报告日期：2018年4月10日
★二季度PX货源相对充裕
亚洲市场两套新装置投产，二季度供应增量将逐渐释放。尽管二季度亚洲市场部分PX装置检修，但其影响基本与下游PTA检修的影响相抵，整体PX货源相对充裕。
★PTA集中检修，去库存将延续
根据目前已知的检修计划，二季度PTA将经历集中检修，预计因检修而缩减的供应量将达到85万吨左右。而二季度是聚酯传统的产销旺季，高开工负荷将延续，预计PTA去库存将延续。
★下游需求恢复，聚酯库存将逐步去化
从目前涤丝产销情况和轻纺城(600790,股吧)的成交量来看，下游需求处于提升阶段，后期织造开工负荷维持在较高水平将逐步缓解聚酯端的库存压力。
★投资建议
整体来看二季度PTA供需基本面预计将有好转，最直接的表现将是上下游启动去库存。PTA端去库存的主要驱动力将是因二季度集中检修导致的供应收缩，而聚酯去库存的驱动力则将主要来自于需求的好转。此外，我们认为原油市场去库存在二季度将得到延续，油价仍有上行的空间，也将从成本端对PTA价格形成支撑。短期来说，宏观层面的不确定性增加，特别是中美贸易摩擦悬而未决对市场将有一定扰动，不过预计二季度PTA供需基本面的好转将对期现货价格形成支撑，在聚酯端库存出现实质性的下降后，PTA期价仍有一定上行的空间，预计TA1809将在5,200-5,800元/吨区间内运行。
★风险提示
中美贸易战升级引发商品系统性大幅下跌，原油价格大幅下跌。
1、二季度PX货源相对充裕
1.1、亚洲市场供应增量逐渐释放
一季度PX价格和原油与下游PTA的价格走势大部分时间是趋同的，但从三月份开始，上下游价格出现明显分化，下游产品PX及PTA价格明显弱于原油，一方面是国内春节后终端市场补库预期未能及时兑现，PTA价格加速下跌，对PX价格形成拖累，另一方面PX供需基本面也不支持PX价格大幅上行，最主要的矛盾在于库存并未明显去化，以及亚洲市场两套PX新装置投产使得供应上升预期较高。
一季度国内PX整体装置的开工率较高，因而产量维持在高位，前两个月国内PX累积产量182.7万吨，同比增长3%。尽管国内的供应增长有限，来自亚洲市场的货源较为充足，由于国内PTA有效产能的增加，而同期国内PX没有新增产能，供应增长的潜力有限，导致进口量大幅增加，前两个月进口总量达到248.6万吨，同比增长12.6%。自去年印度信赖的PX装置投产后，自印度的进口量出现明显增长，目前，印度货源在全部进口货源占比已经接近10%，印度国内需求的疲弱也加剧了印度出口量的持续攀升。印度JBF工业公司表示就其面临的债务问题，已在研究各个解决方案，包括对海外资产进行出售、改组及重组等。JBF位于芒格洛尔的125万吨/年PTA装置重启自2017年3月底起一直延期，印度国内需求相对疲弱，导致PX出口量的增长。
此外，亚洲市场一季度有两套新装置投产，沙特和越南的新装置均在一季度投产试车，其中沙特PetroRabigh炼化的年产能135万吨的新装置3月初产出合格品后已开始装运合格产品出口，3月底开始向中国出口PX。越南NghiSon的年产能70万吨的新装置也于3月初开始试车运行，预计四月中旬装置将有合格品产出，未来亚洲市场的供应还将有增量释放。
1.2、二季度PX与PTA检修影响基本相抵
通过PX产量及进出口量与PTA产量数据测算供需差，前两个月国内PX基本是处于供需平衡状态，但是综合2017年的情况可以发现，2017年国内PX库存累积较大。尽管前两个月国内PTA开工率较高，PX产量高位以及进口量的大幅增长导致国内PX库存并没有明显去化。
二季度，日韩市场有部分PX装置将进行检修，多数集中在5-6月份，预计这两个月因检修而收缩的PX产量在40万吨附近。但是，同期需求同样存在下滑的预期，二季度也将是国内PTA集中检修期，检修高峰期预计将在5月份，若检修计划能如期兑现，预计PTA检修规模将接近1,000万吨，按照每套装置半个月的检修期，对应约25万吨PX需求的缩减量。考虑到PX装置检修时间通常持续约两个月而PTA检修时间较短，因此从二季度整体PX供给端与需求端因检修而下降的幅度是相互抵消的。但是新装置投产后供应逐渐增长，二季度PX货源将保持相对充裕的状态。
2、二季度PTA集中检修，去库存将延续
今年一季度，在社会库存偏低的情况下，加工费在大部分时间维持在800-1000元/吨的区间内，从基差的变化也可以看出，从2017年11月之后，大部分时间现货都维持升水格局，也说明了现货货源相对偏紧。
