图为国内豆油商业库存
连盘豆油价格在5700―6000元/吨区间振荡整整6个月后，6月中旬再次向下突破，主力1809合约最低跌至5410元/吨，此价格水平再度击穿2008年金融危机后的低点，并且距离2015年年底的最低位仅一步之遥。就豆油自身基本面而言，确实利空不断，下跌走势与弱势基本面相匹配，但随着利空题材充分交易以及潜在利多因素逐步积累，豆油后市继续做空的风险加大。
处于累库周期
首先，供应充足。4月开始至今的压榨利润大幅提升，导致国内买船大量增加，按实际到港量计算，5―7月预计进口大豆总到港量2723.8万吨，较去年同期增加73.1万吨。不过，与进口大豆数量同比增加不匹配的是，5―6月大豆压榨量反而下降80万吨，主要源自油厂胀库增多，需要依靠降低开机率缓解压力。
其次，豆油消费持续低迷。一方面，在弱势环境下，贸易商入市谨慎，渠道库存继续缩减；另一方面，积重难返的棕榈油使得豆油和棕榈油价差持续处于高位，棕榈油继续尽可能地挤占豆油市场，而近期豆油和菜油的价差回落至800元/吨，使得菜油份额有所恢复，这也对豆油消费施压。
最后，储备拍卖加码令豆油雪上加霜。在国储大豆、豆油继续拍卖的基础上，7月17日国储菜油挂牌拍卖。以上种种造成豆油库存不断走高，截至7月11日当周，国内豆油商业库存总量达到了156.87万吨，环比增加3.89%，较去年同期增加21.6%。
原料成本提升
虽然贸易争端提升原料成本，但对豆油利多作用有限，豆油价格受限于进口成本压制。随着7月6日正式对美豆加征进口关税，进口大豆到港成本显著提高，但来自成本端的利好明显更多地作用于豆粕，而对豆油提振作用有限，这主要受制于豆粕、豆油的进口差异。
豆粕受海运周期、温度水分、现行政策等影响，目前还不可能从美洲地区进口低价豆粕，主要还是依靠国内高成本大豆压榨而来，成本传导非常直接。由于豆油不受船期限制，一旦价格超过进口成本，将迅速引发进口套利盘限制其涨幅。影响外围油脂价格的因素是美豆、棕榈油价格不断下跌，使得豆油进口成本不断下降。在“天花板”持续下移的情况下，国内豆油价格自然跟跌。
做空风险加大
第一，就美豆而言，830美分/蒲式耳的价格意味着击穿美豆种植成本，即使用自有土地种植成本来衡量，650美分/蒲式耳将是非常极限的位置，而8月的天气、其他国家进口需求向美国转移、大幅下跌后CCC（Commodity Credit Corporation）公司收储的可能等，都可以让830美分/蒲式耳以下的美豆随时开始反弹。
第二，国内豆油库存的季节性规律相当明显，通常3―8月为增库存阶段，8月至来年4月为减库存阶段。截至目前，国内豆油库存的变化趋势基本符合季节性。然而，今年四季度就巴西大豆正常出口能力来测算，最多供应中国至10月，那么11月开始我国进口大豆供应将趋紧，叠加豆油的消费旺季启动，豆油库存步入下跌趋势的概率很大。
第三，由于生猪养殖行业进入亏损周期，饲料配方调整或降低未来的豆粕消费量，使得进口大豆需求相应减少，美国农业部下调2018/2019年度我国大豆进口量800万吨。为了满足蛋白粕需求，大量进口大豆是造成国内豆油天量库存的根本原因，若后期大豆进口规模得以缩减，豆油有望步入持续去库存周期。
整体来看，豆油基本面继续疲弱，短期价格仍弱势寻底，但随着价格逼近2015年年底低位水平，下方有望提供支撑。同时，豆油库存短期仍处于累库阶段，但中长期有望步入持续去库存周期。因此，就当前价格水平的豆油来说，继续做空的风险收益比已经不合适，不如耐心等待周期性买点的来临。
（作者单位：国海良时期货）
