报告日期： 2018年5月31日
★镍铁产出阶段受抑，镍板供给增量有限
红土镍矿趋于宽松大趋势未改，国内镍铁厂对镍矿需求阶段收缩， 6月份国内红土镍矿价格将继续承压运行。事件方面，关注菲律宾政策变动，DENR或在6月份宣布矿山关闭结果，预计将有5家以上矿山被列入关闭范围，对市场情绪有短期提振。
国内环保督查趋严，6月份镍铁产出恐阶段性受抑，预计环保影响将持续至6月中旬，在此之后，受盈利扩大驱动，镍铁产量将重回增势。6月国内精炼镍产量环比将继续回升，但增量较为有限，进口受比价限制，短期对国内供给贡献相对有限。
★不锈钢过剩暗潮涌动，镍料需求好景不长
国内不锈钢去库存延续，叠加原料上涨推动的“景气周期”，钢厂盈利预计将有所修复，国内不锈钢厂开工率环比回升或阶段利好镍料需求。不过，国内不锈钢终端需求仍在转弱，而供给（国内产出+进口）却可能迎来阶段回升，供需环境变化对库存去化的不利影响将逐渐得到体现。看似稳定的格局下暗潮涌动，不锈钢供给矛盾恐继续加剧，中期对镍料需求下行的拖累已在酝酿。
★投资建议
6月宏观环境对镍价恐偏利空，但库存处于下降通道将继续支撑镍价，针对1807合约多达18.5万吨单边持仓量，软逼仓压力恐随着交割时间临近而增强。同时，沪镍期限结构特征将不利于1807空单展期，反过来又强化了软逼仓的压力。
综合考虑，6月份镍价将震荡走强，沪镍主力合约目标价格121000元/吨，单边建议逢低做多操作，中线继续等待沽空机会。套利方面，1807较1809升水或震荡扩大，建议多1807空1809。
★风险提示
宏观利空冲击市场；不锈钢厂亏损大幅扩大。
1、镍铁产出阶段受抑，镍板供给增量有限
1Q18中国镍矿进口量同比增长1.17倍，红土镍矿进口量显著增长，硫化镍矿进口量增幅相对有限。印尼矿回归市场加速，根据最新配额及对内需的展望，我们保守估计今年从印尼进口镍矿或超过1500万实吨。近期我们也走访调研了华东主要镍铁企业，多数企业增加了印尼矿的使用比例。菲律宾雨季已经结束，但从出矿的情况看，4、5月份镍矿离港量较去年同期有所下滑，主要原因还是在于印尼矿对菲律宾矿的市场挤占，接下来中国从菲律宾进口镍矿同比下降恐将延续。此外，从新喀里多尼亚与危地马拉等地区的镍矿进口还有待观察，也存在印尼矿替代问题，但部分属于投资换取资源的除外。
事件方面，6月份需要重点关注菲律宾政策的变动。菲律宾DENR正在等待矿业协调委员会对矿山上诉的处理结果，23家矿山里面17家提交过上诉。环境部长Roy Cimatu在近期发言中，肯定的指出部分矿山会被强行关闭，我们认为没有提起上诉的矿山大概率将被关闭，而提起上诉的17家里面，部分也可能被关停。我们之前测算了关闭可能带来的影响，在印尼矿大量回归市场的背景下，菲关闭矿山对市场的冲击将较为有限，但情绪上可能成为市场多头炒作的对象。印尼方面，近期也有矿企被质询，涉及冶炼厂建设进度不及预期，其中MSP与WP这2家涉及到镍矿，如果接下来印尼政府提出缩减这2家企业镍矿出口的配额，市场炒作可能会升级，我们认为缩减的可能性暂时不大。
综上所述，镍矿供给趋于宽松的大势暂未改变，尤其是红土镍矿，且考虑到国内冶炼厂因环保督查而生产阶段受抑，对镍矿需求或阶段放缓，预计6月份国内红土镍矿价格将继续承压运行。从事件性角度看，6月份政策变动是关注重点，如果菲律宾或印尼传出政策变动消息，进而影响到镍矿出货的预期，矿价将获得短期支撑，目前还需要继续留意事态进展。除此之外，由于原油价格的上涨等因素，海运费近期有上涨倾向，运费增加将对镍矿到港价形成支撑。
