报告日期： 2018年5月31日
★硅铁情绪消退后价格回落，锰硅稳步下跌短期或将持稳
硅铁主力合约换月后1809反而出现更大的涨幅，这种情况并无基本面支撑，现货的紧张主要源于期现套利而非供需改善。期价大幅升水导致库存转移，形成局部和阶段性的供需错配，整体上硅铁仍处于供大于求的局面。终端需求并无明显起色，而供给却又再度释放，因此从中长期来看，高社会库存带来的压力都会促使SF809的价格回落，而节奏上取决于基差修复的情况。
中期来看，锰矿价格回落已是定局，因此7-8月生产出的锰硅成本重心下移也较为确定。合金厂未有大规模停产，全国产量下滑有限，供给压力仍不可忽视。在无环保扰动下，厂商利润会保持稳定，结合矿价下跌的趋势， 9月以前锰硅重心将有所下移。但近期港口锰矿现货已跌无可跌，下游合金厂亦有补库需求，短期上下游价格或将持稳，等待低价锰矿到港后才将开启下跌通道。
★环保犹如达摩克利斯之剑，但市场不必反应过度
6月环保最大的风险在于中央环境保护督察“回头看”，进驻省份包含了两大合金主产区内蒙古和宁夏。对于内蒙古，我们认为环保风险比较小；相对而言，宁夏的环保形势略显严峻，需要重点关注，但出现停限产时不宜过度反应，需要理性分析影响力度。
★投资建议： 喧嚣过后，从哪来回哪去
我们对SF809和SM809期价的投资建议可以用“从哪来，回哪去”来形容。对于硅铁来说，前期低点为5688元/吨，考虑到环保“回头看”的影响预期，我们认为SF809将回到6000元/吨附近。而对于锰硅，价格的周期起点应定义在去年10-11月环保发酵前，结合我们短期震荡，中期下行的判断以及环保预期，我们认为SM809重心将缓慢下移至7000元/吨以下。
★风险提示：
黑色系其它商品持续大涨；环保“回头看”影响超预期。
1、 硅铁涨幅缺少支撑却恶化供给，情绪消退后价格将回落
1.1、1805因交割因素上涨，带动1809大幅升水引发大规模期现套利
一季度硅铁期现货价格持续阴跌，但4月中旬硅铁期价连续大涨，我们在先前的热点报告中提到，当时现货依旧低迷，而9月合约涨幅明显不及5月，因此大涨原因主要在于临近交割1805合约持仓巨大，多头有机可乘。事实上，近月合约对现货的大幅升水直接导致了后续大量仓单被注册，受仓单压力1805期价有所回落。
但主力合约换月后1809反而出现更大的涨幅，我们认为这种情况并无基本面支撑，现货的紧张主要源于期现套利而非供需改善。从5、9月合约的走势来看，主力合约切换后二者走势严重分化，5-9价差迅速发生V型反转，这是由于当时5月交割在即资金难以推动，而远月便于炒作预期因此受到资金青睐，在先前反弹的氛围中SF809合约向上势头难抑，以至于对现货大幅升水甚至超过无风险套利区间。而在期价升水后大量套利资金买现抛期，现货被抢购一空后厂商报价上涨，触发正反馈，进一步推动期价上行。
1.2、库存转移导致阶段性供需错配，刺激供给释放，情绪消退后将震荡回落
大规模期现套利被引发后，造成了现货阶段性的紧缺，但是大量硅铁现货并非被钢厂采购消耗，而是被贸易商和期现投资公司转移成社会库存，在升水被修复之前，这部分库存被冻结而难以释放。交易所公布的硅铁仓单情况印证了这一点：巨幅升水之后硅铁仓单大量被注册，最高时达到900张以上（约合3万吨），这是硅铁期货上市近4年来不曾出现过的状况。此外，自5-9价差反转后，大量原本计划5月交割的货源转抛至9月合约，这部分库存暂时并未注册成仓单，而是按照现货存储，实际库存远不止3万吨。根据多方反馈的消息，仅天津交割库的硅铁库存就在5万吨以上。这也解释了为何需求端未发生明显变化，但5月以来工厂却反馈厂内库存紧缺，订单情况突然向好，实际上，这只是由于期现套利导致库存转移，形成局部和阶段性的供需错配，整体上硅铁仍处于供大于求的局面。
