PTA期货价格冲高回落，后期走势不确定性增加。本文将总结前期期价上涨动因，分析当前基本面因素的变化，为后市操作提供思路。
前期上涨因素归结起来如下：
l 终端需求旺盛，聚酯企业现金流较好，需求拉动期价上行。
l 上游原料端价格上涨，下游需求旺盛使得成本顺利转嫁。
l 板块效应驱动PTA期货价格涨幅超过现货。
近期上涨的各驱动因素有一定变化。终端需求旺季临近尾声，聚酯企业现金流已经出现松动。原油高位震荡，上行压力较大。原油库存增加，后期上涨乏力，大概率出现下降走势。PTA社会库存偏高，涤纶库存已经出现边际上升，将超过同期水平。
短期看，PTA上涨动能不足，下方支撑乏力，难以继续维持震荡走势。大厂检修一再拖延，供给短缺预期减弱，期价或将结束上行趋势，震荡下行。建议采用逢高轻仓抛空策略。
一基建、地产投资下行，经济下行压力较大
中美贸易摩擦逐渐平息，市场前期炒作热点已经降温；美国退出伊朗核协议对原油化工板块的刺激减弱。地缘政治博弈的影响消退后，经济下行压力较大。4月份的经济数据来看，目前支撑经济增长的几大因素中，规模工业增加值有所上行，进出口在消除了季节性因影响后有所回升，固定资产投资延续下滑。其中，基建、地产投资下行，制造业投资增速反弹，消费低于预期出现下滑，中长期经济下行压力较大。考虑到上游价格逐渐承受下游需求放缓回馈过来的压力，化工品落入下行区间已经是大概率事件。
二终端需求旺盛叠加成本提高是前期期价上涨主因
PTA主力1809合约自2018年4月9日起，至2018年5月16日止，经历了一轮上涨行情。期价从最低5340元/吨，上涨至5924元/吨，上涨幅度达到10.93%；1809合约实时最高持仓达到149万手。通过现货端的价格数据（图表1），我们发现，从上游原油至终端聚酯涤纶，涨幅各异。其中，石脑油与原油涨幅最多，高达15.17%与16.75%；终端聚酯与涤纶涨幅较小，达到了2.24%与4.29%；基差由-85变化为-44。我们认为，此轮上涨是由需求，成本，板块三个原因共同作用形成的。
图表1：产业链上下游价格出现不同程度的上涨布伦特原油石脑油PX汇率PTA现货PTA期货聚酯切片涤纶DTY基差单位美元/桶美元/吨美元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨04-0967.90579.25944.336.31285,42553767,80010,5004905-1678.20676.251,027.676.39205,88058487,97510,95032变化幅度15.17%16.75%8.83%1.25%8.39%8.78%2.24%4.29%-34.69%资料来源：万得资讯，中投期货研究所终端需求的旺季效应叠加乙二醇价格上涨，聚酯瓶片供需错配，使得终端对PTA需求远大于往年同期。3、4月份是纺织服装行业的季节性旺季，服装生产企业积极为夏装生产备货，涤纶需求量大。受此影响，3月中旬开始，涤纶长短丝的价格均出现了不同程度的上涨。3月中旬开始，乙二醇价格受到原料供应紧张的影响，价格显著上涨。乙二醇内盘现货累计涨幅一度达到了26.4%。此外，受到“洋垃圾”禁运政策影响，聚酯瓶的生产原料供应严重不足，聚酯瓶片生产企业订单快速增加，聚酯瓶片企业对PTA采购力度增强。在需求端各个部分的共同影响下，PTA上涨动力强劲。原油价格受地缘政治影响大涨，石脑油与PX受成本推动，现货价格跟随上涨。4月初至5月中旬，受到中美贸易摩擦升级以及伊朗核协议争端影响，原油市场波动剧烈，WTI原油越过70美元，Brent原油也多次尝试冲击80美元。成本端推动下，亚洲石脑油价格与PX价格纷纷上涨，但是上游企业的现金流变化不尽相同。石脑油企业现金流上涨至40左右，PX企业现金流维持在50左右（图表2）。临近夏季出行高峰，石脑油成品价格持续上涨且价格弹性减小，PX企业为保证现金流稳定，向下游转移成本压力。我们看到，PTA现金流并无明显变化。原因在于PTA下游需求旺盛，上游PX传递来的部分成本压力，通过PTA现货涨价的方式，被顺利传递到下游聚酯企业。