有效产能提升后，国内PTA装置开工率始终维持在75%附近的高位，国内PTA产量同比也出现大幅提升，前两个月PTA累积产量648.9万吨，同比增长10.5%。由于春节假期下游大规模停工放假，通常一季度PTA库存都将累积，但对比今年与前几年的累积幅度可以看出，今年春节期间库存累积的幅度不及去年同期，并且经过前两年的库存大幅去化后，目前PTA库存绝对水平仍处于偏低的水平。同时聚酯端在春节过后开工负荷快速恢复，因此尽管PTA产量同比增长较多，PTA端并没有出现持续性的累库存显现。但是终端需求在节后恢复的速度是滞后的，PTA及聚酯的高开工率就导致库存由PTA端转移到了聚酯端累积，这也是3月初开始价格持续回落的主要矛盾。
二季度，国内PTA将经历集中检修期，根据目前已知的检修计划，预计检修规模将超过2,000万吨/年，主要集中在4-5月，参考检修持续半个月的时间测算，预计4月和5月因检修而缩减的供应量分别在35万吨和40万吨左右。通常二季度是聚酯的产销旺季，随着下游的春季订单增加，预计聚酯端高开工率将得到延续，对于PTA的需求将相对稳定。此外，由于3月下旬以来PTA价格回落，与PX之间的加工费压缩较为严重，预计工厂按期检修的意愿还是较强的，因此预计二季度PTA端将延续去库存的趋势，特别是4月中旬之后去库存的幅度将加强。
3、下游需求恢复，聚酯库存将逐步去化
3.1、节后下游需求恢复稍显滞后，聚酯库存大幅累积
一季度是聚酯及下游的需求淡季，产销不畅导致涤纶各品种的价格走势较为僵持，在原料价格走高的情况下，涤纶与原料价差大幅走弱近1,000元/吨，使得企业毛利大幅下降，处于盈亏平衡线边缘。春节后，尽管企业现金流并没有出现明显改善，但是同去年一样，对于下游需求恢复的预期较强，涤纶长丝和短纤的开工率均快速恢复，此外，桐昆与新凤鸣的两套涤纶长丝新装置共计50万吨/年产能投产，进一步促使长丝的开工率提升至80%以上的历史高位。但是下游织造的复工速度滞后于涤纶，在涤纶开工率快速上升的同时，涤纶产品的库存也在大幅累积，长丝三种主流品种的库存增幅均在10天以上。
3.2、春季需求启动将逐步消化聚酯高库存
从江浙地区主流的涤纶长丝产销率来看，春节期间长丝的产销率下滑至不到50%，与去年春节期间60%附近的产销率相比下滑较严重，三月上半月，长丝产销率始终最高不超过100%，较去年同期相比平均偏低10%左右。迫于库存压力，部分企业进行促销去库存，但是产销率也没能有效改善，同时原料价格回落，织造企业“买涨不买跌”的心态较重，补库谨慎。3月下旬开始，长丝产销率才逐步提升，涤丝库存开始由升转降。二季度是织造行业需求旺季，截止3月底，江浙织机的开工率已基本恢复至85%左右，预计二季度织机开工率将维持高位，对涤纶的刚需未来将逐步放量，涤丝产销率将有进一步改善。当前涤纶长丝的开工率已经基本接近峰值，未来继续上升的潜力较为有限，在需求放量的情况下，二季度涤纶长丝库存预计将稳步下降。
涤纶短纤方面的情况与长丝基本相似，由于福建一套涤纶短纤装置检修，短纤开工率从3月下旬有所下降，产销率回升与开工率下降共同作用促使短纤库存下降。“禁废”政策导致的替代需求逐步显现，即便直纺涤纶短纤的库存自年初开始大幅累积，库存绝对水平相比去年同期仍低5天左右。年初至今PET废碎料进口量共核准进口8,376吨，进口量被持续压减导致再生化纤价格坚挺，原生与再生化纤价差持续收窄，直纺涤纶短纤与高强仿大化的价差仅维持在400元/吨附近，再生涤短的价格优势已经非常小，预计二季度替代需求增量将有更明显的体现。
今年涤纶短纤行业将迎来大规模扩产能阶段，目前计划投产的产能达到76万吨/年。再生PET进口受阻产生供应缺口是直纺涤纶短纤集中扩产能的主要原因。尽管从长期角度来说，原生涤纶无法完全替代再生涤纶产品，再生化纤的原料缺口最终可能将通过提高国内再生PET产量的办法得到弥补，但是短期来说，国内废料回收率很难快速提升，部分下游企业加大原生料的加工量，涤纶短纤和聚酯切片都将受益。
4、投资建议
整体来看二季度PTA供需基本面预计将有好转，最直接的表现将是上下游启动去库存。PTA端去库存的主要驱动力将是因二季度集中检修导致的供应收缩，而聚酯去库存的驱动力则将主要来自于需求的好转，从目前涤丝产销情况和轻纺城的成交量来看，下游需求处于提升阶段，后期织造开工负荷维持在较高水平将逐步缓解聚酯端的库存压力。此外成本端，我们认为原油市场去库存在二季度将得到延续，油价仍有上行的空间，也将从成本端对PTA价格形成支撑。短期来说，宏观层面的不确定性增加，特别是中美贸易摩擦悬而未决对市场将有一定扰动，不过预计二季度PTA供需基本面的好转将对期现货价格形成支撑，在聚酯端库存出现实质性的下降后，PTA期价仍有一定上行的空间，预计TA1809将在5,200-5,800元/吨区间内运行。
5、风险提示
中美贸易战升级引发商品系统性大幅下跌，原油价格大幅下跌
安紫薇 分析师（能源化工）
从业资格号：F3020291
