报告日期： 2018年04月08日
★工业生产旺盛支撑电力需求，边际增量空间不足：
1-2月电力需求大幅增加，除了工业品产量继续回升外，气候因素也是导致电力需求旺盛的重要因素。工业企业利润丰厚仍为工业用电需求带来增量，但货币政策总体收紧、制造业PMI明显波动、工业品供给的释放也使利润上升的持续性存疑，预计2Q18电力需求同比仍有小幅增量，但增速继续回落。
★国内煤炭供给明显回升，动力煤进口再度受限：
2017年12月以来，国内原煤供给明显回升，恢复此前平台震荡水平。二季度压制供给的政策性因素较少，主产区和国有重点煤矿的市场占有率也有小幅提升，煤炭供给水平相对稳定。二类口岸进口煤限制政策再度实施，但澳大利亚进口量的恢复是动力煤进口同比明显提升的主要原因，进口限制措施虽仍有效果，与2H17相比将打一定折扣。
★二季度动力煤市场展望及投资建议：
二季度电煤需求虽然与2017年同期相比仍有增量，但边际提升空间不足。加之供给端比较充裕，电厂和港口高库存的问题难以在短期内扭转。只有到电厂日耗明显增加的时期才能看到电厂库存的回落。在下游库存压力下，动力煤现货价格淡季难改弱势，加上期现基差较低，期价同样存在回落空间。我们二季度给予动力煤“看跌”评级，预计动力煤1809合约在520-600元/吨弱势震荡，建议投资者逢高沽空。
★风险提示：
煤价二季度上涨的风险在于工业复产大幅拉动电力需求，供给侧改革力度升级，以及进口煤限制措施超预期。
1、工业生产旺盛支撑电力需求，边际增量空间不足
1.1、电力需求总量旺盛，但增速仍将回落
2018年1-2月，电力需求一改去年下半年增速温和回落的趋势，出现大幅跳增。全社会用电量累计同比增速上升到13.25%，不仅城乡居民用电增速扩大到15.20%，第二产业用电量同比也达到11.50%的水平。电力需求虽然出现“开门红”，但持续性存疑。一方面，1-2月M1、M2增速虽然有小幅回升，但并未改变货币政策偏紧基调；另一方面，制造业PMI波动明显，全社会用电量增速与制造业PMI表现同样出现一定的背离。制造业虽然仍处于景气周期，但上行周期持续性存疑。
而从中观行业层面来看，我们认为2018年年初工业用电需求的大幅回升是工业品产量增长以及气候因素共同导致的。从工业表现来看，1-2月工业增加值回升至7.2%，但主要用电行业表现分化。制造业增加值增速虽有提升但幅度有限，采矿业增加值增速由负转正以及电力、燃气及水的生产和供应业增加值大幅上升则是拉动工业增加值的主因。但从电力需求角度看，电力、燃气及水的生产和供应业1-2月用电量增速却仅为不到2%，而制造业和采矿业的用电量同比增幅均在10%以上。
在制造业的细分行业中，1-2月钢材、十种有色金属和水泥产量分别同比增长4.6%、1.9%和4.1%，钢材和水泥产量增速有所扩大，与制造业工业增加值的小幅回升相对吻合，但与用电量的大幅增长则难以完全对应。除有色金属冶炼及压延加工业用电量增速小幅上升2.53%外，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、金属制品业的用电量增速分别达到10.37%、21.68%和39.27%，电力增速的大幅反弹无法完全用工业品产量的增长来解释。
另外一方面，我们看到2018年1-2月的确存在气温普遍偏低的问题。尤其是1月大多数省份平均气温较2017年同期偏低3-4摄氏度，除了导致民用需求大幅提升外，同样也会增加工业企业的采暖耗电需求。加之2017年大规模推出工业锅炉“煤改气”和“煤改电”，也提高了电力需求的增量。因此，年初电力需求增速的大幅反弹是几方面因素共同推动的。而从气候角度看，进入二季度采暖耗电需求基本消失；同时，3月除了东北和华北地区部分省份外，气温偏低的局面已经出现了转变，对电力需求同比的拉动已开始明显减弱。
