一季度，国内镍期价围绕10万整数关口高位震荡，LME库存持续下降，以及国内春节过后不锈钢市场持续疲软，导致内外价差拉大，呈现出“外强内弱”格局，当前中美贸易战拉开帷幕，基本金属承压下行，镍价自身的高波动率以及下游拖累，导致镍价跌幅明显，当前的宏观经济形势以及产业状况致使镍价出现明显回调。
1.2 现货市场回顾：硫酸镍带动镍豆库存大幅下降，LME注销仓单比高升
一季度LME现货升贴水先扬后抑，LME镍注销仓单猛增，注销仓单比达到40%以上，这是国内镍上市当年出现逼仓时LME的注销仓单比，此次注销仓单大增主要有高雄、柔佛仓库贡献，我们认为主要是当前硫酸镍生产企业备货镍豆导致的该种情况的出现。再来看国内，1801合约交割之前国内出现短期逼仓现象，当时CIF报价直线上升，但最终在1801平安交割之后市场恢复平静。总结来看，国内外市场在一季度都出现了不同程度的强劲支撑因素，这也使我们对后期镍价走势较为乐观。
2. 宏观层面分析
2.1 外围市场：中美贸易战升级，全球避险情绪升温
当前全球焦点均集中在中美贸易战之争上， 2018年3月以来，中美贸易战进入到剑拔弩张的状态。3月8日特朗普签署“232措施”，对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税；3月22日，特朗普又签署备忘录，指令有关部门根据对华301调查报告，对进口自中国的500亿美元产品征收25%的关税，正式为中美贸易战拉响警报；同日，中国商务部宣布了针对此前232措施的反制措施，发布对美国7类128个税项中止减让措施的清单，涉及约30亿美元。4月4日，美国贸易代表办公室公布了拟加征关税的中国商品建议清单，涉及美国自中国进口额约500亿美元，公示期60天；当天，国务院明确中国将对原产于美国的大豆等农产品(000061,股吧)、汽车、化工品、飞机等进口商品“对等”采取加征关税措施。4月6日，特朗普再度指示美国贸易办公室考虑对中国1000亿美元进口商品征收附加关税，但美国仍然计划就贸易与中国进行磋商；随后，中国商务部和外交部相继回应表示“我们不想打，但不怕打贸易战”。贸易战本身对镍价的直接影响，我们说影响是微乎其微的，我们可以想到的就是贸易战通过影响不锈钢传导至镍，但是我们观察历史数据发现，我国出口至美国的不锈钢量占总出口量比重较小，2017年我国出口不锈钢总量为395万吨，占中国总产量的14.6%左右，其中出口到美国的仅占1.5%；并且近些年来我国出口至美国的不锈钢一直呈现下滑趋势，从2013年的7.75万吨下降至2017年的2.79万吨。所以我们说贸易战更多的是通过影响市场对未来全球经济增速的悲观预期这一途径对镍价产生影响，那么我们认为以中国目前的经济实力与政治地位，美国不可能对中国展开全面贸易战争，随着中美贸易战的逐步推进，宏观层面的悲观情绪会逐渐消退。
2.2 国内：加征美豆进口关税，国内通胀承压
贸易战升级，中国政府动用加征美豆进口关税这一武器，我们认为这是我国政府无奈之举，因为不利于美国也不利于我国本身。美豆加征进口关税，意味着我国国内的肉、奶、蛋类受饲料影响的养殖业价格均会受到影响，这对我国CPI会产生拉升作用，根据数据追踪，我国对美国加征25%的关税，会对国内CPI带来25个百分点的拉动。由于翘尾因素拉动，我们对2018年的通胀指标走高本就有预期，那么加上加征美豆进口关税带来的通胀预期，可谓是雪上加霜。翘尾因素影响，我们预期2018年CPI平均值在2.5，加上25个百分点的拉动，最终值在2.75，这一通胀水平整体可控，所以对于对于通胀，我们认为会有压力，但是压力可承。
3.产业链研究3.1 上游：菲律宾镍矿主产区雨季结束，镍矿供应充裕
最新海关数据显示，2018年2月中国镍矿进口量为153.72万吨，环比减少55.14万吨，降幅26.4%，同比增加44.68万吨，增幅为40.98%。其中，印尼进口量为83.19万吨，环比减少25.94万吨，降幅为23.77%，同比增加65.71万吨，增幅为375.81%。菲律宾进口量为59.28万吨，环比减少10.32万吨，降幅为14.83%，同比减少12.83万吨，降幅为17.8%。后期随着菲律宾雨季的结束以及印尼镍矿出口配额的持续增加，国内镍矿供应不存在短缺的忧虑，前期镍价大幅上涨，国内外镍矿价格不涨反跌也证明了这一点。
