核心观点
铜价大涨，多因催化，情理之中。近期LME铜价出现六连阳，并一举创下四年来新高。本次铜价上涨是多因共振的结果，一是前期韦丹特关停南印度冶炼厂，Escondida铜矿劳资谈判即将开始，海外供应扰动预期上升。二是国内环保督查“回头看”启动，国内废铜及粗铜供应有所抽紧。三是美元指数近期出现下行，有益铜价上涨。我们在中期策略报告和此前周报中已反复提到，美元阶段性回落，流动性和需求压抑的边际改善，叠加供应压制持续，有望驱动基本金属包括铜价的反弹，且具备一定持续性，本轮铜价的表现恰好印证我们此前看法。
铜供应面再梳理，增量有限，边际趋紧。今年以来，除必和必拓外的海外九大铜企2018Q1铜产量同比仅 3.89%；而必和必拓的Escondida铜矿以及自由港的Cerro Verde矿等接下来仍面临薪资谈判问题，综合来看海外铜矿供应增量趋紧。国内方面，据亚洲金属网数据，2018年5月份国内铜精矿生产商产量为5.27万吨，环比下滑12.8%，同比减少17.6%。总体而言，全球铜矿供应增量有限，边际趋紧。
环保持续高压，国内再生铜和粗铜供应转紧。截至目前，十三批七类废铜进口批文总量为48.51万吨，同比降83.86%，1-4月废铜进口量为74万实物吨，同比降38.5%，国内废铜进口持续紧张。近期第一批环保督查“回头看”启动，进驻地区包括江西、云南等产铜大省，江西粗铜生产企业受环保影响料将出现停减产。国内5月精铜产量环比已下降，再叠加环保和故障检修的影响，后续精铜产量下降概率升高。
看好国内下半年铜需求改善。一是5月中采PMI录得51.9，显示国内总体需求稳中向好。二是1-4月家用空调产量同比 16.9%，户均保有量提升及更新需求的释放推动空调景气度持续超预期回升。三是国内1-4月电网投资完成额同比下降24.1%，但今年国家电网计划投资额同比增7.12%，预计下半年电网投资力度将加大。四是房地产库存持续去化，一旦地产销售出现周期性恢复，地产投资有望出现反弹。
6月中旬美联储加息落地，全球流动性有望迎来边际改善，尤其看好铜板块2018Q3表现。历史数据显示，联储加息周期中，铜价与联邦基金利率更多是正相关关系，逻辑上本轮联储加息是对经济回暖和通胀的确认，而非逆转通胀。短期加息预期上升带来流动性趋紧和经济复苏趋缓，但随着6月中旬加息落地，这一抑制效应有望反转，再叠加供需明确向好，我们看好2018Q3相关权益资产的表现。建议重点关注铜矿自给率高、铜矿产量成长性强、资源注入预期强的标的，依次关注紫金矿业、江西铜业、云南铜业、洛阳钼业、西部矿业等标的。
风险提示：1）美联储加息进度超预期；2）全球经济复苏进程低于预期；3）铜矿供应增速超预期。文 | 安信有色齐丁团队编辑 | 对冲研投 经授权发布
1. 铜价大涨，多因催化，情理之中
近期铜价出现大涨，印证我们此前的预判。近期铜价出现大幅上涨，LME铜价出现6连阳，并一举创下四年来新高。我们在中期策略观点《苦秦久矣，布局反弹》以及此前周报《布局反弹，继续看好钴锂金铜锡》中已提到，基本金属包括铜价未来出现反弹为大概率事件，逻辑在于流动性和需求压抑趋于软化，而供应压制持续。近期铜价和基本金属的价格表现也逐步印证了我们的看法。
权益资产表现较弱，提供重估的基础。相比铜价，权益资产整体表现不算抢眼，尤其是周四、周五江西铜业以及紫金矿业等龙头标的出现连续下跌，尽管有市场整体性的因素影响，但通过与众多投资者交流可感知，市场对有色板块后市持续性存有疑虑。我们坚定认为2018Q3将迎来有色的反弹，市场的犹豫反而提供了重估的基础。
1.1. 多因素催化铜价上涨，影响仍未消退
