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文丨肖利娜，一德期货宏观经济分析师
核心观点及内容摘要
乐观估计，2017年房地产一线城市投资会比2016年全年均值略低降至6%，二线城市在连续调控政策下回到2015年和2016年两年的均值水平5.5%，三线城市由于当前需求利好但下半年存疑乐观情况为4.5%。在一线土地供应有限及预计下半年三线需求回落的基础上，保守估计，一线城市低于2016年均值一个百分点到5%，二线城市到2015年底至2016年年初均值水平3.5%，三线城市下半年走低至2015年到2016年两年均值3%。
由于乐观及保守这两种极端情况出现的概率相对较小，我们估计两种可能较大的中性情况，最终得到2017年房地产开发投资增速情况的四种结果。结合发生的概率程度，我们认为2017年房地产开发投资总体增速要比我们年初的预估要好，在4.5%左右的可能较大，而二季度要好于下半年及全年总体投资增速，有可能达到5.5%。
1. 需求短期超乎预期 资金收紧压力延后
2017年3月以来，近40个城市发布了新一轮房地产调控政策，范围由去年10月份开始的一二线城市向周边三四线城市蔓延，表明了中央政府遏制本轮房价上涨的决心。从数据上也可以看出，70大中城市新建住宅价格指数当月同比增速从2016年10月出现出现拐点，而三线城市的调控时间开始较晚，加上前期一二线城市的溢出效应，目前三线城市新建住宅价格指数当月同比仍处于上升趋势（见图1），但在调控措施层层加码的背景下，以及“都市圈”周围溢出效应的减弱，后期上涨空间有限。
从历史经验来看，房地产的调控力度会影响商品房销售面积和房地产开发资金来源，且在历史数据中房屋销售面积与房地产开发资金来源一般呈现较强的一致性，并且领先于房地产投资增速。但值得注意的是，在今年年初，商品房销售面积累计同比增速有所加大，与房地产开发资金来源累计同比下滑现象出现背离；另外，在2016年4月商品房销售面积增速走低的趋势下，房地产开发投资增速也并没有出现明显的滞后下滑（见图2）。这一方面是由于去年一二线热点城市调控后，挤出效应对周边三线城市的需求形成拉动，支撑了年初商品房销售面积增速的反弹；另一方面由于房地产开发投资主要包括土地购置费和施工相关费用，年初房地产开发投资的超预期回升，来源于2016年年底新开工和土地购置费的高增。
但2017年2月，房地产开发资金来源累计同比降至7%，远低于2016年全年的均值14.02%，且分项资金来源中，除国内贷款外，各项资金来源均呈下滑态势（见图3），也就是说目前房地产各项资金来源更多的仍然是依靠银行贷款。而在2017年政府工作报告中，对货币政策的定调是保持稳健中性，M2目标增速由13%下调至12%，政府对于房地产开发贷款的监管将趋于严格。从3月各地出台的房屋“认房认贷”以及二套房利率提高等调控政策也可以看出，银行开始收紧对商品房的贷款。
在信贷金融数据中，能够体现房地产贷款的居民中长期贷款在2月开始回落，体现了居民贷款由于发放延迟而滞后跟随房地产销售回落的趋势；居民中长期贷款在新增人民币贷款中的占比也在今年年初回到32.5%，该比例在2016年10月曾达到75%，11月也达到了71%（见图4）。在这种情况下，居民中长期贷款占比的回落，说明了后期房屋销售居民贷款的上升趋势将受到抑制，资金面的收紧对后期房地产投资增速呈现较大的负面影响，今年房地产投资下滑的概率依然较大。但由于一季度房地产投资需求的超预期向好，以及房地产投资对销售和资金来源的滞后反应，二季度房地产投资增长面临的压力不是很大，下行压力将延迟到三季度。年初，我们提到后期房地产开发投资增速主要受三线城市的需求影响，目前由于一季度三四线城市房地产销售的超预期增长，房地产投资整体的下行空间也将比年初我们预估的要小，我们调高对2017年房地产投资的预估增长区间。
2. 地产投资弹性分区域 二线趋势三线扰动
