报告发布时间：2018年4月10日
内容摘要
国内铝下游消费面临新旧动能转换不足，增长点乏力的境遇。中美贸易战虽然目前对我国铝材出口影响不大，但贸易战一但失控导致的我国出口环境恶化，或隐隐约约传导到铝消费中。今年供给端还有150万吨左右产能投放，因而全年的供需压力仍十分明显。另一方面，国内环境的治理力度将常抓不懈，无论从原料还是到电厂都会抬高电解铝的冶炼成本，铝企的利润问题将变的尖锐，会成为市场走势参考的重要一面。未来一段时间铝价或面临供需和成本的双重考验，预计二季度铝价会呈现向下空间有限，向上动力不足的尴尬情况。
核心观点
二季度电解铝生产原料中阳极虽然还有下行空间，但氧化铝下调空间不大，电厂整治方案通过电费成本大幅上涨，预计二季度电解铝成本再出现崩塌的可能性已经不大，成本在未来一定还具有相当可观的抬升。
电解铝生产成本底部支撑坚挺，而迫于库存压力价格却难有实质性突破，全行业盈利局面仍需长久的等待。在此情况下，电解铝产量增加将会在压力中缓慢增加，同比负增长局面短期持续。
3月下旬开始，铝锭铝棒库存量连续一周双降，已经出现了库存拐点，二季度的下游需求仍可期待，但是由于潜在的新增产量也不少，供需可能维持动态平衡，库存的下滑较慢甚至在高位徘徊。
我国出口美国的铝加工品占全部出口的16%，仅占我国铝消费量不到3%，美国的双反虽然对我国总体需求影响不大，但对个别加工企业影响较直接。这对我国铝消费的影响是深层次的，未来铝消费的主要市场还要定位在以满足国内需求为主以及培育周边新兴市场。
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1. 主要观点
一季度铝市主要因为春节较晚和供暖季限产制约，下游消费复苏较晚，铝锭库存累库时间长于往年。随着供暖季后下游消费回归，铝锭库存出现了久违的阶段性拐点。不过二季度是全年电解铝产能投放集中期，电解铝供应压力仍然较大。需求看，传统铝消费领域投资增速从2016年已呈现持续回落态势,当前铝型材厂的开工率较往年也偏低，而且美国双反使我国铝出口环境恶化。加上今年宏观上降负债降杠杆基调，投资资金紧张，铝在国内的消费呈现老的增长动力下滑，新动力(310328,基金吧)贡献不足的境遇，中长期看全年仍将是供应过剩。
从成本看，在环保越来越趋严的背景下。上游铝土矿开采治理造成矿石相对紧张，氧化铝生产环节因烧碱等成本上涨利润已压缩至极致，自备电厂的治理及收取政府基金不可避免将大幅提高铝厂用电成本，阳极虽在今年出现过剩，但对成本影响相对较小。综合来看铝冶炼成本将不可逆转的抬高。铝价格受需求疲弱和成本上升的双重考验，或在一定时期内难以走出明显行情。
2. 电解铝成本
2.1 电解铝成本下探空间有限
氧化铝定价方式主要以长单为主，现货散单量较小，就出现大量的长单定价由小量的现货价格组成的月均价来决定，这种定价机制导致氧化铝价格急涨急跌。2018年1季度，受电解铝价格拖累，氧化铝价格维持跌势，逐步迫近生产成本。环保压力依旧将成为影响成本主基调，两会及山西地区为期三个月的资源整合，严重限制了矿山开采，铝土矿价格开始由于供应紧张而上涨，液碱厂也由于传统春季检修价格上涨。在成本的支撑下，氧化铝价格进入筑底阶段，下跌空间有限。
今年阳极从供应紧缺转为供应过剩，变化主要发生在河南地区。河南不同于山东碳素厂规模大而全，河南的碳素厂分工细而且好转化，有的厂商做石油焦有的主做煅后焦，这样以来建厂成本低而且建厂效率快，目前碳素产业已经具备不小规模，但是不好纳入统计。目前已有贸易商将各段碳素加工做资源串联。2018年1季度，华东地区到厂价格从4500元/吨降至3700元/吨。随着采暖季结束以及新项目的陆续投产，阳极供应过剩局面持续，价格有进一步下跌空间。
3 月 22 日国家发改委下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)》，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了 24 条整治意见。方案吹响了对燃煤自备电厂清理整顿的号角，将成为继2017年电解铝违规产能清理后供给侧改革在铝行业的延伸。此方案提出限期整改未公平承担社会责任问题，自备电厂自用电量应缴纳政府性基金及附加， 对2016 年起欠缴的政府性基金应于 2018 年底前缴清。这意味着，以前没有缴纳政府性基金及附加的自备电厂，不仅以后要上缴而且还要补交 2016 年以来欠缴的。这无疑将增加自备电厂发电成本，电解铝的平均成本将上升。而且政府性基金的缴纳，将使以往没收政府基金的自备电厂的优势将下降，各地区铝厂间成本差异缩小。
