内容摘要
PTA五年熊市后缓慢筑底
PTA中短期景气周期仍将持续，但长期仍“荆棘密布”
PTA2019年三季度前基本无新增产能，但之后产能大幅释放
聚酯景气度持续，源于内外需求的好转，但长期预期不佳
聚酯产业库存主要集中在终端，中上游库存相对较低。谨防终端利润不佳倒逼中上游累库。
贸易战对聚酯及织造出口影响有限
PX环节产能增长提速制约加工价差
PTA环节加工费下半年持稳或略降低
2019年聚酯增速或不如今年，源于需求瓶颈
核心观点
景气度方面，中短期PTA景气度仍将持续，不过需要多关注需求端环比下滑带来的影响（长期终端需求看增长或不及预期）。
7月份依然是微幅去库存阶段，8月份开始累库。
波动方面，PTA自身基本面决定的波动范围较小，更多波动来自于成本端。
若下半年布伦特原油重心预计在75美元/桶，我们预计PTA的重心将在5650元/吨。
单边策略：在原油稳定的前提下，若加工费回落至700元/吨下方，存在做多的安全边际（正常加工费区间波动参考700-900）；
价差策略：短期可逢低关注PTA9-1正套（8月份之前），参考点位80以下。在PTA绝对库存较低背景下继续关注1-5正套。
对冲策略：可将PTA作为多头配置，选择PE作为空头配置；在原油高位背景下，中长期多油化工（PTA），空建材系（PVC&FG）。
后期关注点：一方面供给，需要关注福海创装置的开车情况，如果其另一半产能开启，PTA进入累库状态绝对没有怀疑。在这套装置开满前，如果部分工厂出现检修等情况，PTA将会处于紧平衡的状态。另一方面需求，如果下半年经济彻底滑坡，导致终端需求直线下滑，或者聚酯需求并未有我们预计的乐观，PTA亦将大幅累库。第三方面，就是要关注原油与汇率的波动，其对成本的影响不容小觑。第四方面需要关注宏观需求导致商品整体崩塌。
1.两年缓慢筑底后，PTA短期基本面尚可，长期慢牛之路仍“荆棘密布”
1.1五年熊市后的缓慢筑底
2011年以后，由于PTA国内产能的井喷式增加，加之需求未能有爆发式增长（同时段的背景是：大宗工业品在2011年筑顶后下跌，2008年经济危机后的政府集中投资在短期内释放产能，而后需求不断下行，特别是地产投资额），PTA经历了长达5年的慢慢熊路。直到2015年底2016年初，随着其他工业品供给侧改革，同时PTA亦在熊市中经历了一波落后产能淘汰浪潮，同时，近几年来PTA产能增速逐步放缓，总体供应增速降低，PTA价格才有所企稳。在这个时候，PTA下游产能淘汰整合更加充分，一大批聚酯企业破产退出市场（聚酯产业链扩能由终端逐步向上游传递，产能出清亦是从下游开始）。聚酯景气度逐步走高，利润驱使下在2016年后，部分老旧聚酯装置被重组后恢复市场，同时一批新产能亦加速开出，特别是2017-2018年，聚酯产能增速低位反弹，短期对于PTA有极大的提振作用。
图1：PTA筑底后逐步踏上慢牛之路
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图2：工业品指数走势
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图3：PTA产业链产能增长情况
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图4：2016年下半年以来聚酯加权利润逐步扩大（元/吨）
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1.2长期慢牛之路仍然荆棘密布，短期依旧好
在经历了“短暂”产能出清后，其实PTA产能增速步伐并没有停下，未来又有一批PTA新产能上马，主要来自于下游聚酯企业一体化进程中的投产原料项目。不过短期内不必担心，这些新产能最早也需要在2019年三季度开出，明年上半年之前PTA基本没有新增产能。唯一需要重点关注的是福海创的另一半225万吨装置的开启，其直接影响平衡表的边际供应进而造成累库。
其实，造成PTA景气度提升的另一个因素就是聚酯需求。我们知道聚酯高景气度（高利润，低库存，高开工），加上2017-2018年度新增/复产聚酯产能较多（预计2018年有450万吨左右新产能投产，产量增速在10%-13%），对于PTA的需求有强有力的支撑。
图5：长期PTA大幅扩能，短期依旧好
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图6：聚酯开工持续高位，近期有回落
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图7：POY库存
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图8：FDY库存
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图9：DTY库存
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图10：短纤库存