菲律宾方面，进入3月份，菲律宾镍矿主产区雨季已过，出货量逐渐增加，国内到港菲律宾矿船量已经由先前的个位数增加一倍，预计4月份以后每周到港镍矿量会增加至400万吨以上；印尼方面，镍矿出口配额持续批准，今年3月份距离印尼政府批准首批配额一周年，印尼Antam已经获得许可2019年三月前出口270万吨镍矿石。整体来看，随着印尼的镍矿出口配额的陆续批复，国内镍矿进口格局已经在逐渐发生变化。
随着菲律宾雨季的结束，国内镍矿港口库存季节图显示该数据同比有向上趋势，前期国内镍矿港口库存虽然持续下降，但是菲律宾雨季期间，国内镍矿并未炒作矿端紧张，这与2016年7月份炒作镍矿紧张的情况大相径庭，港口库存数据显示，当时镍矿港口库存在近1000万吨附近，而近期港口存存仅仅700万吨，我们认为这应该归功于印尼镍矿的开放。
3.2 中游：国内镍铁冶炼企业利润可观，导致国内镍铁供应格局发生变化
一季度，国内高镍铁报价持续在950元-1000元/吨区间内震荡，低镍铁报价在3000-3500元/吨的区间内震荡，价格处于高位，国内镍铁冶炼成本相对稳定，冶炼利润较为可观，国内镍铁冶炼企业开工率较前期有明显的改观，一季度国内产量合计2358万实物吨，同比下降6%。
海关数据显示，2018年2月中国镍铁进口量4.83万吨，环比减少4.34万吨，降幅47.35%，同比减少4.79万吨，降幅49.84%。来自印尼的进口量为2.93万吨，同比降幅53.02%。
整体来看，国内镍铁冶炼企业的开工率回升，镍铁进口不再像去年同期那样猛进，国内整个镍铁的供应格局发生了微妙变化。一季度国内镍铁供应偏紧的状况导致当前国内镍铁库存同比下降明显，这也是支撑镍铁价格走势的重要原因之一。我们认为如果国内镍铁冶炼企业利润持续当前状况，国内这种变化的供应格局还将持续。
3.3 中游：镍铁、硫酸镍替代效应加强，国内电解镍供应下降
由于镍铁的替代效应越来越强，加之硫酸镍需求增速预期较好，国内电解镍生产企业转产，产量持续下降，据了解，山东地区的每个月400吨左右的量目前已经转产。
海关最新数据显示，2月精炼镍及合金进口合计1.47万吨，环比大减44.9%，其中其他未锻轧非合金镍1.38万吨，环比减少42.5%，因进口窗口自1月以来持续关闭，且亏损规模较高，2月进口减量主要有俄罗斯，俄罗斯进口0.46万吨，环比减少56%，据悉，进口俄镍以一般贸易进入国内的量为零，悉数以特殊监管区域物流方式进口。当前国内不锈钢消费仍然低迷，镍价“外强内弱”格局短期内难以改善，加之进口关税提升，进口亏损仍维持3000元/吨上下的高位，俄镍进口仍将持续受到抑制。
3.4 不锈钢：库存消耗缓慢，市场持续疲软
自去年三季度以来国内不锈钢市场持续疲软，不锈钢价格持续下降，最新数据显示，2018年3月份国内27家主流不锈钢厂粗钢产量为208.72万吨，同比下降3%。据了解，目前国内不锈钢生产企业300系基本处于亏损状态，400系略有盈利，国内部分不锈钢厂有计划于4、5月进行检修，但是目前来看钢厂检修完全取决于市场状况，4月份铬铁降幅超预期，拉低不锈钢厂生产成本，企业可能推延检修计划。春节之后国内不锈钢市场出现累库现象，佛山、无锡两地库存累计达到43万吨的高位，截止3月底，两地库存也仅仅下降2万吨。
近几个月均有不同量级的印尼不锈钢返回国内，我们预计后期这种情况还将持续，甚至在量上还会有所增加，两方面原因，一是，印尼青山原本的生产销售计划；二是，因美国232关税措施将对印尼钢铁征收25%的进口关税，这将使得美国ATI钢铁与印尼青山的合作丧失优势。据市场消息，美国ATI公司已提出申请，豁免从印尼进口不锈钢钢坯25%的关税，但豁免审查需要90天，所以二季度印尼不锈钢将难以进入美国市场。
