主持人：中信钢铁行业首席研究员 唐川林
嘉宾： 国投安信期货黑色首席分析师 曹总
会议日期：2018年7月25日
【中信钢铁】产业专家系列电话会之三：
环保限产最新解读，双焦再现曙光
内容概览：
一、观点分享
（一）焦炭：环保限产下焦炭产量降幅明显，同时库存偏中性，焦炭出口对于价格起到较强的支撑作用，将是下半年最看好的黑色系品种
（二）焦煤：下半年国内供给保持平稳，进口焦煤增量空间有限，受前期供应充足和下游产业限产等因素影响，价格上行空间有限
二、问答环节
核心观点摘录：
（一）焦炭：环保限产下产量降幅明显，强烈看好下半年的表现
1. 下半年钢材的需求稳重向上，供给将处于较弱状态，钢价将维持高位震荡
2. 下半年焦炭的出口将对价格起到较强的支撑作用
3. 环保限产对焦炭产量影响较强，下半年焦炭面临至少二到三成的限产比例
4. 焦炭库存偏中性，不乐观也不悲观，整体来看没有补库诉求
5. 焦炭现货价格已接近底部；期货价格预计短期面临盘整，长期继续上行
（二）焦煤：下半年供给端将维持稳定，下游产业限产导致价格上行空间有限
1. 供给侧改革冲击后，目前国内焦煤供给较为平稳，预计下半年维持稳定供给
2. 上半年焦煤进口量大幅降低，主要受贸易政策影响，下半年进口焦煤增量空间有限
3. 受前期供应充足以及下游限产的影响，焦煤目前存在一定库存类增压力
（三）问答环节
1. 环保政策对于焦炭未来产业格局具有引导作用，未来中大型焦化厂将把小型厂基础行业；部分焦化企业可能并入钢厂之中；此外在未来环保成本将体现到价格之中
2. 山西省目前大约有30%左右的焦化企业年产能在100万吨以下。小型焦化企业将无法新建设备，产业内的并购整合将成为未来趋势。未来产业内将会只剩下符合环保标准的中大型焦化企业
3. 长期来看，全国环保限产标准统一，整治工作严格。但华东地区、山西等地区由于本身环保已经做的比较不错了，后续受到的影响会相对较小
背景介绍：
今天的市场延续了昨天上涨的趋势，钢铁股整体是领涨大盘的，我们推荐的几只股票也迎来了非常明显的上涨。在这样的环境下，我们要重点提到的行业是双焦行业。从期货来看，部分的期货合约已经出现升水的格局，市场对未来双焦的预期是否已经反映到当前的价格中来是值得探讨的问题，我们今天请国投安信(600061,股吧)期货黑色首席分析师曹总为我们讲解未来双焦的基本面与走势。
一、观点分享
（一）焦炭：环保限产下产量降幅明显，强烈看好下半年的表现
核心观点：
（1）下半年钢材的需求稳重向上，供给将处于较弱状态，钢价将维持高位震荡
（2）下半年焦炭的出口将对价格起到较强的支撑作用
（3）环保限产对焦炭产量影响较强，下半年焦炭面临至少二到三成的限产比例
（4）焦炭库存偏中性，不乐观也不悲观，整体来看没有补库诉求
（5）焦炭现货价格已接近底部；期货价格预计短期面临盘整，长期继续上行
（1）下半年钢材的需求稳重向上，供给将处于较弱状态
在讲双焦之前，我先说一下对于钢材的看法，因为钢材的供应直接决定了焦炭的需求，百分之九十多的焦炭都是用于高炉冶炼。我们认为无论是从宏观还是政策转向的角度来看，下半年钢材的需求相比于上半年是有所改善的。在钢材供应方面，长流程的钢厂依然有高达1300元每吨左右的毛利。我们认为下半年仍将延续这样超高的利润水平。首先需求是稳中向上的；从供应来看，由于持续的环保限产，在非采暖季限产到采暖季限产的过渡期，供应是持续受到压制的。长流程钢厂的供应将在中长期处于缺乏上涨空间的状态。四季度电炉会出现一些增量，但对整体来说不会造成明显供应增长的压力。钢材的库存也维持低位，这供给偏弱的情况下，钢价将处于高位震荡偏强的格局。虽然下半年唐山地区的环保力度有所加强，对焦炭的需求来说是一个利空。但下游需求的状态对原材料弹性的接受程度是非常高的，因为钢厂的毛利处于很高的水平。由此我们认为后期焦炭上涨的高度是可期的。