近期多重因素发酵引发了铜价上涨的行情，主导逻辑为供应端收紧预期以及流动性抽紧预期边际转好，而这些因素的发酵仍有一定的持续性。
Escondida劳资谈判开始，供给干扰预期上行。一是本周Escondida铜矿开始劳资谈判，工会向必和必拓股东提出的条件为发放相当于4%股息的一次性奖金以及增加5%的工资，谈判或存在一定难度。该矿占全球铜矿供应近5%，对全球铜矿供给的边际影响较大。二是近期刚果法院驳回嘉能可关于撤销Kamoto解散案的诉求，KCC复产（设计产能30万吨铜金属吨，2018年产量指引15万吨）存疑，市场对铜矿的紧缺预期上升。两件事均有不确定性，但考虑到下半年铜企密集进行薪资谈判，干扰率预期的逻辑仍有持续支撑。
韦丹特关停南印度铜冶炼厂。因泰米尔纳德民众激烈抗议韦丹塔铜冶炼厂对当地环境造成污染，印度最大铜冶炼厂之一Vedanta Resources南印度铜冶炼厂已被迫关停逾2个月。2017年印度铜产量为84万吨，韦丹塔这家冶炼厂产量为40.2万吨，约占印度铜总产量的48%，约占全球铜产量1.6%。
环保督查回头看启动，国内废铜供应受影响。一是第一轮中央环境保护督察整改情况开展“回头看”，江西境内废铜产粗铜生产企业受到影响。二是截至目前，根据目前公示的限制类废铜进口批文统计，2018年废铜核定进口量累计为48.51万吨，同比去年下降83.86%，废铜进口偏紧仍难改观。
美元指数下行。4月中旬以来美元指数出现大幅上行，铜价承压。但近期美元指数出现回落，一是欧央行近期声明将讨论是否逐步退出购债计划，欧元区货币紧缩预期升温，提振了欧元。二是意大利新政府明确表示不想退欧，给欧洲市场吃了定心丸。我们认为，从长远看，贸易战和财政赤字与强美元难长时间共存。临近加息时点，阶段性的强势美元在情理之中，但难以持续，我们预计6月中旬联储加息之后有望转鸽，美元有望见顶回落，内外流动性迎来边际宽松。
2. 铜供应面再梳理，增量有限，边际趋紧
2.1. 铜矿：海外增量有限，国内产量下滑
海外铜矿产量今年以来同比上升，有去年罢工带来的低基数原因，整体增量仍有限。数据层面看今年以来铜矿整体情况较宽裕，十大铜企2018Q1铜产量合计同比上升13.86%，国内1-5月铜矿砂及精矿累计进口量也出现上升，主要是因为去年2月份必和必拓Escondida铜矿出现罢工，导致去年基数较低。若去掉必和必拓，其他九大铜企2018Q1铜产量仅同比 3.89%，供应增量仍较为有限。由于去年Escondida铜矿罢工持续44天，基本集中在一季度，因此预计二季度、三季度十大铜企产量增速将下行。事实上今年下半年也存在大量铜矿的薪资谈判，边际上存趋紧的趋势。
国内铜精矿产量出现下降。据亚洲金属网数据显示，2018年5月份中国铜精矿生产商产量为5.27万吨，较上月6.05万吨下滑12.8%，较去年同期6.4万吨减少17.6%。分省份来看，江西、安徽和湖北地区铜精矿生产商产量较上月持平，但云南地区由上月的5750吨降至1000吨，新疆地区则从上月的3800吨降为零。
下半年将进入铜企薪资谈判高峰，供应扰动上升。Escondida的薪资谈判并非个案，2018年下半年Cerro Verde、EI Teniente等大型铜矿均面临劳资谈判，历史上看，铜价的回暖通常使得劳资谈判的困难程度上升。在目前铜价破4年新高的背景之下，因薪资谈判导致的罢工，进而引发供应扰动预期上升的概率有增大的趋势。
2.2. 冶炼：环保持续高压，国内再生铜和粗铜供应转紧