3.5 供需平衡分析：依旧以去库存为主基调
国际镍业研究组织发布的数据显示，1月全球镍市供应缺口扩大至1.58万吨，之前一个月缺口修正为1.23万吨。国际镍业研究组织发布报告称，预计2018年全球镍市将连续第三年供不应求，缺口达5.3万吨，少于2017年9.8万吨的缺口的预期。2018年镍市需求将增至225.9万吨，2017年为215万吨；2018年镍市供给增至220.6万吨，2017年为205.2万吨。支持这种预期的理由是不锈钢产业的扩张和含镍电池的增长。具体到国内，我们看到国内镍金属依旧处于略偏紧的状态，我们预计后期这种状况还会持续，但是相较一季度，这种偏紧的状况会有所放缓，也就是说全球镍的去库存步伐会有所放缓。
4.成本分析4.1 镍铁：原料价格下降，冶炼企业利润扩大
近期，由于镍矿价格的下跌以及焦炭价格的下跌，国内镍铁冶炼企业利润较好。前期在镍价的带动下，国内镍铁价格高位震荡，但是原料-镍矿价格却未出现上涨，在三月菲律宾雨季结束后，甚至出现了价格下跌，产业利润集中在镍铁冶炼端；近期国内黑色系集体出现回调，冶炼原料-兰炭、冶金焦等价格回落，更是拉高了冶炼企业利润，这也进一步提高了冶炼企业生产积极性，据悉，二季度江苏地区会有复产产能以及扩建产能投产；山东地区也未受环保影响，在二季度有新增产能投产；内蒙地区以及辽宁地区部分企业有检修计划，但均表示检修后立即复产，整体对产量应先不大。
4.2 硫酸镍：就成本而言，硫酸镍-电镍溢价并不支持电镍生产企业转产硫酸镍
2018年镍市面临全面调整，调整的主要因素就是需求端新能源电池用镍预期炒作带来的，由于电池用镍量的快速上涨，国内部分电镍生产企业转产硫酸镍，部分硫酸镍生产企业扩大产能（具体见下表），但是我们说由于电池用镍量基数较小，短期内对整个镍的供需平衡并不会产生较大影响。以当前镍价为基准，硫酸镍要溢价5万左右企业才可能大量转产硫酸镍生产，然而根据我们的数据追踪，当前硫酸镍溢价金属镍3万元/吨上下，并不支撑电镍生产企业大量转产硫酸镍。
5. 库存分析
LME市场镍库存在38万吨附近震荡了近一年之后，自去年年底以来，LME市场镍库存由38万多吨的高位持续下降至今，目前LME库存已经将至32万吨，减少的主要是镍豆，主要原因，一是2017年年底国内出台的镍板进口税率提高的政策影响，镍板进口量受限；二是，镍豆进口税率并未改变，且国内硫酸镍产量新增较多，镍豆是较好的原料。目前LME镍库存还在持续下降，国内库存在1801合约交割前持续下降，而后基本维持在5万吨以上，进入三月后，库存有下降趋势，目前已经下降至4.5万吨附近。一季度，国内外库存的持续下降给了镍价上涨较强的支撑。
6.总结与展望
供应端：菲律宾镍矿主产区雨季结束，印尼镍矿出口配额持续皮肤，国内镍矿供应整体充裕；
国内镍铁冶炼企业在高利润率下，开工率走高，进口量弥补国内供应缺口格局转弱；
进口关税提高，进口亏损持续高位，电镍进口受到抑制，国内产量亦下降。
总结：短期内国内原生镍供应维持偏紧格局（利多）
需求端：国内不锈钢市场消费旺季推迟，库存累积；美国对印尼贸易政策将迫使印尼不锈钢回流中国
总结：需求旺季不旺，去库存压力较大（利空）
库存：受硫酸镍产量提升影响，LME市场镍豆库存大幅下降，全球范围内镍总库存在下降（利多）
一季度，国内镍期价围绕10万整数关口高位窄幅震荡，LME库存持续下降，以及国内春节过后不锈钢市场持续疲软，导致内外价差拉大，呈现出“外强内弱”格局。受宏观层面中美贸易战给市场带来的避险情绪影响以及下游不锈钢消费旺季推延影响，二季度镍价存在持续回调风险。但是我们结合历史数据发现，下游消费旺季可以迟到，但是不会缺席，同时中美贸易战影响在后期逐渐消散，届时不锈钢去库存的结束会对镍价会产生提振作用。所以整体来看，我们认为二季度镍价的走势先抑后扬概率较大。策略上，短期90000-105000区间内区间操作为主；长期依旧以回调做多思路为主。
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