期货市场的板块效应，使得前期资金在化工品与黑色系聚集，板块的整体上行使得PTA期货价格超涨。对比期货与现货的涨幅可以发现，PTA期货的上涨幅度大于现货。我们认为，原因在于上涨过程中板块效应的助推。汇总前期黑色系与化工品价格波动幅度（图表3），我们可以看出，黑色系品种和化工品存在整体上涨现象，验证了板块效应的存在。
三需求端降温与原油价格回落使得期价小幅回落
我们认为，PTA前一轮上涨的主要源于需求，成本与资金面的叠加。近期，基本面的各类影响因素都有了不同程度的变化。
终端需求利好出尽，聚酯涤纶价格开始回落，聚酯企业现金流边际回落使得上游转嫁成本乏力。通过PTA与涤纶的价差图可以看出（图表4），涤纶现金流随涤纶价格下降变化先行回落，随之带动PTA价格回落。预计后期随着终端需求进一步减弱，涤纶价格会继续保持回落。在乙二醇价格目前没有趋势性的变化情况下，PTA现货价格会逐步下行。
原油上方压力较强，价格偏高，油价回调会使得PTA成本支撑减弱。目前中美贸易摩擦阶段性结束，伊朗核协议争端随着美国与欧盟等国家的利益分歧，陷入了僵局，目前基本暂无继续恶化可能。美国页岩油产量持续增加，库存大幅增加，高企的油价又使得OPEC减产动力不足。整体来看，原油处在当前价格面对的回调压力较大。从现金流分配角度来看，石脑油现金流处于高位，PX现金流处于低位，而PTA现金流比较稳定（图表5）。预计，随着原油价格的下降，石脑油生产企业成本降低，PX会向上游施压以期增加现金流，对下游PTA企业的成本压力会减弱。PTA企业的上游成本降低，对于产成品的价格会有所放松。PTA现货价格会随着现金流的重新分配出现回落。
PTA社会库存处于高位，涤纶库存虽然处于低位但趋势向上，产业链库存状态及未来变化会对现货价格上涨产生拖累。目前PTA社会库存5天左右，高于同期水平，去库存压力较大，后期即便是逸盛的两套设备检修，库存水平估算下来仅能回落至正常区间，不会出现库存不足的情况。下游库存，以涤纶FDY为例，低于往年同期。但是从趋势上看，库存可用天数即将超过2017年度同期水平。考虑到涤纶需求处于旺季尾端，涤纶企业去库存动力较强。在需求淡季，即便是较低的涤纶库存水平，对上游PTA的需求提振也十分有限。因此，综合库存规模我们认为，PTA供大于求的情形会逐步凸显，供需再平衡的过程会使得PTA价格下行。
四单边交易考虑逢高抛空
综合前文所述，前期带动PTA期货价格上涨的动因有不同程度的变化。需求端降温，成本端支撑力度大概率减弱。PTA社会库存偏高，涤纶淡季库存趋势向上。PTA现货端基本面驱动方向已经出现变化。目前基差由月初的小幅升水，转化为小幅贴水，现货端疲软可见一斑。因此，建议投资者轻仓做空PTA1809合约，待趋势完全走出来再逐步增加持仓比例。
套利交易策略，继续推荐做多PTA1809，做空塑料1809或者PP1809的交易。两个策略相比较来看，塑料基本面弱于PP，但是前者价差相对较高，从统计角度来看空间不大。后者价差相对较低，上方空间较大，但是趋势性不够强，盘中震荡会较大。建议风险偏好较低的投资者采用多PTA空塑料的操作，风险偏好较高的投资者采用多PTA空PP的操作。
风险点：（1）原油大幅上涨带动PTA价格回升。（2）大设备检修带来短期供给不足，使得期价上涨。（作者单位 中投期货）