（2）焦炭的出口将对价格起到较强的支撑作用
下半年焦炭的出口对价格起到较强的支撑作用。首先，焦炭的出口需求在总需求中占比非常小，大约是百分之二点几。出口需求的重要性主要体现在当价格面临拐点的时候，它的量虽然小，但如果单月的量激增的话，对焦化厂的订单会产生突发性的影响。目前来看，1-6月份我国焦炭累积出口是479万吨，同比增长了16.9%。虽然焦炭的价格表现一般，但出口量却是显著增加的，这也主要得益于国际流通的冶金煤价格较高以及印度等国有新增高炉产能。这些新增高炉产能的国家今年表现出来的需求量是非常不错的。因此今年焦炭的出口虽然不一定对价格有明显的带动作用，但对价格一定是有一定支撑作用的。如果出口FOB的价格跌到300美金以下，出口就会出现一些比较强的买单。这个价格以当前汇率对应过来基本上就是目前现货的价格，因此我们认为焦炭的价格将出现一个拐点。
（3）环保限产对焦炭产量影响较强，下半年焦炭面临至少二到三成的限产比例
焦炭产量降幅最大，下半年环保限产对焦化的产量影响较强。对于焦炭的供应，1-6月份我国的焦炭产量是2.12亿吨，同比下降3.2%。从钢铁、焦煤、焦炭这几个品种来说，焦炭的产量在上半年降幅是最大的。环保限产的影响在上半年对焦炭就已经有所体现了。环保在上半年对焦炭产量的冲击主要在徐州地区和内蒙地区，也就是第一轮环保督察组重点督查的地区。上半年徐州的焦化产能彻底停产了2-3个月，下半年徐州和内蒙地区肯定会复产的。目前内蒙地区已经复产了，开工率已经提升到了8-9成。据最新消息，徐州地区目前已有两家焦化厂在出焦，在本月底大多数徐州的焦化产能都能重新复产，恢复到8成多的开工率水平。
下半年我们重点需要关注京津冀周边的2+26个城市与汾渭平原。首先，汾渭平原是焦化产能很集中的主产地区，仅山西省的焦炭产能就将近9千万吨，而汾渭平原是囊括了山西省焦化的主产区的。第二，我们要注意到以前汾渭平原从来没有被加入到的环保督察当中，三年蓝天保卫攻坚计划第一次将汾渭平原加入到环保督查的对象当中。第三，汾渭平原是有一些百万吨级以下的小型焦化厂的，这些小焦化厂是不可能上新的环保设备来达到环保排放标准的。所以后期如果督查力度比较强，不排除一批中小型焦化厂会集中关停。总结来看，我们认为下半年环保督查回头看的行动对焦化行业的影响是比较明显的，这也会对钢铁产生一些冲击。在2+26个城市与汾渭平原的范围内，焦化的产能比钢铁更加集中。我们粗略地统计2+26个城市的焦化产能占全国26%左右，汾渭平原的产能占全国的17%左右，这两个地区加起来基本上就是全国产能的一半。
根据山西省最新发布的环保限产细则，要求全省焦化企业明年彻底完成焦化行业特殊排放改造。特殊排放标准在排气方面要求十分严格，以目前的设备情况，当下全国没有几家焦化厂能够达到标准。大部分焦化厂只能通过限产达到标准，至少需要限产五成以上。虽然执行时不至于太严格，但2～3成限产比例仍然是必需的。下半年需要密切关注山西省限产的程度。进入八月之后，山西省将逐步启动限产进程，供应上会有明显的缩减。当下，除了吕梁、临汾地区一些焦化厂已经限产2成左右，其他地区还没有限产的迹象。全国焦化开工率仍处于80%左右的较高水平。限产将导致开工率下降，产量上行空间小，下行空间有想象力。这也是看好下半年焦炭行情的第二大主要原因。
（4）焦炭库存偏中性，整体来看没有补库诉求
当前焦炭的库存偏中性，不乐观也不悲观。钢厂前期屯了很多焦炭库存，420万吨，折合可用天数13天左右，处于比较健康的水平（不过剩不紧缺）。地区结构上，华北地区8.2天（受环保限产，没有补库诉求）华东17.8天，华东和南方地区在偏低位时接了许多采购订单，库存略有过剩。整体来看焦炭库存偏中性，没有补库诉求。
（5）现货价格已接近底部；期货价格预计短期盘整后继续上行