一二三线城市由于城市发展与人们需求属性的原因，城市房屋销售和投资增速表现出的阶段性特征不同。从40大中城市的一、二、三线城市的房地产投资增速与销售面积增速的弹性来看：一线城市的投资增速对销售面积增速变化的弹性相对较小，具有较强的刚性，主要是因为一线城市的土地供应有限，房屋供给紧缺造成投资增速较难发生大幅波动；二线城市房地产投资对销售的弹性系数较多时候保持在1附近，表明二线城市的房地产投资弹性相对稳定，一方面是土地供应和房屋库存对房地产供给的支撑，另一方面是人口从一线向二线的迁移使房地产市场需求充足，从而达成了供需相对合理的状况；而三线城市的投资对销售的弹性从2016年二季度开始超过一二线城市，弹性系数一度居于1之上，表明近年来三线城市的房地产投资增速随销售的改善上升明显，一二线城市的调控对周围三线城市形成的挤出效应使“都市圈”需求回暖显现，但随着调控范围及力度加大，持续性不强，但对二季度的影响不大（见图5）。总体来看，一线地产投资刚性和三线弹性为阶段见好，二线城市投资弹性的相对稳定决定了房地产总体投资增速的趋势，而三线城市投资变化是二季度重要的扰动项。
从房地产开发投资总体增速与一、二、三线城市投资增速走势也可以看出，二线城市投资增速与房地产总体投资增速趋势一致性程度较高（见图6）。我们对自40大中城市公布一、二、三线城市投资增速数据以来，采取多元回归的方法对房地产开发投资数据进行拟合，得到房地产开发投资增速与一、二、三线城市投资增速的数量关系为 TZ总=-0.625+0.049TZ1+0.821TZ2+0.203TZ3 ，调整拟合度达到0.985，二线和三线的解释变量通过95%显著性检验，二线投资的拟合系数为0.821与前面的弹性分析相验证（见图7）。在2017年二季度延续一二线房地产调控政策力度加大，三线城市阶段性需求改善的背景下，我们判断后期房地产总体投资增速，主要关注二线城市商品房销售情况以及调控范围扩大对“都市圈”周边三线城市的销售及投资引导作用走向，短期需求稳定没有风险，但下半年要谨防溢出效应的减弱造成需求回落。
3. 合理增加用地供应 调高地产投资预期
我们对后期一、二、三线城市投资增速可能出现的情况进行概率分析，以此预估二季度及2017年全年房地产投资增速的走势。考虑到2015年一线城市房地产投资高位下行、二三线城市投资连续下滑，而2016年一二线房市火爆、三线紧随企稳，这两年房地产市场一冷一热伴随的是2017年房地产面临的调控降温，整体需求前好后弱。4月6日，住建部和国土资源部联合签发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，从用地层面严防高价地扰乱市场预期，这是近期第一次出台的全国楼市调控统领性文件。住建部表示，住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地特别是普通商品住房用地供应规模，去库存任务重的城市要减少以至暂停住宅用地供应。因此，后期地产投资走势上，一线城市增速不会太低，三线也不会猛增。
乐观估计，2017年房地产一线城市投资会比2016年全年均值略低降至6%，二线城市在连续调控政策下回到2015年和2016年两年的均值水平5.5%，三线城市由于当前需求利好但下半年存疑乐观情况为4.5%。在一线土地供应有限及预计下半年三线需求回落的基础上，保守估计，一线城市低于2016年均值一个百分点到5%，二线城市到2015年底至2016年年初均值水平3.5%，三线城市下半年走低至2015年到2016年两年均值3%。由于乐观及保守这两种极端情况出现的概率相对较小，我们估计两种可能较大的中性情况，一种是二线城市投资增速缩减较大仅有5%，而一线由于刚性维持5.5%以及三线上半年拖底保持4%；另一种是二线由于人口增长、房价恢复稳定、需求较好在5.5%，而一线和三线均有所回落，分别至5%和3.5%。根据前面的拟合方程，我们最终得到2017年房地产开发投资增速情况的四种结果（见图8）。结合发生的概率程度，我们认为2017年房地产开发投资总体增速要比我们年初的预估要好，在4.5%左右的可能较大，而二季度要好于下半年及全年总体投资增速，有可能达到5.5%。
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