据我的有色网数据，4月份中国精炼镍产量约1.1万吨，环比略有回升，考虑到近期镍价持续回升，而且国内镍板交割压力偏大，预计金川与新疆新鑫接下来均会增产，5、6月份单月产量水平或增加至1.3万吨附近。对于国内交割需求，这种增长仍然是杯水车薪。国内镍铁产量增长节奏放缓，主要是受到环保督查的影响。据铁合金在线统计，5月份国内镍铁产量初值约3.8万金属吨，同比增加35%，环比下降3.7%。考虑到全国范围环保趋严且上合峰会的时点，这种环保对产量的抑制或持续到6月中旬，由于镍铁厂盈利继续改善，预计6月中下旬开始，盈利将推动镍铁产量重回增长通道。
国内精炼镍产出增量相对有限，交割压力只能由进口来缓解。由于镍沪伦比偏低，虽然进口亏损较前期有所收窄，但亏损仍在1500元/吨以上，这将一定程度上限制贸易商从海外大量进口精炼镍。从一季度情况看，国内精炼镍进口量同比增长40%至6.07万吨，绝对量增长约1.7万吨，在进口亏损状态下，进口维持增长实属不易，这也侧面反映了国内交割压力较大。我们认为5、6月份精炼镍进口量将延续增势，但幅度可能较为有限，这也意味着进口对于缓解国内交割压力贡献不会很大。近期，无锡电子盘计划增加镍豆为可交割品种，上期所尚在研究，如果镍豆最终被交易所确认为可交割品种，进口增长将进一步提高，这也是迫于无奈。
印尼方面，镍铁产量接下来大概率将延续增长。据铁合金在线数据，印尼5月份镍铁产量约18万吨，月环比增长约6%，中资企业与印尼本土企业整体均有增产。现阶段镍铁盈利仍在扩增，且国内需求存在阶段缺口，预计接下来印尼镍铁流入国内的量将有所增加，这将部分弥补国内因环保抑制造成的阶段缺口。另外，盈利显著改善也将刺激新增产能的建设或投放加速，换句话说，印尼镍铁产能释放高峰可能会因此而提前，盈利改善将成为供给释放最核心的驱动。
综上所述，由于盈利增加且镍板交割压力偏大，6月份国内精炼镍产量预计将有所增加，不过受产能限制，增幅预计较为有限。国内环保督查趋严，叠加上合峰会影响，部分主产区镍铁产出受到抑制，预计这种影响将持续到6月中旬，之后在高利润刺激下，镍铁产量将重回增长轨道。进口方面，原生镍进口整体将维持增长，但由于进口亏损限制，短期精炼镍进口对缓解国内交割压力贡献有限，镍铁进口在6月份预计将有所增加，这将部分弥补国内镍铁供给的阶段萎缩。
2、不锈钢过剩暗潮涌动，镍料需求好景不长
宏观方面，国内经济运行整体稳定，但与不锈钢需求联系紧密的行业，投资增速放缓却较为明显。基建投资处于收缩周期，考虑到近期债务、环保、天气等影响，预计6月份投资将继续下滑，基建相关的不锈钢终端产品需求增速料将放缓。国内房地产投资与新开工稳中有升，短期房地产对不锈钢终端产品的提振仍在，但中期却不容乐观。虽然制造业投资暂稳，但某些与不锈钢联系紧密的行业，投资增速却仍处在下行周期，包括农副食品加工、食品与饮料制造、医药制造等。总体上看，我们认为国内不锈钢终端需求整体在6月份将继续转弱，而这种弱势将自下而上进行传导，今年7、8月份的旺季需求可谓不容乐观。
据我的不锈钢网统计，今年1-4月中国不锈钢粗钢产量累计同比增长约5.5%，而去年同期这一增速为13.6%，其中，300系粗钢产量增速放缓更为明显，今年1-4月份累计同比增长仅为3.6%，而去年为11.8%。钢厂产量增速放缓，本质上是盈利收缩的压力有增无减，导致产能利用率整体下降所致。一方面，终端需求转弱限制了库存的去化，另一方面，印尼的增量不断冲击国内市场，令本已趋于过剩的市场雪上加霜。在上个月月报中，我们判断国内不锈钢厂盈利将出现改善，核心在于我们看到了库存的去化，以及下游补库的发生。从跟踪的情况来看，这两点均有延续，但钢厂盈利改善却不明显，主要问题是镍料相较于产成品价格走势更强，后期如果要进一步改善，需要产成品价格涨幅超过原料，目前看来存在一定难度。