从全国市场上来看，焦炭现货价格接近阶段性底部。期货方面，焦炭期货价格六月中下旬开始已经呈现上行趋势，有一定的升水。近期现行期货价格会呈现出一定盘整压力，但后期看好价格继续上行。
（二）焦煤：下半年供给端将维持稳定，下游产业限产导致价格上行空间有限
核心观点：
（1）供给侧改革冲击后，目前国内焦煤供给较为平稳，预计下半年维持稳定供给
（2）上半年焦煤进口量大幅降低，主要受贸易政策影响，下半年进口焦煤增量空间有限
（3）受前期供应充足以及下游限产的影响，焦煤目前存在一定库存类增压力
（1）目前国内焦煤供给较为平稳，预计下半年维持稳定供给
经历2016年供给侧改革的冲击后，目前国内焦煤供给较为平稳。炼焦煤今年1～5月的产量同比下降2.1%，导致焦煤产量释放不及预期主要有两大因素：1. 内蒙古等地区受到环保督察；2. 上半年发生了一些个别煤矿事故，导致安监局的检查力度增加。
从开工率来看，四月份以来焦煤高开工率一直维持在118%左右的高水平，并在高位持续运营三个多月。因此国内焦煤供应比较充裕。同时也需要关注环保限产对于洗煤厂的影响。洗煤厂对煤价往往有间接影响，前期的抛压会短暂利空，但后期利多。
整体来看， 环保冲击对煤矿生产影响不大，下半年国内炼焦煤预计将维持偏高位的稳定供给。
（2）下半年进口焦煤增量空间有限
进口焦煤方面，虽然进口焦煤所占比重不大（一成左右），但进口焦煤多为高品质，对市场影响有一定的影响。目前焦煤最大的两大进口国是澳大利亚和蒙古。2018年上半年，进口焦煤表现不尽如人意，进口量同比大降24%，主要影响因素是煤炭进口政策上的限制。以加拿大煤为例，加拿大煤属于低硫低灰的优质煤，国内用量也不少，但今年由于海关严格把关微量元素的含量，进口量大幅下降。目前来看焦煤的贸易政策没有放开的迹象，下半年焦煤进口端增量空间也不大。
（3）焦煤目前存在一定库存类增压力
炼焦煤的产业库存目前存在一定累增压力，这是因为前期焦煤供应比较充足，而下游的焦化厂和钢厂都在限产，需求较弱。从结构来看，中下游焦化厂和钢厂的焦煤库存已经处于较高位，没有进一步补库的诉求。而煤矿则一直保持高开工率，供应过剩，产生库存向上的压力。
虽然炼焦煤总体供应过剩，但低硫低灰的优质煤相对于高硫焦煤的库存压力要小得多。毕竟优质煤供应量有限，其价格也更加坚挺，而且下游行业处于高利润，再加上环保的限制，下游会更偏好于优质煤。
整体来看，下游行业开工持续受环保影响，导致炼焦煤下半年需求将维持弱势，甚至往下。国内供给方面，无论是进口端还是国内煤矿端都没有太大的变化，煤矿端维持高开工率水平，导致供应过剩难以改变。但是也要注意到，下游的焦化厂和钢厂都处于偏高利润运营，对原材料价格的压制会更小，下半年的焦煤可能会有跟涨的行情，但涨幅不高。
二、问答环节
1.Q: 往年的焦炭往往是上涨600-700左右便会有很快的下跌，但最近的焦炭行业格局似乎发生了变化，使得焦炭利润一直维持在较高的水平？
A: 整个环保政策的对焦炭未来的产业格局有一定引导作用。从徐州地区或山西地区的规划文件可以看出以下三点。
第一，对焦化企业的环保要求越来越高，要求焦化厂逐步完成超低排放的标准；而100万吨以下焦化厂的设备是达不到超低排放的标准的，至少要200万吨的中大级别以上焦化厂才有能力实现，所以未来中大型焦化厂将把小型厂挤出行业。
第二，整个焦化行业分为独立焦化厂和钢厂自有焦化厂，未来焦化企业有可能会被逐步并到钢厂之中。陕西市场有传闻说要把焦化产能降到与钢厂相匹配，从而把焦炭环节并入钢厂环节。
第三，整个焦炭行业以民营企业为主，集中度较低，主产区也不是特别集中。而且上游有煤炭行业，下游有钢厂，上下游以国有企业为主，整体的焦化行业上下游都面临着压力，表现为议价能力、回款能力比较差。从2017年开始，焦化行业地位有所扭转，一方面炼焦的利润从2016年下半年开始就难以达到负值，体现出行业的议价能力上升，可以通过亏损减产过程防止负利润。焦化厂要想达到超低排放是非常难的，就算完全使用脱硫脱硝设备，变成干熄焦也难以达到标准；完善设备也会对现金流产生较大需求。环保成本的抬升将会反映到价格中，炼焦利润未来可能持续在200-300左右。