由于各地区政府性基金及附加征收标准会有变化，而且差异比较大，根据阿拉丁整理数据，对我国代表性地区政府性基金及附加总结如下，大体可以参考窥见补缴政府性基金及附加对不同地区铝厂用电成本的影响。以山东为例，按照每度电 5 分钱计算，意味着，吨铝成本将提高近 700 元。
2.2 电解铝成本走势
根据我们试算，截止一季度末，全国电解铝加权平均生产成本为13685元/吨，按目前现货价13900元/吨的价格，估算国内铝冶炼行业平均盈利仅有250元/吨左右，部分企业更是面临现金流亏损。二季度电解铝生产原料中阳极虽然还有下行空间，但氧化铝下调空间不大，尤其是成本中较大头的电费在电厂整治方案通过后甚至面临电费成本大幅上涨，总体来说预计二季度电解铝成本再出现崩塌的可能性已经不大，成本在未来一定还具有相当可观的抬升。
3. 产业链分析3.1 山西资源整合，铝土矿价格上涨
国产铝土矿供应端方面，一季度受“两会”以及山西地区为期3个月的资源整合的综合影响，造成铝土矿供应紧张；而采暖季后，河南地区氧化铝的积极复产以及山西地区原有新项目的正常投产，造成铝土矿需求量增加，春节后铝土矿价格开始上涨。但山西地区铝土矿多为民采“鸡窝矿”，治理难度较大，并且氧化铝企业有一定的原料库存，预计短期价格上涨态势持续，尚且不能影响生产。
据海关统计，2018 年1-2月我国进口铝土矿共计约1313.4万吨，与去年同期885.3万吨相比，增长了 48.76%。从国别看几内亚、澳大利亚仍然是我国主要进口来源国，进口量占到了52.9%和33%。2018年中国铝土矿进口更加集中于几内亚和澳大利亚，魏桥集团2018年计划进口几内亚铝土矿4000万吨，同比增加25%。美铝及力拓的澳洲铝土矿将会继续维持稳步增长。随着国内铝土矿品位的下滑以及沿海新项目的减产，预计未来几年铝土矿的进口量将会保持增长态势。
3.2 国内外氧化铝市场分裂
受采暖季限产影响，据统计2017 年 1-3月份中国氧化铝产量为1660万吨，累计同比仅增加 1.2%。进口方面，1-2月中国进口氧化铝数量为17.7万吨，同比减少64.7%。2018年伊始国产氧化铝价格维持走低态势，一季度整体价格区间2700-2900元/吨。而进口氧化铝受海德鲁巴西铝厂停产300万吨的影响，海外氧化铝供应紧张离岸价格上涨，中国到港报价涨至443美元/吨，巨大的国内外价差导致氧化铝进口量的大幅度下滑。截止2017年9月29日，中国主要港口氧化铝库存为52.2万吨，比去年同期71万吨，同比下滑了26.7%。
采暖季结束，迫于价格压力氧化铝复产推迟到3月底陆续开始，进口氧化铝的减少变相增加了氧化铝内需，氧化铝供应处于平衡阶段。氧化铝企业处于长期盈利状态，目前河南地区氧化铝生产成本约2600-2700元/吨，山西地区氧化铝成本约2500-2600元/吨，西南地区氧化铝成本约2200-2300元/吨。由于山西地区的资源整合可能再次导致铝土矿供应紧张，以及烧碱的紧缺供应，氧化铝成本几无下滑空间。但迫于当前铝价下电解铝企业有亏损压力，向上挤压氧化铝利润，料短期氧化铝价格仍有小幅下滑空间，逐步进入筑底阶段，支撑价格2600元/吨。
3.3 阳极供应转为过剩，价格下滑迅速
受采暖季阳极限产50%影响，2017年年底，阳极供应紧张，价格飙升，阳极行业迎来春天。然后短暂的辉煌后，2018年一季度，高利润的带动下，新增产能迅速释放，阳极供应转为过剩，华东地区到厂价格从4500元/吨降至3700元/吨。据统计，2017年建好的331万吨，只有86万吨投入生产，其中的245万吨，将在2018年释放产能。2018年，铝用阳极的在建产能达到288万吨/年。预计2018年预焙阳极的产量2050万吨左右，减去出口100万吨，国内供应1950万吨。2018年二季度之后，新建产能的投产，加上供暖季结束，原有产能复产，预焙阳极供应量加大，价格仍有下行空间。
3.4 价格抑制采暖季后电解铝复产
2018年1季度，铝锭现货价格从14600元/吨降至13700元/吨，低于生产成本的现货价格抑制了电解铝新增产能及复产产能。在违规产能清退之后，2018年1季度电解铝产量约875万吨，迎来同比负增长3.3%。截至3月底，中国电解铝有效产能4615万吨，开工3650万吨。2季度电解铝生产成本底部支撑坚挺，而迫于库存压力价格却难有实质性突破，全行业盈利局面仍需长久的等待。在此情况下，电解铝产量增加将会在压力中缓慢增加，同比负增长局面短期持续。