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图11：聚酯已投产与计划投产产能（黄底色为已投）
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同时造成聚酯景气度较高的原因还有几个方面：一方面是终端出口的恢复，2017年纺织纱线、织物及制品、服装及衣着附件出口总额同比增长0.51%，而2016年此数字是-5.87%。2018年1-5月份累计出口同比增长2.55%；另一方面是2015-2016年地产销售火爆后后消费家纺市场火爆的滞后效应；第三、是随着收入水平的提高，内销增速缓慢提升，2017年服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增长7.8%，较2016年提升0.8个百分点。2018年1-5月份累计同比9.1%，增速大幅提升。同时随着网购的普及，纺织服装销售渠道更加便捷，亦增加了消费量的提升。第四、受PET废料禁止进口的影响，2016、2017年我国PET废料进口253万吨、217万吨。而2018年1-3月份累计才进口3353吨，去年同期是71万吨。废PET进口量短期大幅萎缩对于聚酯特别是短纤具有较强支撑。第五、产业各环节备货量/产成品库存有所提升，纺织服装企业自2016年开始，逐步提高存货水平（由于数据过大，全部数据可找作者索要），对于上游原材料消化起到了非常重要的作用（这也是我们看到聚酯企业自2016年以来持续高景气周期的充分论据）。
可见，聚酯产业链中上游库存比较健康，一部分库存正如前文所述，可能真正被终端消化掉了，而另一部分库存可能主要向下游传导而集中在终端。
但是，处于周期性以及投机性的备货需求貌似已经遇到了瓶颈，目前部分服装品牌成品库存高企，但是其利润水平并不佳，当然影响利润的因素众多，但终端消费跟进乏力对其必定有重要影响。我们看到近期的国内零售品消费额增速快速下滑，表明国内消费持续性并没有预期的那么好（我们将看到消费升级与消费降级并存，房地产拉大贫富差距，同时使得中产阶级的数量缩小，对于整体消费并不是好事）。快时尚龙头H&M发布了2018财年第一季度财报，其中显示，H&M的库存接近销售额的18%，高库存堪忧。另外，我们看到地产销售数据持续下滑，对于后期的家纺市场增量带动效应在减弱。
出口方面，2017年中国纺织品服装出口美国占据中国出口额的17%，美国进口中国纺织品服装占据其这方面进口的49%，可以说即使在纺织品服装领域开打贸易战，对于美国的影响要远远大于中国。而当前我们并未看到美国对中国提升关税的清单中包含有纺织品服装项目。不过，这对与进出口工厂以及贸易商的心态和预期可能会有一定的影响，对于未来美国未来向中国的订单可能会受到一定的影响。另外聚酯直接出口方面，据近期调研反馈，聚酯直接出口国家主要在于东南亚，以及一些新兴国家，直接出口美国的订单较小，贸易战对于聚酯直接出口影响有限。由于外部经济略好转，抵消贸易战的影响，我们认为今年聚酯织造总体出口增速较去年持稳或略高。
废PET进口替代方面，5月份传闻国家正放开废PET净片进口，当然目前没有看到正式红头文件，不过据了解，部分进口商和海关已经开始尝试（当然政策上仍存在不确定性），这对于国内原生聚酯需求将形成利空。
总之，对于中长期的内需，我们持谨慎态度；出口方面，贸易战总体对于出口影响有限，对于总体出口情况相较去年增速总体持稳。我们看到前期支撑聚酯终端需求的几个方面持续性都存疑或者矛盾在积累。
图12：纺织服装出口触底回升
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图13：内需零售额筑底小幅回升，但近期下滑
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图14：网购销售火热，但增速近期放缓
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图15：但国内消费品零售额增速下滑明显
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图16：地产销售持续回落影响家纺市场
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图17：2015年后终端纺服企业存货增加明显
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图18：纺服企业2016-2017年利润不佳
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2.聚酯各环节估值分析
从原油-聚酯产业链整体利润来看，2017年下半年到现在基本处于近几年的相对高位水平，这主要由于近两年聚酯环节与PTA环节利润的扩张，造成聚酯与PTA环节景气度提升的原因在前文已经探讨过，这里不再赘述。而PX环节利润除去检修季节带来的扩张，总体是有压缩的。石脑油环节利润基本持稳。