库存方面，截止5月25日当周，无锡与佛山地区300系总库存约22.5万吨，库存环比继续去化，同比下降约-8.4%，其中，冷轧库存同比降幅更为明显。无锡电子盘方面，库存仓单环比也在不断下降。总体上看，库存去化的趋势现阶段已经开始体现，当前产业链景气周期再起，库存去化在6月份可能就有所延续，但随之而起的是国内减停转产能的复产，以及进口更强的冲击，叠加终端需求逐渐转弱，库存去化的可持续周期预计不会太长。
近期，环保督查及钢铁去产能抽查趋严，戴南地区中频炉受到波及，最直接的影响是短流程不锈钢型材，管材生产受限，相关产成品价格大幅上涨，同时，原料废不锈钢价格则受到打压。数日之后，兴化地区符合环保条件的中频炉企业又恢复了供电。我们从政策的短期变动中看出，今年环保行动可能不会再是一刀切，而是针对不合规的企业。因此，我们判断接下来环保对不锈钢冶炼及加工等企业影响不会继续扩大。对于上合峰会，山东周边不锈钢企业可能会有阶段性检修或停产压力，不过预计6月中旬之后会逐渐恢复。
综上所述，6月份国内不锈钢终端需求或逐渐转弱，而供给却可能迎来一轮回升（主要在中下旬），供需环境变化对库存去化的不利影响将逐渐得到体现。6月份国内不锈钢厂将继续在“夹缝中求生存”，产成品相对于镍料滞涨的情况短期料难转变，钢厂将更倾向于使用更多废不锈钢，同时，对镍料价格继续施压。不确定性在于环保，如果环保督查意外升级，或上合峰会对山东、江苏不锈钢厂生产造成严重干扰，钢厂开工率将受到抑制，不过我们认为升级暂时不会发生。总体上看，6月份镍料需求或将延续回升势头，但看似稳定的格局下却暗潮涌动，不锈钢供给矛盾恐继续加剧，爆发的时点已渐行渐近。
3、投资建议
宏观方面，无论是贸易战，还是欧债风险，均有继续恶化的可能，美联储6月加息为大概率事件，如果发生鹰派加息，美元指数恐将继续走强，总体上看，外部环境对镍价整体恐偏利空。
基本面方面，国内精炼镍产出修复有限，而镍铁产出受环保影响预计将出现收缩，6月份国内供给需要靠进口弥补，但进口亏损却将限制进口的大幅回升。国内不锈钢库存去化或将延续，钢厂盈利艰难修复或令镍料需求阶段回升，不过废不锈钢使用比例增加，以及潜在的环保停产风险将使镍料需求回升的幅度受限。简而言之，短期国内镍供需基本面将阶段改善。但随着环保对供给的抑制结束，且不锈钢供给矛盾继续加剧，看似改善的基本面存在再度走弱的风险，时间点上面，预计在6月中下旬开始发生。
截至5月25日当周，全球精炼镍显性库存约32.86万吨，其中，上期所库存已降至3.2万吨，库存处于下降通道将继续对镍价形成支撑，相对于1807合约多达18.5万吨的单边持仓量，软逼仓压力可见一斑，接下来随着交割时间的逐步临近，这种压力或继续增大。同时，沪镍1807合约升水远月合约的幅度不断扩大，这意味着空头展期的亏损风险也在增大，结构上已经表现出明显的利多特征。
综合考虑各种因素，我们认为6月份镍价将继续震荡走强，全年高点或将在6月份出现，沪镍主力合约目标价格121000元/吨，单边建议短线逢低做多操作，中线继续等待沽空机会。套利方面，逼仓压力增大，1807较1809升水或震荡扩大，建议多1807空1809。
4、风险提示
宏观利空冲击市场；不锈钢厂亏损大幅扩大。
曹洋 高级分析师（有色金属）
从业资格号：F3012297