电解铝受采暖季影响实际限产产能共计89.4万吨。采暖季过后理应迎来集中复产阶段，但由于铝价低迷，河南地区电解铝企业甚至面临现金流亏损的境遇，电解铝复产进程受阻。据了解河南山西地区大部分电解铝推迟复产产能约60万吨，具体复产情况依据铝价而定。
3.5 一季度原铝产量同比负增长
受采暖季限产影响以及2017年下半年违规产能的清退，按SMM统计2018年第一季度国内电解铝总产量为876.4万吨，同比减少2.5%。但今年电解铝新增及复产都集中在二季度投放，如果铝价维持在当前水平，可能抑制成本较高地区的电解铝投复产，保守估计投复产计划中有一半达产，折合季度铝贡献量在35万吨左右，但是与去年二季度电解铝产量938万吨仍同比减少2.8%。
3.6 现货库存出现拐点
一季度期间春节累库如期而至，2018年春节期间铝锭现货库存增加约55万吨，符合之前的预期。只是由于今年春节较晚和供暖期间环保的原因，一定程度抑制了下游消费释放，造成累库阶段偏长。随着一季度末至二季度传统消费旺季的来临，2018年3月下旬开始，铝锭铝棒库存量连续一周双降，已经出现了库存拐点，二季度的下游需求仍可期待，但是由于潜在的新增产量也不少，供需可能维持动态平衡，库存的下滑较慢甚至在高位徘徊。
3.7 下游需求同比不及去年
一季度铝材产量目前还没有出，从钢联调研情况看2月份铝型材企业开工率25.34%，环比下滑48.61%,开工率下滑受春节因素影响明显。从企业规模来看，不同规模企业2月开工率均大幅度下滑，尤以中小规模企业下滑最严重，其中有甚者2月零开工。其中规模小于1万吨的企业下滑最严重，下滑77.1%，2月零开工企业以此区间企业居多；规模大于10万吨的企业下滑37.99%，大型企业开工下滑幅度最低。从企业类型来看，建材厂开工下滑明显，一方面是在手订单在上月集中赶制，另一方面也是春节调休需要，放假时间集中在春节前后。而工业材开工保持平稳，又以汽车铝材企业最为平稳。
2018年1-2月未锻轧铝及铝材出口数据81万吨，同比大幅增长24.6%。铝材出口增长主因两点，一是2月沪伦比值均值6.61，为历史新低，低比值刺激铝产品出口。二是美国针对普通合金板带的反补贴初裁延后至4月份，2月份打开了铝板带产品继续出往美国的窗口。我国出口美国的铝加工品占全部出口的16%，仅占我国铝消费量不到3%，所以美国的双反虽然对我国总体需求影响不大，但对个别加工企业影响较直接。这对我国铝消费的影响是深层次的，未来铝消费的主要市场还要定位在以满足国内需求为主以及培育周边新兴市场。
2018年1-2月全国商品房新开工面积17746万平，同比增长2.9%，增速较去年全年回落4.1个百分点，开工的显著回落符合我们年初判断，随着行业销售的温和下行，开发商开工意愿亦逐步趋缓，维持全年新开工负增长的判断。此外，从竣工、施工的数据来看，2018年1-2月行业开工、复工的力度均在下降，1-2月房地产施工、竣工同比增速分别为1.5%、-12.1%，增速较去年全年分别收窄1.5、7.7个百分点。
根据中国汽车工业协会的统计，2018年2月，受春节长假影响，汽车产销环比和同比均呈较快下降。1-2月，汽车产量同比有所下降，销量呈小幅增长。1-2月，汽车产销439.37万辆和452.67万辆，产量同比下降2.81%，销量增长1.72%。其中乘用车产销376.98万辆和393.17万辆，产量同比下降3.82%，销量增长2.09%；商用车产销62.39万辆和59.50万辆，产量同比增长3.76%，销量下降0.66%。
4. 总结及后市风险
综上铝市供需面，国内铝下游消费面临新旧动能转换不足，增长点乏力的境遇。中美贸易战虽然目前对我国铝材出口影响不大，但贸易战一但失控导致的我国出口环境恶化，或隐隐约约传导到铝消费中。今年供给端还有150万吨左右产能投放，因而全年的供需压力仍十分明显。另一方面，国内环境的治理力度将常抓不懈，无论从原料还是到电厂都会抬高电解铝的冶炼成本，铝企的利润问题将变的尖锐，会成为市场走势参考的重要一面。未来一段时间铝价或面临供需和成本的双重考验，预计二季度铝价会呈现出向下空间有限，向上动力不足的尴尬情况。
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