8月中旬刚至，宏观市场消息纷至沓来。前有中美贸易谈判新进展提振情绪，后却紧跟着美国2年期与10年期国债收益率倒挂。截至美14日收盘，道琼斯指数大跌800.49点，跌幅3.05%。创史上第四大跌幅；欧洲股市也未能幸免。当晚油价回吐前一天的涨幅，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻油2019年9月期货结算价每桶55.23美元，日跌幅3.3%；伦敦洲际交易所布伦特原油2019年10月期货结算价每桶59.48美元，跌幅3.0%。
美国国债收益率曲线
资料来源：FACTSET；东海研究所整理
1：收益率曲线倒挂，美国经济已经开始衰退了么？
首先，美国国债收益率向来被认为是判断经济环境变动的风向标，而出现倒挂，往往预示着经济衰退。近40年以来，美国一共发生过5次长短期国债收益率倒挂的现象。不过，值得注意的是，从经验统计的角度分析，真正发生衰退的时间一般会延迟一年至三年不等，同时，也并非每一次的债券收益率倒挂都一定伴随着衰退。因此，倒挂不能作为短期指标来指导大类资产配置的单一指标。
第二，长短期收益率曲线倒挂实际上已有发生。几个月前3个月与10年，还是2年与5年曲线倒挂出现，同样引发了市场担忧。细究此次事件的背景，美国近期采取的防御式降息或许能够解释一部分原因。在市场普遍不看好长周期经济前景叠加短周期的政策扶持下，出现2Y-10Y的收益率倒挂也在情理之中。与历史上数次收益率倒挂的时间与背景对比，我们也能够发现，美联储如何应对，例如是提前抑或是在倒挂发生之后采取降息都会对后期市场走向产生决定性影响。
援引美联储前主席耶伦的发言，“发生衰退的几率显然已经上升，坦率地说，已超过让我感到踏实的水平，与国际紧张形势有关的不确定性正在对商业信心产生明显影响，对全球和美国经济都产生了一些负面的直接影响”。高盛也下调了美国四季度经济增长预期。我们认为，短期内出现收益率倒挂不能够成为判断美国经济转向的唯一标准，应该说衰退的风险有所上升。以史为鉴，发生倒挂的时间持续三个月以上，才能够作为衰退的预判，同时，衰退的发生也是一个长期过程，建议投资者不用过度紧张。
2：收益率倒挂能对油市产生怎样的影响？
分别选取短周期与长周期的美国国债收益率与原油进行相关性分析，重点放在10年期的美国国债收益率上，其对判断宏观周期节点能够起到非常好的指导作用，而我们发现，其与原油的正相关性较强。（如下图所示）
美国10年期国债收益率与原油价格变动
资料来源：WIND；东海研究所整理
短期而言，国债收益率回落，长短期收益率的倒挂确实反映出市场对于未来的悲观态度。去理解这次倒挂，可以通过三种理论。第一种，unbiased expectation theory（纯预期理论），如果市场对年化收益率的预期偏强，则长周期利率一定大于短周期，反之，出现倒挂说明市场预期偏弱。第二种，liquidity premium theory（流动性溢价理论），简单而言，市场且短期而言无流动性需求，因此更加倾向于短线投资而引发长短周期债券收益率不匹配。第三种，market segmentation theory，投资者对长短期限的需求不同，对短期投资的占比缩减也会引发收益率倒挂。众所周知，原油价格与全球经济发展密切相关，主要体现在社会需求上。不论出于上述哪种理论，均反映出整体投资心态不佳，显然不利于油市回暖。
VIX恐慌指数
资料来源：WIND；东海研究所整理
长期来看，我们再次强调，当前对原油而言最大的矛盾集中在需求。历史经验表明，收益率倒挂对美国的影响最大。当然，美国在页岩油革命之后，既是原油出口大国也是世界排名靠前的消费国。经济衰退概率上升，显然不利于该国工业等用油支柱性产业的发展。不过，对于这个问题，我们认为对该国页岩油生产的负面影响要更大一些。页岩油企业需要较大的融资与财务支出才能够维持勘探钻井等初级需求，一旦资金链断裂，则会引发行业剧震，曾经出现过大批厂商倒闭的情况。相关报道显示，美国多家公司面临融资渠道收窄的困境。根据律所Haynes and Boone LLP的数据，截至8月中旬，已有26家公司在今年申请破产。换言之，针对美国的油市尚无法断言影响偏向。实际上，近几年全球原油需求的增长主要取决于包括中国在内的新兴经济体。当前中美贸易摩擦仍旧未得到解决， 应该说，外部环境不佳，可能会影响未来两年的原油消费增速。再看供应，与需求端的疲弱表现相比，供应端其实已有改善。欧佩克为了维持油价，坚定减产。7月份欧佩克生产能力日均3194万桶，比6月份日均减少6万桶。同时，沙特仍在推动沙特阿美上市计划，低油价环境显然不是他们所期待的。荷兰国际集团的Warren Patterson表示∶“由于库存大量增加，在减产计划于明年第一季度到期前，沙特将继续讨论把减产计划延长到明年第二季度末。我们认为，当前的供需基本面矛盾仍旧存在，但关注点需要发生转换，由此前的超量供应变成低速增长的需求。
总体而言，美债收益率倒挂对市场的影响是负面的。短期内会引发投资者恐慌，而长期而言也预示着原油消费增长困难重重。不过，我们并不过分看空油价，建议投资者客观看待此次事件，真正的衰退到来需要经历较长的时间周期，且此次倒挂发生的背景如政府降息等与此前数次情况不尽相同。近期油市消息纷繁复杂，基本面的指引作用不大，价格将伴随宏观环境变化而波动，可适当做多波动率，关注中美贸易摩擦进展。
