作者：张圣涵、谷静，一德期货有色金属分析师
报告发布时间：2018年4月9日
核心观点
二季度受传统消费旺季影响，国内精锌社会库存有望加速去化，加之近期部分冶炼厂均在二季度有一定常规检修计划，精锌产量或在一定程度上受到影响。短期内锌价有望获得一定支撑，二季度锌价或出现一波小幅反弹。然而随着市场对国内外锌矿复产预期逐渐加大，冶炼厂原料供应出现缓和，在冶炼厂完成检修之后精锌产量有望企稳回升，因此中长期来看锌价或将进入下行通道。
主要逻辑
2018 年市场整体预期锌矿供应会有所宽松，然而短期国内锌矿供应仍处在一个相对紧缺的状态；然而随着天气转暖，二季度中下旬国内外锌矿供应有望逐步释放，尽管今年环保、安全检查依旧对国产矿复产有所影响，但影响效果或较 2017 年有所减弱；目前加工费长协仍谈判未果，后期还需关注加工费变化。
目前大部分冶炼企业维持一个较高开工率，二季度部分冶炼厂有常规性减产检修，精锌产量或在一定程度上受到影响，但今年整体原料紧张趋势缓解，加工费有望回调，类似于去年同期冶炼厂大规模集中减产情况，今年出现的概率不大，二季度中后期精锌产量或维持一个稳定水平。
近期市场焦点主要集中在消费端，后期需密切关注国内外锌锭去库存进程，二季度面临传统消费旺季，库存去化进程有望加速，国内外升贴水有望回升。
投资策略
趋势上，建议投资者短多长空阶段性操作
套利方面可关注买近抛远正套操作
阶段性的把握买沪抛伦跨市反套操作
1. 一季度行情回顾
2018 年一季度国内外锌价呈现先扬后抑的走势。前期受美元指数弱势与低库存因素影响，1 月 29 日沪锌主力和伦锌 3 月分别攀升至 27235 元/吨和 3584 美元/吨。春节期间，伦锌依旧保持强势，同时创下近十年 3595.5美元/吨的高点。然而节后国内消费启动缓慢，锌锭库存累积速度超过市场预期，同时 LME 市场出现了 3 次明显交仓，内外库存激增使得市场对锌的供需平衡预期出现了新的调整，内外锌价均出现了明显回落，尤其是进入 3月以后，国内锌价跌势极为明显。3 月 23 日左右，沪锌主力和伦锌 3 月分别最低下挫至 24235 元/吨和 3165 美元/吨的相对低点，之后进入震荡盘整阶段。整体来看，一季度内外锌价波动较前期相比更为剧烈。
2. 锌矿供给分析
2.1 全球锌矿供应偏紧格局逐步回暖
受2017年锌价的大幅上涨刺激了部分海外矿山的增产复产，2018 年锌精矿呈增产态势。其中 MMG 公司旗下位于澳大利亚的 Dugald River 矿于 2017 年四季度提前开启，2018 年有望达到满产；韦丹塔公司位于南非的Gamsberg 锌矿将于 2018 年上半年投产，全年或将贡献 7 万吨的增量；古巴 Castellanos 铅锌矿于 2017 年四季度开启,2018 年预计有 6 万吨的增量。据悉，位于澳大利亚的前全球第三大矿山 Century 锌矿将于 2018 下半年重新投入生产，该矿山将对其尾矿进行再处理，其预期产能为 26.5 万吨金属锌，初步预计可维持生产 6.3 年。2018年有望实现 6 万吨的产量。Nyrstar 正在重启位于加拿大温哥华的 Myra Falls 锌、铜和铅地下矿场，锌精矿生产预计将在第二季度开始。因此在未提及嘉能可复产的情况下，2018 年海外矿预计有近 50 万吨的增量。但值得注意的是印度斯坦锌业旗下的 RAMPURA AGUCHA 矿由于地面上资源枯竭，2018 年将转为地下矿开采，因此产量或较 2017 年有部分减量。据 Wood Mackencie，预计 2018 年嘉能可将计划上半年恢复运营 Lady Loretta 矿山，有41 万吨的矿产将要复产，但其增量不确定性较大。2017 年 9 月份嘉能可将旗下非洲矿山资产卖给 Trevali Mining，截止 2017 年 8 月 31 日，非洲矿山的产量为锌 9.2 万吨，如果18 年矿山维持正常运行，则实际确定的复产产能至少为 9.2 万吨左右。因而总体的锌矿增量或大于前期预期。而根据国际铅锌研究小组(ILZSG)最新预计，今年全球锌矿产能将增加 88 万吨。ILZSG 市场研究和统计主管 Joao Jorge 表示，得益于锌矿上马和项目扩张，今年全球锌市的紧俏状况将有所缓解，今年 ILZSG 对于锌矿的产能扩张是较为乐观的，二季度市场对于锌矿的供给预期或较一季度增强。
