据海关总署统计，2017年大豆进口数量，全国进口9553万吨，进口美豆3285万吨，进口巴西大豆5092万吨，进口阿根廷大豆658万吨。美豆占比34.38%，计算金额149亿美元，巴西大豆进口占比53.3%。2017年我国国产大豆产量在1400多万吨。我国每年的大豆消费量在11200万吨，国内产量远远不够，大豆对外依存度较高。目前我国依旧是美国大豆第一大进口国，2017年度进口美国大豆仍达3285万吨，占到美国大豆出口的60%以上。就国内巨大的蛋白质需求而言，中美贸易战不太会影响中国大豆进口总量，但进口结构则会在贸易行为的变化下重新再平衡，比如，中国更多地转向南美采购，而在今年阿根廷大豆面临实质性减产的背景下，南美或将通过进口美豆来调整世界大豆供给结构上的重新平衡。
目前中美贸易摩擦升温，作为中国大豆最大进口国的巴西，多少感觉有点幸福来的太突然了。毕竟中国对美国大豆的施压，对巴西大豆出口在一定程度上能起到提振作用。随着时间的推移，巴西大豆出口高峰期已来临，未来几个月，我国大豆进口数量的主力都将在巴西。值此之际，巴西国内农户的大豆惜售心理、等待观望将有所加强，目前进口巴西大豆5月船期升水210，6月升水213，7月升水215，呈现出一路攀升态势。可以预见的是，在中美贸易关系没有得到实质性改善前，巴西大豆对中国远期升水幅度将可能进一步扩大。进口大豆升贴水走势如图1所示。
图1 进口大豆升贴水走势
数据来源：wind，徽商期货研究所
二、豆粕成本分析
如果后市对美国大豆进口关税提高既成事实，那将意味着国内油厂的进口大豆成本抬升。下面简单估算一下成本，在理想的供需关系均衡变化的情况下，增加的关税成本可能由供需双方分担。以目前的CBOT大豆期价和升贴水计算，美豆按照1038美分来测算，3%关税、10%增值税下的5月船期美豆成本为3370元/吨，在其他条件不变的情况下加征25%关税之后，美豆进口成本将高达4150元/吨，按照国内南方市场5550元/吨的四级豆油价格折算，豆粕成本接近4060元/吨，涨幅达到780元/吨左右，中国作为需求方至少要增加一半的成本即390元/吨。但关税加征之后，大豆的整体供需形势将发生变化，这也就是说均摊成本是最乐观的想法了。截至4月8日，美豆到港成本为3360元/吨，南美大豆到港成本为3544元/吨，其走势如图2所示。
图2 美豆、南美大豆到港成本走势
4月4日，中国宣布对包括大豆在内的美国农产品(000061,股吧)征税25%的关税清单之后，当日下午我国油厂豆油及豆粕均封盘停报停售。而清明小长假期间，国内部分地区经销商豆粕报价相继出现暴涨局面，华北、华南地区豆粕报价区间触及3400-3600元/吨，三天集中涨幅高达220-250元/吨。其走势如图3所示。通常而言，当前价位水平与其他条件不变的情况下，按照当前大豆价格水平测算，如果进口关税每提高1%，进口成本将会提高0.8%～0.9%。如果提高到25%的关税水平，进口成本将增加20%～22.5%。
图3 普通蛋白豆粕出厂价走势
三、替代品分析
由于我国蛋白消费处于刚性增长过程中。大豆进口加征关税之后，即使相关产品价格出现上升，也很难导致需求的明显下降。在这种情况下，消费端更多的是考虑以其他蛋白品种进行替代，饲料生产势必会再度调整配方。在正常蛋白使用中，菜粕和DDGS是与豆粕替代量最大的相关品种，其他包括棉粕、葵花籽粕及棕榈粕等杂粕，但替代品的使用一方面供应有限，另一方面也受到技术上的限制。
我国从2017年1月份开始对美国进口的DDGS实施征收反倾销税和反补贴税，税率分别高达40%以上和10%以上。DDGS进口之路基本被关闭，其进口月度量走势如图4所示。即使在大豆加征25%关税之后，DDGS进口仍然不具备竞争力。而国内DDGS供应能力有限，根据我的农产品网统计数据显示，国内DDGS不到600万吨，今年平均开机率已经在75%以上，即使达到满负荷状态，也只能多提供150万吨的产量，对应豆粕约90万吨，也就是大豆120万吨，可谓是杯水车薪。油菜籽压榨方面，目前国内进口菜籽压榨能力在1200万吨左右，2017年我国进口菜籽475万吨，这一供应量远远无法满足。因此，菜粕、DDGS等杂粕很难弥补豆粕的缺口。
图4 DDGS进口数量月度走势
四、USDA，美国人强有力的“武器”
目前，全球大豆是以CBOT大豆期价为基准，美国政府通过发布USDA报告，牢牢地将定价权握在自己手中，在很大情况下，USDA报告与市场预期相悖，而全球相关投资者交易的是USDA报告的预期。比如，在刚刚过去的3月底，美国农业部公布了季度库存报告和种植意向报告，报告预期与市场预期相反，大幅提振美豆、连粕等全球豆类产品价格走势。美国农业部公布的种植意向报告显示，2018年大豆播种面积预计为8898万英亩，较去年的9014万英亩下降了116万英亩，也低于市场平均预期的9092万英亩。这是一份明显利多的报告，且为市场奠定了主基调。关于季度库存报告，数据显示，截至3月1日，美豆库存为21.07亿蒲式耳，高于去年同期的17.39亿蒲式耳，也高于市场预期的20.42亿蒲式耳。从数据上来看，此报告略微偏空，但由于美国农业部每周都会公布出口情况，市场对库存水平已经有了较强的预期，故而影响不大。但从另外一个角度来看，正所谓“一个铜币两个面”，美豆库存如此大，掌握了定价权的美国农业部会便宜的卖给包括中国在内的全球买家吗？个人认为这是值得商榷的。无独有偶，正在中美贸易战越演越烈之际，美国总统特朗普4月6日指示其农业部长动用权限实行能保护美国农民与农业利益的计划。那么，USDA报告是否将充当工具，这是值得关注的。
五、投资思路
总的来看，在阿根廷大豆减产严重、美国大豆播种面积可能缩减以及中美贸易战越演越烈的背景下，市场仍有可炒作题材，预计未来一段时间，国内豆粕价格或将震荡趋强运行为主。具体而言，单边趋势方面，后期豆粕以偏强思路为主；套利方面，或存在连豆粕远强近弱套利机会以及内强外弱套利机会。