废铜进口偏紧格局持续。根据海关总署数据，2018年1-4月废铜进口总量为74万实物吨，同比下滑38.5%。而2018年前十三批废铜核定进口批文量为48.51万吨，同比去年下降83.86%，其中最近的第十三批核定进口量仅2805吨，不但没有放松反而在趋紧。
环保督查开展“回头看”，影响才刚开始。第一批环保督查“回头看”进驻10个省（区），进驻时间为1个月，根据各省开始时间不同，整个督查时间从5月31日持续到7月5日左右。进驻地区包括江西、云南等产铜大省，据SMM了解，江西境内产粗铜企业累计设备产能在60万吨/年，原料基本以废杂铜为主，从周内调研跟踪情况来看，此次环境保护督查为期一月，部分产粗铜企业受其影响。
因受环保和故障检修影响，精铜产量环比有望趋紧。1-5月份中国精铜产量累计增长13.4%，一定程度上也确实压制了今年精铜的价格，但这一影响有变弱的趋势。我的钢铁网数据显示，5月国内精铜产量为69.63万吨，环比已出现减少1.8%。一方面受环保影响，废铜原料供应有所不足，大型60万吨之上的冶炼企业产能利用率出现下降。另一方面，5-6月冶炼企业停产检修增多，SMM调研资料显示，根据各炼厂6月排产，因环保及部分铜炼厂设备故障及检修，SMM预计6月中国精铜产量较5月环比减少2.46%。此外，今年以来铜精矿加工费持续回落，也降低了粗铜生产商的增产积极性。
3. 看好国内下半年铜需求改善
3.1. 5月制造业景气回升，国内经济稳中向好
5月中采PMI录得51.9%，较上月回升0.5%，5月生产指标录得54.1%，较上月回升1%，采购量录得53%，较上月回升0.4%，制造业开始景气回升，前期受检修、环保限产等压制的生产性需求加速释放，5月PMI升至半年高点。
3.2. 电网、空调、地产，下半年需求值得期待
空调产销量超预期，空调用铜量边际提升。产业在线数据显示，2018年4月家用空调总产量1683万台，同比增长16.9%，1-4月份国内家用空调总产量5473万台，同比增长12.06%。考虑到一是空调“一户多机”的属性，仍有较大的需求空间。2016年全国居民每百户空调保有量为90.90台，从最直观的渗透率角度而言，每户家庭保有量可达到两台甚至更多。二是近期三四线城市房地产库存持续去化，单套商品新房对空调的需求拉动不断增强。三是2007-2010年购置的空调即将面临淘汰，更新换代需求正逐渐激活。综合来看，未来空调产量仍可保持高速增长趋势，空调用铜量将边际提升。据WBMS数据显示，空调平均用铜量为7.5KG，若下半年空调生产维持景气，预计可拉动铜需求约10万吨。
下半年电网投资有望转暖，对精铜消费量形成拉动。据中电联数据显示，2018年1-4月全国电网工程完成投资额993亿元，同比下降24.1%，今年以来全国电网工程完成投资额同比持续大幅回落，对电线电缆的需求有所下降。但今年国家电网计划投资额同比增7.12%，因此预计下半年电网投资力度将有所加大，考虑到国内电力用铜占铜总需求一半左右，铜价有望得到支撑。
房地产库存持续去化，未来房地产开发投资完成额有望反弹，建筑用铜有望提升。据国家统计局数据，2018年4月商品房待售面积累计同比下降16%，若房地产库存低于合意水平，一旦地产销售出现周期性恢复，地产投资将会出现较大的反弹和恢复，建筑用铜量有望增加。
EVs高速增长将带动精铜量同步增长。据中国汽车工业协会数据显示，2018年4月全国共生产汽车239.74万辆，同比提升12.11%。根据乘联会5月的最新数据，新能源乘用车销量达到9.2万辆，环比增长34.3%，同比增长159.1%。假设商用车销量与4月份持平，那么5月新能源车总体销量预计在10.2万辆。销售端持续景气将进一步刺激新能源汽车生产，据CRU统计，到2020年新能源汽车将额外拉动铜需求39万吨，铜供需平衡表将进一步抽紧。
