摘要
在钢价大幅反弹之后，我们在4月24日进一步发布报告《事情正在起变化：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之四）》，提示今年的终端需求可能继续超预期。在此之后，钢材现货继续上涨，焦炭现货也有了第一轮提涨。与之对比的是，铁矿始终在底部震荡，我们认为存在补涨需求。本文旨在对铁矿补涨的逻辑进行梳理，完善黑色系反弹驱动力的框架。
钢厂缓慢复产：剔除淘汰产能以后，5月4日当周高炉产能利用率环比上升1.3%至83.4%，相比3月16日77.2%的低点，产能利用率已经上升了6.2%。近期武安地区钢厂排污许可证整改通过验收，钢厂仍有进一步复产空间。伴随着钢厂缓慢复产，港口矿石疏港量也随之上升。
钢厂高利润、焦炭现货提涨后，关注铁矿结构性驱动：3月底开始，钢厂利润快速回升。现在，钢厂的高利润，正将通过高炉复产的形式，向原料端品种转移。焦炭现货价格，目前已经出现一轮提涨。在钢厂高利润，叠加焦炭现货提涨后，我们从配矿成本角度，再度关注铁矿的结构性驱动。
我们测算PB粉相比卡粉搭配超特粉的组合，在4月中旬开始有了成本优势，且在近期焦炭现货上涨后，成本优势有所扩大。钢厂有动力把配矿偏好，重新调整为PB粉、金步巴粉等中品矿。由于期货交割要求60%以上品位，盘面价格标的以中品矿为代表。钢厂对中品矿偏好提升，有利于支撑价格上涨。
废钢连续上涨，铁水性价比突出：钢材价格的反弹，对于电弧炉的利润，也有明显提升。电弧炉的提产，带动了废钢价格的连续上涨。与废钢价格相比，铁水成本优势明显。根据我们测算，张家港地区废钢比铁水成本，价差达到470元/吨以上，为近两年新高水平。
下方靠近成本支撑，安全边际较高：在这轮下跌过后，09合约在430一线，多次获得明显支撑。430元/吨折合约53美元/吨，处于非主流矿山成本密集区间。市场对于成本支撑的预期强烈。根据我们此前的专题报告（中小矿山产量跟踪及成本梳理――专题20180426），部分中小矿山，如atlas、cliffs等等，确实有部分减产行为。
总结：现阶段，钢厂高利润正以高炉、电弧炉提产的方式，向焦炭、废钢等原料转移。在焦炭提涨后，中品铁矿性价比开始凸显，支撑盘面价格。而与废钢相比，铁水的成本优势也很明显。同时，盘面价格下方靠近中小矿山成本支撑。综上，我们认为当前铁矿存在补涨需求。
我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-2018.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-2018.04.02），我们认为经过短期的大跌之后，需求存在季节性释放的要求，钢价就存在阶段性修复反弹的基础。
在钢价大幅反弹之后，我们在4月24日进一步发布报告《事情正在起变化：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之四）》，提示今年的终端需求可能继续超预期。在此之后，钢材现货继续上涨，焦炭现货也有了第一轮提涨。与之对比的是，铁矿始终在底部震荡，我们认为存在补涨需求。本文旨在对铁矿补涨的逻辑进行梳理，完善黑色系反弹驱动力的框架。
一、钢厂缓慢复产，疏港量维持高位
取暖季限产结束后，尽管受到限产延长的影响，但全国范围内，高炉产能利用率是在缓慢的回升之中。以我的钢铁网统计的163家钢厂口径看，剔除淘汰产能以后，5月4日当周高炉产能利用率环比上升1.3%至83.4%，相比3月16日77.2%的低点，产能利用率已经上升了6.2%。近期武安地区钢厂排污许可证整改通过验收，钢厂仍有进一步复产空间。
伴随着钢厂缓慢复产，港口疏港量也随之上升，且在4月一直维持高位。以我的钢铁网统计全国45个港口数据看，自从3月16日取暖季限产结束后，日均疏港量从242万吨，快速回升到270万吨左右，且从3月底开始，一直在此水平平稳运行。
二、钢厂高利润、焦炭现货提涨后，关注铁矿结构性驱动
3月底开始，钢材在终端需求回暖驱动下，率先开始反弹。带动钢厂利润快速回升。现在，钢厂的高利润，正将通过高炉复产的形式，向原料端品种转移。
焦炭现货价格，目前已经出现一轮提涨，且本周二次提涨的预期强烈。在钢厂高利润，叠加焦炭现货提涨后，我们从配矿成本角度，再度关注铁矿的结构性驱动。
我们在此前的专题报告（【中信期货】高炉配矿测算：从需求角度分析矿种价差――黑色建材专题报告20180228）中，将钢厂利润、焦炭现货价格，与铁矿现货价差定量计算后，分析了不同配矿组合的成本高低。作为从需求角度，分析矿种价差波动的工具。
现在，根据同样的计算方法，我们测算后，PB粉相比卡粉搭配超特粉的组合，在4月中旬开始有了成本优势，且在近期焦炭现货上涨后，成本优势有所扩大。钢厂有动力把配矿偏好，重新调整为PB粉、金步巴粉等中品矿。近期PB粉对超特粉价差，从157元/湿吨，回升到180元/吨左右，也在验证这一点。
由于期货交割要求60%以上品位，盘面价格标的以中品矿为代表。钢厂对中品矿偏好提升，有利于支撑价格上涨。
三、废钢连续上涨，铁水性价比突出
钢材价格的反弹，不仅提升了高炉厂家的利润。对于电弧炉的利润，也有明显提升。根据我们测算，华北、华东地区电弧炉生产螺纹钢的利润，目前在450元/吨左右。在利润的驱动下，电弧炉产能利用率也在持续上升。以我的钢铁网统计53家独立电弧炉厂家，产能利用率从3月底的53.91%，已经上升至63.44%。
电弧炉的提产，带动了废钢价格的连续上涨。华东地区重废价格，相比3月底，已经上涨300元/吨。
与废钢价格相比，铁水成本优势明显。根据我们测算，张家港地区废钢比铁水成本，价差达到470元/吨以上，为近两年新高水平。
四、下方靠近成本支撑，安全边际较高
在这轮下跌过后，09合约在430一线，多次获得明显支撑。430元/吨折合约53美元/吨，处于非主流矿山成本密集区间。市场对于成本支撑的预期强烈。根据我们此前的专题报告（中小矿山产量跟踪及成本梳理――专题20180426），部分中小矿山，如atlas、cliffs等等，2018年1季度产量同比和环比均出现了明显下降。边际供应上的矿山，确实有部分减产行为。目前价格下方靠近成本支撑，安全边际较高。
五、总结
钢材终端需求的回暖，首先带动了钢材的反弹以及钢厂利润的上升。现阶段，钢厂高利润正以高炉、电弧炉提产的方式，向焦炭、废钢等原料转移。在焦炭提涨后，中品铁矿性价比开始凸显，支撑盘面价格。而与废钢相比，铁水的成本优势也很明显。同时，盘面价格下方靠近中小矿山成本支撑。综上，我们认为当前铁矿存在补涨需求。