自年初宁夏复产以来，硅铁在价格回落的过程中逐渐从供大于求向供需平衡所转变，但此轮暴涨虽然在短期内让硅铁厂家获利颇丰，却反而刺激了供给的重新释放，供需局面进一步恶化。5月以来主产区不断传出复产消息：宁夏地区日前有厂家拟启动63000KVA硅铁矿热炉生产，青海地区4月避峰检修的炉子也逐渐恢复正常，而且在丰厚利润和订单排满的情况下，供给显然将大量释放。今年以来硅铁产量维持高位，4月因利润收窄产量略有下滑，而5月全国的产量虽尚未公布，但从内蒙和甘肃的产量变动来看，5月全国产量恢复已是定局。
我们研究了持仓量和价格的关系后发现，在5.15之前，SF809的持仓量和结算价走势高度相关，资金涌入则价格大幅上涨，资金撤出则价格大幅下跌，说明期价升水与资金密切相关。而5.15后情况有所变化，持仓量保持稳定后价格却大幅下跌：一方面，资金热情消退后期价逐渐在向基本面真实情况靠拢；另一方面，持仓量大幅下降与基差修复的时间不谋而合，因此基差合适后卖出套保盘存在平仓需求。我们也观测到近期情况与之前增仓上涨有所变化，价格的短暂反弹往往伴随着持仓缩减，说明反弹的主要力量在于卖保平仓。对于这一点有两项数据佐证：一是近期交易所仓单开始注销，仓单数量明显回落；二是对比两周前和目前的持仓情况，净空头的套保席位出现明显减量。
终端需求并未明显改善，而供给却又再度释放，期价大幅升水受资金推动，因此中长期来看，情绪消退后期现货价格将大幅回落，但过程会由于套保盘的平仓而有所反复，期价将表现为震荡走弱，节奏主要取决于基差变动。
从6月的短期情况看，基差收敛可能不会一帆风顺：风向标钢厂偏爱合金厂直供，对贸易商的货比较谨慎，目前社会库存高、厂内库存低的情况导致钢厂招标价仍可能位于高位，从而对期价形成支撑；但对于大量积压的社会库存而言，实际成交的现货价格并不理想。而基差如不收敛，这些库存在交割前将处于冻结状况，供大于求的状况将有所延后。
但从中长期来看，无论基差是否收敛，高社会库存带来的压力都会让SF809的价格殊途同归。如果基差不收敛，大量库存将冻结至9月交割，而该批货物难以继续转抛远月，当逐渐临近交割期，市场会意识到仓单压力，从而价格下跌；如果基差得以正常收敛，那大量现货短期即将面临解禁，下跌将提早到来，最终造成期现价格共振逐步下跌。
2、锰矿报价持续下跌，但目前倒挂严重，锰硅中期稳步下跌短期或将持稳
对于锰硅，我们在二季度季报中提出了“矿石价格回落具备空间但需要生产倒逼，限产影响节奏却不改负反馈逻辑”的观点，现在看来印证的比较彻底。合金厂因利润大幅度缩减在4月初联合限产，受此影响港口现货矿价首先下跌，锰矿商对矿山报价过高的抵触心理亦开始显现，以South32报价为例，6月对华锰矿连续报价三次，并且逐步下跌（45.5%澳矿依次报价7.8、7.3、6.7美元/吨度），中期来看，矿价回落已是定局，因此7-8月生产出的锰硅成本重心下移也较为确定。此外，虽然锰硅厂商有联手限产的动作，但是锰矿价格下跌后利润尚可，合金厂未有大规模停产，从4-5月的全国产量来看下滑有限，供给压力仍不可忽视。因此，在无环保扰动的前提下，锰合金厂商的利润会保持稳定，结合矿价下跌的趋势，中期（9月以前）来看锰硅重心将有所下移。