2.2 环保制约国内矿山复产效应减弱，进口矿补充国内原料供给
2018 年市场整体预期锌矿供应会有所宽松，但是环保、安全检查依旧对国产矿复产有所影响，而效果或较2017 年有所减弱。2017 年受环保安监影响，陕西、云南、湖南、贵州、四川、内蒙等多个铅锌矿主产区不合格。矿山被迫停产限产，其主要体现在 1500 米以上海拔矿山不准开采。2017 年陕西凤县矿山因雷管爆炸事故，当地私人矿企受影响较大，私人企业停产约 30%，但由于矿山开采对当地财政收入贡献较大，因此 2018 年安全审查通过的矿企有望迅速复产。
今年年初因春节、天气及两会召开等因素，国内锌矿产量出现了一定减少。根据国家统计局数据显示，1-2月份国内锌矿累计产量为 89.63 万吨，累计较去年同期下滑 3.51 万吨。据调研了解，国内冶炼企业原料库存平均在一个月左右，处在一个较为偏紧的状态。而伴随着国内天气的转暖，西藏、新疆、内蒙等部分高寒地区的中小型矿山陆续开始复产。据调研了解，2018 年没有自有矿的冶炼厂将加大进口矿比例，目前锌精矿港口库存较去年同期相比均有所回升，主要也是受阶段性锌矿进口盈利窗口打开驱动。根据钢联数据，截止 3 月底，锌矿港口库存 20 万吨，较年初增加近 5000 吨。同时据海关数据显示，中国 2月锌矿砂及精矿进口量为 21 万吨，同比增加 16.79%。2018 年前两个月累计进口精矿 55.4 万吨。其中澳大利亚进口量同比增加 22.54%至 64,065 吨，位居第一。总的来看，近期北方矿山复产增加以及新增产能的加快投放，加上国外矿山复产带动进口的补充，二季度国内锌矿供应紧张态势有望逐渐趋于缓和。
3. 精炼锌供给分析
3.1 常规性检修对精锌产量影响有限，预计同比有望维持一定增长
今年一季度，国内冶炼厂开工率维持在一个平稳的状态。尽管部分冶炼企业反映原料依旧处在一个比较紧张的状态，加上春节因素，部分冶炼厂也存在一定的检修情况，但实际冶炼厂生产并没有受到明显的影响。根据SMM 统计数据显示，一季度国内锌锭累计产出 139.5 万吨，累计同比增长 7.42%，略超市场预期。据了解，一季度内蒙、湖南、广西、云南、陕西等部分地区的纷纷小幅上调加工费，目前国内锌精矿加工费主流成交在 3200-3800元/金属吨附近；进口锌精矿加工费维持 15-20 美元/干吨。加工费的小幅上调则预示锌矿供给偏紧已经有所缓和。
目前全球锌矿商与冶炼厂尚未就 2018 年加工费用达成协议。由于近期锌价大幅下滑，如果国内外加工费一直没有一个明显的改善，锌价下跌将导致企业实际加工费下滑，当逼近 24000 一线时实际加工费仅有 5000 元。扣除冶炼成本，冶炼厂利润微薄开工积极性也将有所减弱。从 3 月中下旬开始许多冶炼厂开始常规性检修，上游锌矿消化速度有所放缓。3 月份，湖南株冶、四环锌锗、云铜锌业、安徽铜冠等企业进行检修减产，同时湖南花垣地区继续整改，仍处停产状态。整体来看，3 月份冶炼厂产量环比减少 1.32 万吨。4 月份，湖南株冶、安徽铜冠、云铜锌业等恢复正常生产。但四环锌锗检修持续，河池南方、陕西东岭、江西铜业(600362,股吧)等新增检修，整体产量环比仍可能有所下降。尽管二季度计划减产检修的冶炼厂较多，但今年整体原料紧张趋势缓解，加工费有望回调，类似于去年同期冶炼厂大规模集中减产情况，今年出现的概率不大，因此二季度国内锌冶炼产出同比仍有望维持一定的增长幅度。
海外方面，根据 CRU 统计，一季度国外锌冶炼产出量为 192.8 万吨，同比增长 3.1%。3 月份初巴西矿商 Nexa Resources SA 旗下的秘鲁 Cajamarquilla 锌冶炼厂再度现罢工问题。但此次该企业与工会迅速达成协议，生产影响十分有限。此外，高丽亚铅于 2017 年销售量目标下调后，今年年初再度上调至 65 万吨。预计 2018 年海外整体冶炼产能有望大概率恢复回升。
3.2 进口超预期，消费回暖带动库存去化