春节后六大电厂高频数据显示，2018年节后电厂日耗回升的幅度与2017年同期基本相当。从高频数据情况来看，3月火电发电量同比增速可能会出现明显的回落甚至降至零增长附近。展望二季度，我们预计电力需求较2017年同期或仍将略有增量，但1-2月的高增长只是脉冲式的波动。由于目前工业企业利润情况依然良好，在工业限产措施放松后，粗钢等工业品产量都有创新高的可能，工业用电依然会有一定增量。但在去年同期产量基数已经较高以及中性偏紧的货币政策导致需求存在回落压力的情况下，电力需求增量相对有限，且已经处于逐步触顶回落的阶段。
1.2、水电同比增量有限，替代效应并不明显
随着水电新增设备增速的回落，水电发电量增速整体较此前几年有所回落，并且受到降水的影响基本呈现出1-2年的周期性规律。自2017年7月水电增速由负转正并明显回升后，近期增速已经出现下行的迹象。另外，从高频数据情况来看，3月起三峡入库流量以及上下游水位差整体低于去年同期水平，似乎呈现出一定的枯水现象。从这一角度来看，今年春季水电发电量有同比回落的可能性。我们预计二季度水电并不会对火电产生明显的替代作用。
综合来看，由于工业利润水平依然良好，且二季度环保限产的影响有所减弱，电力耗煤需求总量依然将维持高位。但年初电力需求的大幅反弹很大程度上是由于气温等因素造成的，大概率只是脉冲式的增长。因此，我们认为二季度电力需求总量依然旺盛，但增量还将逐步回落。同时，在货币增速趋势下滑，经济增速放缓的情况下，工业品供给的逐步释放也将对高利润产生侵蚀，电力需求的增长可能也会出现后继乏力的问题。
2、国内煤炭供给明显回升，动力煤进口再度受限
2.1、国内原煤产量回升，上游库存仍处于低位
2017年12月以来原煤日均产量出现了明显回升，剔除季节性因素的影响来看，2017年12月-2018年2月经季调的原煤日均产量基本在970-990万吨之间波动，与2017年上半年整体情况基本一致。可见，一方面，在当前阶段，去产能与在建产能投产对实际产量的影响基本可以相互抵消；另一方面，十九大期间由于安全生产监管较严造成地方煤矿停产带来的供给扰动基本已经消除，加上采暖季期间在电煤保供的政策导向下，国有大矿基本维持高负荷生产的状态。二季度影响煤矿生产的政策性因素一般比较少，随着部分在两会期间停产地方煤矿的复产，矿井产能的释放也比较充分。在没有供给扰动事件的情况下，煤炭产量将再度进入近两年的高位平台震荡期。
另外，从市场结构来看，2017年以来晋陕蒙主产区原煤产量占比总体呈小幅回升的状态，国有重点煤矿产量集中度同样较此前两年有所提高。集中度提升对市场的影响是双面的，一方面，重点煤企的定价能力在此过程中将有所增强；但另一方面，重点煤企占据更大的市场份额也意味着供给更趋于稳定。加之2018年政策性干扰因素减弱，煤炭有效产能的释放也会更趋于平稳。
自2月起，动力煤价格持续回落。截至4月2日，秦皇岛港5500大卡山西优混平仓价已较年内高位回落144元/吨（19%）。动力煤市场后续面临的问题在于这是阶段性的供给过剩导致的价格下跌还是煤炭供给已经出现了总量趋势上的过剩。就目前来看，供给总量过剩的趋势还并不明显，在2月以来下游电厂和港口库存回升的同时，上游煤矿库存还有小幅的回落。煤价快速下跌的原因除了季节性需求下降外，也存在着库存转移的问题。从产地和港口煤价的相对表现来看，本轮港口价格下跌早于产地坑口，同时幅度明显高于产地，也即说明下游加速补库导致的库存压力也推动了港口煤价的快速下行。
2.2、进口限制政策再度实施，实际效果或不及2H17
