一、宏观经济年内稳中偏空，下游需求预期不宜乐观
从宏观的角度来看，决定国内需求的是流动性，并且需求滞后于流动性；而流动性紧缩代表去杠杆进度仍在继续。今年货币供应和第一季度社会融资规模持续压缩，因此总体需求边际有转弱的趋势。
图1.货币供应与社会融资规模显示流动性趋紧
工业品数据方面，中国4月官方制造业PMI 51.4，预期 51.3，前值 51.5，国内制造业数据虽然仍处于较高的景气度，但数据下滑尤其是外需的回落意味着后续需求动能有所减弱。
房地产数据方面，地产投资增速较快，但楼市销售增速持续回落。随着春节过去，一季度需求虽然出现了超预期的回升，但在国家整体房地产调控继续维持的大环境下，需求不宜过分乐观；此外，随着供给侧改革的深入，供给侧改革将趋于常态化小幅收缩的方向，因此需求走弱的影响将会更加突出。综上所述，在宏观预期稳中偏空的大环境下，对于电解铝未来的需求不宜过分乐观。
图2.制造业PMI与房地产数据亦为未来需求敲响警钟
二、供给明显溢出，常态化的高位库存去化困难
2018年3月我国进口铝土矿727.1万吨，同比增长43.45%，环比增长19.38%；一季度累计进口2040.36万吨，同比增长46.6%。铝土矿一季度进口的大幅增长抵消了因山西铝土矿关停3个月导致的国内供应减少的影响。目前铝土矿价格保持稳定，没有出现涨价现象。
图3.铝土矿、氧化铝的供给扩张，电解铝产量也随之水涨船高
3月氧化铝产量为562.9万吨，同比下滑4.9%，增速出现一定回落，但环比结束之前下滑态势，继续回升。随着采暖季结束，氧化铝产能陆续释放，河南、山东地区的氧化铝厂恢复性增产超出预期，国内氧化铝供需关系正在由紧平衡向过剩转变。4月中国电解铝产量295.1万吨，同比减少3.1%。今年到目前为止中国电解铝产量 1171.5万吨，同比减少2.6%；但一季度总体电解铝产量无论同比还是环比都有一定程度的上升。第二季度电解铝将迎来季节性复产，部分电解铝企业陆续增加投产，尤其是在俄铝事件的刺激之下，国内铝价重心有所抬升，铝厂利润改善，将从另一方面刺激铝厂复产增产的积极性，从而使电解铝供应快速增加。
库存方面，截止5月7日，国内铝锭社会库存较上周微降0.2万吨至219.7万吨。从目前的基本面状态来看，社会库存虽然有小幅下滑，但基于未来供给增加、需求难言乐观的现状来看，社会库存继续位于高位且常态化将会是难以避免的。
图4.电解铝社会库存、期货库存仍将高位运行
此外，废铝的供给情况有所转变。相关政策规定，自5月4日起，海关将对美国废料原料实施100%开箱、100%掏箱检疫，对部分废塑料、废纸实行100%实验室检测。由于中国从美国进口的废铝量占比平均水平约30%，海关总署加大从美国进口废铝的检查力度，将会增加再生铝厂的生产成本，从而进一步促进电解铝的产能释放。综上所述，供给持续释放致使溢出效应明显，未来铝价反弹空间极为有限；而库存高位运行常态化则会使铝价承压下行。
三、成本端利好的影响程度仍有待观察
自供暖季结束后，国内氧化铝厂及预焙阳极厂积极复产，预焙阳极供应维持过剩的状态，未来价格走低的概率较大。而由于海德鲁减产50%及俄铝被制裁等事件，国外氧化铝价格大幅上涨，3月16日至今，澳大利亚氧化铝FOB价格累计涨幅达32.58%；国内氧化铝价格累计涨幅为15.19%，相对国外较为缓和。氧化铝内外价差结构使中国氧化铝出口订单量增长超过30万吨，从而使氧化铝的需求维持旺盛的状态，对氧化铝价格形成了较好的支撑作用。目前国内氧化铝价格约3200元/吨，但未来价格难有大幅上涨的可能。
电力成本方面，由于国内于3月出台了极为严厉的自备电厂整治方案，对严控新建燃煤 自备电厂、全面清理违规自备电厂、补缴政府性基金及附加、执行交叉补贴和电网安全调峰等方面提出更高要求，因而致使电解铝主产区山东、新疆的某些企业存在违规状况的自备电厂进行清理整顿，而那些未经批准或未列入规划的新建燃煤自备电厂，则会停建停运。根据调研，这一政策将使电解铝生产成本提高最多达到2536元；而有些自备电厂进行整改或停运的电解铝生产企业的产能将会受到一定程度的影响。综上所述，由于氧化铝、电力和预焙阳极分别约占电解铝成本41%、31%以及15%，因此综合上述三种成本来分析，对电解铝未来成本的影响并没有预期中那么大，并且随着这段时间电解铝价格的持续反弹，成本端利好的驱动力正在逐渐减弱。
四、总结与操作建议
总的来说，未来我们尚需持续观察供需趋弱与成本端利好的驱动力互相博弈的结果。在宏观大环境下今年需求走弱是大概率事件；根据今年全国电解铝厂新增产能数据及目前的季节性复产进度来看未来供给压力仍然很大；高库存的常态化也成为铝价上行的最大压制力；成本端总的来说有一定的利好，但其影响程度仍有待观察。就目前的情况来看，成本端的利好是暂时的，供需趋弱则是长期的、根本性的决定铝价的核心因素。
操作上建议随着反弹的持续逢高分批次布局空单的策略。按照目前沪铝指数的走势，可以考虑在指数行至14750一线开始在主力合约上布局空单，若反弹能够持续则可在15100附近位置再次介入空单并中期持有至14000一线。套利方面可以关注内外盘强弱，或在有色板块中寻找比沪铝更为强势的品种，以空沪铝多强势品种为核心思路进行套利操作。
作者简介：陈晓波，澳门科技大学金融学硕士，现任徽商期货研究所工业品部研究员，主要负责有色金属板块及部分化工品种的研究和分析工作，曾负责大型企业的期现结合与套期保值服务。对有色产业链有着较深的了解，对基本面数据的变动比较敏感，善于将之灵活地运用在行情分析中，从而结合技术面为投资者提出较为实用的操作建议和各种投资报告。