国内精炼铜需求2018-2020年预计稳中有增。中国配电网建设加速、家电行业相对景气以及新能源汽车稳步发展都将对精炼铜的需求提供中长期支撑，根据我们的供需平衡表测算，预计中国2018-2020年铜需求复合增速有望升至3.35%。
4. 美联储6月加息落地后，全球流动性有望边际改善
从历史表现上看，大部分美联储加息周期中，铜价与联邦基金利率更多体现的是正相关关系。在1972-1974年、1988-1989年、1994-1995年、2004-2006年的联储升息周期中铜价和联邦基金利率呈现了同向且同步的关系，明显出现反向的情况出现在1980年，彼时的背景是联储主席沃克尔为了应对高达15%的恶性通胀压力，采取了连续加息的措施，一口气将联邦基金利率上调到了20%以上，在这个过程中，铜价出现了下跌。
加息初期铜价通常有较好的表现。加息周期初期全球经济环境通常有以下几个特征，一是全球经济经历底部整固后开始温和回升；二是大宗商品开始有所表现，价格出现上涨；三是PPI开始提升，工业部门通胀开始提升；四是工业部门通胀开始传导至下游需求部门，CPI开始提升；五是通胀预期开始提升，通胀上行加速。所以加息初期的加息操作通常为对通胀的再确认，政策意图上看更多是对经济复苏和通胀的确认而非扼杀，所以加息初期铜价通常有较好的表现。
6月美联储加息之前流动性边际抽紧，货币因素上会压制铜价涨幅，但不逆转铜价方向。2018Q2美联储加息预期逐渐强化，美元逐步走强，铜价中枢逐渐下移至6800美元附近，此期间美国经济持续向好，货币当局并没有必要进行大幅、快速加息来刺破通胀的泡沫，我们认为，目前还是鼓励通胀的整体基调，大宗商品整体上涨的态势仍将持续。
我们预计如若美联储6月中旬加息落地，之后货币政策有望转鸽，全球流动性抽紧对大宗商品价格的抑制有望反转，铜价有望稳步进入长牛。一是目前欧州及其他新兴经济体尚未完全确立经济复苏的形势，美元加息造成全球流动性紧缩，对全球经济的伤害逐渐凸显，经济改善动能放缓；欧、中货币政策已现边际宽松，若美国单独加息美国商品在全球的竞争力可能会减弱。二是美联储内部讨论出现对于中性利率位置、加息幅度、次数的分歧，6月及未来加息概率显著下跌。我们认为若美元持续一枝独秀，或使美国经济得不偿失，美联储6月加息之后有望转鸽，全球货币条件抽紧对大宗商品价格的抑制即将反转。
铜价长牛不改，短期利好影响仍在持续。我们综合了ICSG、WBMS以及SMM等数据构建了较为详尽的供需平衡表，预计2018-2020年全球铜供需平衡分别为-21、-44、-64万吨。考虑到2018-2020年铜供需已经趋势性抽紧，供需缺口或将维持且逐步扩大，铜价对相关扰动因素敏感性已显著增强；再加上全球再通胀趋势可能加速，铜价有望稳步进入长牛。
看好铜权益资产第三季度的表现。再考虑到2018下半年尤其是Q3货币、需求、供给三因素共振造成铜价短期强势突破，铜有望成为Q3有色反弹龙头。A股铜权益资产方面，前期铜价保持坚挺，但股价出现大幅回调，2018年PE已普遍挤压到16-18x，重估动能强劲。建议重点关注铜矿自给率高、铜矿产量成长性强、资源注入预期强的标的，依次关注紫金矿业、江西铜业、云南铜业、洛阳钼业、西部矿业等标的。
5. 风险提示
1）美联储加息进度超预期
2）全球经济复苏进程低于预期
3）铜矿供应增速超预期
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