在国内供给释放相对稳定的同时，一季度末进口煤政策再度出现调整。二类口岸煤炭进口再度叫停的原因主要在于两方面：一是近期动力煤进口量的激增；二是节后动力煤价格的明显回落。
二类口岸进口煤限制措施短暂放开后，动力煤进口出现了大幅的反弹，2018年1-2月动力煤（其他烟煤）进口量单月同比均在10%以上。从主要动力煤进口国的分国别数据来看，印尼进口煤的确出现了明显的回升，1-2月印尼动力煤进口与去年同期比增幅接近50%。但印尼煤同比大增的原因与去年同期基数较低有很大的关系，另外如果从对动力煤进口量的贡献上看，印尼煤增量的贡献则远远不及澳大利亚进口煤数量回升的贡献。
自去年四季度澳大利亚港口检修问题解决后，海运动力煤供给明显回升，与国内动力煤相比的价格优势也再度扩大。另外，一季度昆士兰暴雨等因素对动力煤的生产和运输的影响有限，也使得澳大利亚对中国的动力煤进口持续增加。我们在此前的动力煤年度报告中也提到，2017年下半年动力煤进口下降最为关键的因素不在于印尼而在于澳大利亚。目前来看，再度对二类口岸进口煤进行限制的确会对动力煤进口量产生抑制，但若澳大利亚动力煤的发运没有受到太大影响，进口限制政策对进口动力煤的压制程度较去年下半年将有所减弱。
3、二季度动力煤市场展望及投资建议
二季度动力煤现货市场依然面临着不小的压力，电力需求虽依然旺盛，与去年同期相比仍有同比增量，但毕竟尚处于季节性淡季，边际增量不足。国内供给方面，在没有政策性扰动的情况下，随着主产区和重点煤企市场集中度的小幅提升，原煤产量基本处于平台震荡期，加之二季度是产能释放的旺季，国内供给端相对稳定。
供给端存在减量空间的部分在于进口，但正如前文所述，导致2H17动力煤进口明显回落的原因一方面在于二类口岸进口政策的收紧，另一主要原因在于澳大利亚自身影响煤炭发运的问题。在澳洲煤没有出现供给中断的情况之下，仅靠二类口岸进口煤的限制措施，对动力煤进口的影响程度将打一定的折扣。
总体来看，刨除季节性因素影响之外，动力煤供给端将由于进口的收紧呈现一定减量。但煤价若能止跌企稳，市场必须要看到目前高企的电厂和港口库存出现明显的消化。在电厂日耗短期内提升空间不足的情况下，库存要出现明显的回落只能存在两种情况：一是供给量大幅回落，二是电厂减缓采购、主动去库存。供给大幅回落目前来看概率不大，而电厂若主动去库存则会在短期内加大港口煤价的下行压力。再加上对于铁水联运电厂，发改委最低库存要求是20天，目前六大电厂库存可用天数处于略高于20天的水平，主动去库存的可能性也并不大。因此，我们认为电厂库存可能会持续维持在较高的水平，直到电厂日耗开始上升。
对于港口库存而言，4月的大秦线检修或将阶段性缓解港口库存压力。但一方面，淡季铁路运力紧张程度有限；另一方面，高库存下电厂补库节奏将放缓，港口库存即使下降对动力煤价的支撑作用也会不足。总体来看，二季度动力煤价格仍有继续下行空间。
从期现基差表现来看，随着动力煤期现价格的下跌，市场对于现货价格企稳的预期有所升温，基差明显收窄。因此，若现货端支撑不足，期价继续下行的概率依然较大。我们二季度给予动力煤主力合约“看跌”评级，期现价格需等待6月份电厂日耗出现反弹后才有更大的企稳可能，预计动力煤1809合约在520-600元/吨弱势震荡，依然建议投资者逢高沽空。在跨期套利方面，二季度动力煤比较难以出现明显的跨期套利机会，建议投资者在接近6月期间，关注是否存在现货价格企稳带来的9-1正套机会。
4、风险提示
煤价二季度上涨的风险在于工业复产大幅拉动电力需求，供给侧改革力度升级，以及进口煤限制措施超预期。
顾萌高级分析师(矿煤焦钢)
从业资格号：F3018879