自 2017 年 7 月以来，国内精炼锌进口量同比均出现大幅增长，其中 11、12 月进口量均超过 10 万吨。据海关总署数据显示，今年 2 月国内精炼锌进口量为 3.77 万吨，同比增加 151.2%。1-2 月国内精炼锌累计进口 10.48万吨，累计同比大幅增长 224.03%。其中，哈萨克斯坦一跃成为最大的进口来源国。自去年四季度进口窗口关闭，部分进口锌被存放在保税区中，从而导致保税区锌锭库存持续增加，至 3 月中旬保税区锌锭库存已达到 22 万吨。
自今年 3 月份以来，沪伦比值有一定的修复回升，加之人民币升值，进口套利窗口有打开趋势。二季度需关注沪伦比值是否有进一步修复。随着保税区库存的流入，国内锌锭阶段性短缺态势将放缓，从而对国内锌现货升水和锌价形成一定打压。
库存方面，今年 3 月 LME 库存出现三次明显交仓，其中均来自新奥尔良仓库，国外锌锭库存大增，从月初最低值的 13 万吨，半个月内增加到 21 万吨。LME 锌（0-3）升贴水由年初的高升水转为小幅贴水。然而近日国外升水又出现小幅回升，其主要原因或受消费回暖预期影响。国内精锌社会库存也在年初时不断累积，3 月初已经突破 30 万吨，高于去年同期最高值。近日随着北方地区环保和采暖季限产的结束，消费逐步复苏，华北地区现货已由前期贴水转升水结构，社会库存大降近 5 万吨。国内实际消费比交易所库存数据表现更好，市场二季度交易关键点在于消费与低库存的博弈，二季度继续关注消费表现，同时需持续关注国内外升贴水变化情况，谨防再度出现升水大幅提升的逼仓行情。
4. 下游需求分析
从下游初端消费来看，一季度河北、山东镀锌厂供暖季限产以及“两会”召开环保的严格管控，加之今年过年比以往要晚，因此 2018 年初下游消费启动时间晚于历史同期。据了解，“两会”前后国内镀锌厂产能利用率仅在 60%左右。根据中国钢铁工业协会数据，2018 年 1-2 月份全国镀锌板累计产量为 333.16 万吨，累计同比下滑 11%。1-2 月全国镀锌板累计销量为 332.98 万吨，同比下滑 8%。2018 年 2 月底全国镀锌板库存量为 38 万吨，同比下滑 26%。一季度由于锌价持续表现疲弱，加之前期多数镀锌厂与冶炼厂已经签了长单，因此一季度镀锌厂对锌锭持观望采购态度，这也导致了一季度国内精锌社会库存出现了迅速累积。然后从 3 月下旬开始华北地区镀锌厂生产逐渐恢复，半个月内，国内精锌库存就出现了近 5 万吨的下滑，去库存速度又明显快于去年同期。因此我们预计二季度锌消费恢复或好于预期。但不排除京津冀及周边地区因再度出现重污染天气，而导致政府继续开展大气污染治理工作专项督查工作，对当地部分镀锌生产形成限制。
房地产方面，国家统计局数据显示，1-2 月国内房地产开发投资累计 10831 亿元，累计增速 9.9%，超出市场预期。但今年整体资金面趋紧或将抑制全年房地产行业的发展，后期国内房地产投资增速持续高增长的态势或难以持续。汽车方面，1-2 月国内汽车产销量分别为 439.39、452.68 万辆，累计同比分别为-3.0%、1.5%。2018 年由于 1.6L 以下汽车购置税优惠政策退出，这将对汽车产销形成一定压力，预计今年后期国内汽车产销或仍难有明显改观。
2018 年国内经济增速主要受高科技产业与新型消费所带动，房地产与基建投资等传统投资项目或将有一定减弱，整体国内经济增速或将较 2017 年有一定减缓。
海外需求方面，近日中美贸易摩擦的消息引爆全球市场避险情绪，市场对贸易战的恐慌情绪加剧，二季度在宏观偏悲观预期的指引下的全球整体消费或难有亮点。后期还需关注宏观层面影响对市场情绪的指引。
5. 总结
二季度受传统消费旺季影响，国内精锌社会库存有望加速去化，加之近期部分冶炼厂均在二季度有一定常规检修计划，精锌产量或在一定程度上受到影响。短期内锌价有望获得一定支撑，二季度锌价或出现一波小幅反弹。
然而随着市场对国内外锌矿复产预期逐渐加大，冶炼厂原料供应出现缓和，在冶炼厂完成检修之后精锌产量有望企稳回升，因此中长期来看锌价或将进入下行通道。策略上建议投资者短多长空阶段性操作；套利方面可关注买近抛远正套操作，同时可阶段性的把握买沪抛伦跨市反套操作。
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