造成PX利润持续压缩的因素主要是由于亚洲PX产能的大幅释放。2018年亚洲已经有越南和沙特两套共计170万吨的产能投放市场。国内腾龙芳烃160万吨预计Q4重启，特别是民营大炼化浙江石化1期和恒力将在2019年前后投产，其装置之大将对本就不缺货的亚洲市场形成重大冲击。据统计，2019年底之前约有1500万吨PX投放市场，基本都是供应中国市场，占据我国2017年PX表观消费量的60%左右。不过中短期来看，在腾龙芳烃重启以及民营炼化投产前，PX市场还不至于下滑很明显，加上3-4季度有部分装置检修，PTA检修过后开工率将会提升，短期对于PX价差有一定的支撑。
石脑油环节，我们对比石脑油与汽油、LPG、烯烃已经芳烃的价差，目前来看其与汽油的价差保持合理区间，与LPG的价差（这里用丙烷数据替代，两者高度相关）亦处在合理位置，当下由于燃料季节性丙烷-NAP处于相对低位，后期随着燃料需求的增加丙烷-NAP将会提升。烯烃和芳烃由于近两年（特别是烯烃）处于扩能周期，其与石脑油价差有所收窄，不过均处于盈利水平，特别是烯烃，盈利水平仍处于高位，总体上下游对于石脑油价格的涨跌有一定的容忍性。
总体看，下半年我们预计石脑油-原油价差维持75美金/吨的重心位置；上半年PX-NAP价差均值为350美金左右，预计下半年为340美金左右；PTA-PX价差上半年均值800元/吨，预计下半年仍在750元/吨的水平。
若下半年布伦特原油重心预计在75美元/桶，我们预计PTA的重心将在5650元/吨。
图19：原油-PTA整体利润处于相对低位（元/吨）
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图20：原油-聚酯整体利润处于近年相对高位（元/吨）
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图21：PTA利润2017年下半年开始走高（元/吨）
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图22：PX加工利润持续走低（元/吨）
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图23：石脑油利润基本持稳（元/吨）
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图24：后期PX产能将大幅扩张
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图25：PX检修计划表
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图26：丙烷-石脑油价差走势
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图27：芳烃-石脑油价差
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图28：烯烃-石脑油价差
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图29：汽油-石脑油价差
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3.展望
3.1短期去库存，中期累库
景气度方面，中短期PTA景气度仍将持续，不过需要多关注需求端环比下滑带来的影响（长期终端需求看增长或不及预期）。
波动方面，PTA自身基本面决定的波动范围较小，更多波动来自于成本端。
根据PTA的检修计划以及我们对下游的预估，7月份依然是微幅去库存阶段，8月份开始累库。预计聚酯2018年产量增速11%-12%。但是明年增速可能不会这么乐观，主要是上述所分析的需求瓶颈所致。
图30：PTA供需平衡表预估（先不考虑福海创另一半开启）
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图31：聚酯产量预估
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3.2后期关注点
那么后期我们需要重点关注什么呢？一方面供给，需要关注福海创装置的开车情况，如果其另一半产能开启，PTA进入累库状态绝对没有怀疑。在这套装置开满前，如果部分工厂出现检修等情况，PTA将会处于紧平衡的状态。另一方面需求，如果下半年经济彻底滑坡，导致终端需求直线下滑，或者聚酯需求并未有我们预计的乐观，PTA亦将大幅累库。第三方面，就是要关注原油与汇率的波动，其对成本的影响不容小觑。第四方面需要关注宏观需求导致商品整体崩塌。
3.3下半年策略
单边策略：在原油稳定的前提下，若加工费回落至700元/吨下方，存在做多的安全边际（正常加工费区间波动参考700-900）；
价差策略：短期可逢低关注PTA9-1正套（8月份之前），参考点位80以下。在PTA绝对库存较低背景下继续关注1-5正套。
对冲策略：可将PTA作为多头配置，选择PE作为空头配置；在原油高位背景下，中长期多油化工（PTA），空建材系（PVC&FG）。