2.Q: 焦煤的高品质品种可能会受焦化厂的需求产生价格波动，但如今交易的品质不好，焦化厂的限产会不会一方面使优质品价格随之波动，另一方面使劣质品价格下跌，从而造成焦煤盘面不涨反跌的情形？
A: 旧标准的焦煤期货合约针对的是劣质的主焦煤，价格标的物也是低品质的。盘面上看，最近几天焦煤的补涨力度不差，但焦煤基本面变化也没有什么利好，比较牵强的就是徐州复产。供需格局没有亮点但价格跟着焦炭涨，其实其原理和铁矿与钢厂关系相似。去年钢厂限产，对铁矿需求是利空的，但去年铁矿价格并没有很低。铁矿的价格标的物也是低品质的矿，但盘面价格也在上升。因此，并不排除焦煤价格往上涨的可能性。
3.Q: 之前提到年产能100万吨以下的焦化企业无法新建设备，山西100万吨以下的焦化企业大概多少？
A：分地区。整个山西大致比例30%左右，2+26地区该比例会小一些。因为2+26地区去年已经经历了督察，被关停了一些企业，而汾渭平原是第一次被加入督察行列，所以环比上冲击比较大。
4.Q：之前提到焦炭利润水平应会维持在200-300以上，这对焦煤的价格是不是很大的支持？
A：下游持续超高利润的状态，会使钢企对原材料价格接受弹性的上升，不会再去过多压低价格。从前期采暖季限产时焦炭的价格下跌情况就能看出来――去年有段时间焦炭供应过剩非常明显，但钢厂并没有急于压价，主要就是因为炼钢利润较高。随着钢价下降，钢厂利润下跌，钢企才急着去压制焦炭价格。从这个角度来说，即使供应格局有所宽松，也不过于看空焦煤现货价格。
5.Q：焦化产能收紧主要是环保原因，那么供给收紧的时点为？
A：全国19年10月，但山西自己发文18年10月份就要完成40%的总量控制。
6.Q: 100万吨以下上设备不划算，但小企业可不可能通过合并等来置换大的产炉？
A：最后演变的结果肯定是这样的。从15、16年开始，国务院不允许全国有焦化新增产能，企业倒闭后，产能可以算到去产能的指标里，也可以转移指标成新增产能。小焦化倒闭，然后形成更环保经济的大型焦化企业，这应该是趋势，但过程需要时间。
7.Q: 关于淘汰企业的方向――去年钢铁主要淘汰中游企业，今年一直说焦炭要淘汰4:3以下，但现在好像没有动静了，请问具体情况如何？
A：新准入标准仍写了4:3，所以新增的炉子肯定是4:3以上的。但因为影响太大了，所以很多地方推行确实有难度。徐州当地因为本来新的企业就比较多，出台了具体政策。其实这个也可以规避，在临界值附近的企业整体适当调整下就可以规避了。
8.Q: 独立硝化的政策引导？
A：环保现在往这个方向引导。比如小焦炉不能自己上设备，就可以合并、并购形成符合环保标准的中大型焦炉。但之前的焦炉不一定要拆了再建，可能只是股权合并等。不过一些地方要建工业园区，比如山西省下文说明省内焦化未来集中在6个产业园区，可能就会形成拆迁，离市区远、统一排污等比较好管理。
9.Q：江苏之前对沿江焦化也有政策，后续变化？
A：采暖季长三角会进入都察组范围，但目前8月20-11月的督察并没加长三角地区，个别地区还没看到细则。
10.Q：全国哪些地区焦化产能面临的关停政策会小一点？
A：短期来看，徐州内蒙更安全，因为刚接受过督查组督察。长期来看，三年攻坚战对排气的要求确实很严格, 全国是一个统一标准。之前督查组对内蒙焦化企业督察时，关停、整治也非常严格，全国应该没地方能逃过去。但华东地区、山西等地区，本身环保已经做的比较不错了，后续受到的影响应该比较小。
11.Q：目前19年限值要求全国重点区域达标，全国什么时候会按照这个来达标？
A：目前来看焦化的主产就在这些区域内，区域外焦化产能并不多。