但近期港口锰矿现货已跌无可跌，下游合金厂亦有补库需求，短期上下游价格或将持稳，等待低价锰矿到港后才将开启下跌通道。我们将South32的报价延后一个月作为到港成本，对于锰矿贸易商来说，成本和销售价格从4月以来反向变化，到目前为止售价和成本严重倒挂，在高成本矿销售完毕前，价格进一步下跌的空间不大。此外，由于合金厂减产效果不明显，锰矿库存累积主要受到下游暂停采购影响，但近期也开始回落，表明合金厂陆续进行阶段性补库，矿石价格有望企稳从而对锰硅形成短期的支撑。
3、环保犹如达摩克利斯之剑，但市场不必反应过度
合金期货自去年活跃以来，由于其品种小众，了解其基本面者较少，因此市场上亦真亦假的消息和传闻层出不穷。特别是经过去年12月宁夏大规模环保限产后，年初以来合金期货市场对环保犹如惊弓之鸟，仅4月以来即有硅石矿关停、包头限产、鄂尔多斯(600295,股吧)减产等消息在短期内对期价造成较大的扰动，但事后证明小规模、个别性的限产影响有限，市场往往夸大环保的力度和范围。
我们认为环保犹如悬在合金期货头上的达摩克利斯之剑，需要时刻关注，但经过去年以来的整改以及地方政府的逐渐重视，对铁合金行业大规模、一刀切的环保限产难以再度发生，更多只是小范围的整改，关注的同时需要甄别环保的影响力度。
6月环保最大的风险无疑是第一批中央环境保护督察“回头看”已全面启动，进驻省份包含了两大合金主产区内蒙古和宁夏。对于内蒙古，我们认为环保风险比较小：一方面，5月内蒙古已经自行加大环境执法检查和专项督查力度，诸如包头矿热炉停产、鄂尔多斯停炉等都是成果，在应对“回头看”上继续加大环保力度的可能性不大；另一方面，内蒙古去年大气整治情况不俗，全面完成了大气约束性指标年度任务，“大气十条”考核结果为优秀。根据2018年制定的空气质量目标，内蒙古只要保持2017年情况就可完成，甚至还有空间可以在此基础上略有恶化。而且以PM2.5达标线35微克/立方米计，内蒙古显著未达标城市主要是包头、乌海、呼和浩特，这三个城市的合金产能占比都微乎其微。
相对而言，宁夏的环保形势略显严峻，需要重点关注，两个合金主产城市中卫和石嘴山的PM2.5情况今年以来都未有明显改善。但另一方面，近日生态环境部专门研究制定了《禁止环保“一刀切”工作意见》，严格禁止“一律关停”“先停再说”等敷衍应对做法，坚决避免集中停工停业停产等简单粗暴行为。这意味着手续齐全、环评过关的大中型企业将可以继续正常生产。两个城市去年年底已经实行过一刀切停产，但都在年初环保验收后重新开工，再度实行大规模停产的概率较低，治理环境大概率将从电厂燃煤和小型矿热炉整治入手，对合金产量的影响有限。总体而言，建议密切关注宁夏地区环保“回头看”的情况，但出现停限产时不宜过度反应，需要理性分析影响力度。
4、投资建议：喧嚣过后，从哪来回哪去
我们对SF809和SM809期价的投资建议可以用“从哪来，回哪去”来形容。对于硅铁来说，现货库存只是转移而非消耗，社会库存的大量积压和产量进一步释放使得自4月以来的涨势难有基本面支撑。虽然节奏上有一定不确定性，但在环保不造成大幅影响的前提下，价格将逐步回落至资金涌入前的水平。前期低点为5688元/吨，考虑到环保“回头看”的影响预期，我们认为SF809将回到6000元/吨附近。
而对于锰硅，价格的周期起点应定义在去年10-11月环保发酵前。目前锰硅厂商和下游钢厂生产都逐渐恢复正常，锰矿期货报价也下调至与去年11月相近的水平，当时期货价格维持在6500元/吨附近。6月河钢第二轮询盘价为7500元/吨，对应期货价格应在7200-7300元/吨，结合我们短期震荡，中期下行的判断以及环保预期，我们认为SM809重心将缓慢下移至7000元/吨以下。
5、风险提示
黑色系其它商品持续大涨；环保“回头看”影响超预期。
朱豪 高级分析师（黑色产业）
从业资格号：F3034537
