本文首发于微信公众号：美期大研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
一、钢厂盈利情况及利润的构成
1、钢厂利润的来源
钢铁行业是国民经济的支柱产业，为国家基础建设提供必要材料。改革开放以来，中国的经济日新月异，工业发展和城镇化进程带来了大量的钢材刚性需求，带动了钢铁工业的快速发展，也带来了全行业稳定的收益，从历史数据来看，可以根据钢铁工业的产量和利润水平划分四个阶段。2001年之前，我国月均钢产量维持在1000万吨以下，吨钢利润保持在200-300元，钢铁工业的发展相对平稳；新世纪之后，房地产和基建的带动作用不断加强，促进了钢铁工业的突飞猛进，吨钢利润提升至700元左右，最高一度达到1000元。超额利润不断的吸引了民营钢厂的加入，进一步加速了产能扩张，钢产量快速增加，平均增速达到20%；2009年起，以铁矿石为代表的成本端抬升明显挤压了钢厂的利润，吨钢利润大幅下降。特别是随着中国钢铁需求增速放缓，逐步进入峰值平台期，吨钢大幅亏损，但产能规模依然十分庞大，因此2009-2015年间，全行业进入艰难的阵痛期，长期面临着亏损的压力；在需求拉动效应减弱的情况下，2015年国家推出供给侧改革方案，加大力度清除过剩产能，促进了钢铁行业整体盈利情况的好转，吨钢利润恢复至300-500元的景气区间，但行业利润的修复重新激发了企业的复产动力，市场与政策博弈的力度加大，目前吨钢利润的波动性明显增大。
图1 月度钢产量与吨钢利润走势
数据来源：WIND 美尔雅期货
钢铁工业的利润主要来自于加工利润，随着加工程度的提高，边际利润水平也逐步增加。从生产流程来看，钢厂先利用原料冶炼加工成初级产品钢坯，不同种类的钢坯经过锻造、轧制，生产出不同类型的钢材，其中建材类主要包括了螺纹钢、线材、盘螺等品种，加工难度较低，附加值也偏低。一般情况下，板材、型材的利润要好于建材，板材主要涵盖冷、热轧板/卷、中厚板、涂镀板、硅钢等品种，型材主要涵盖工角槽、H型钢、方钢等品种，其中涂镀板、硅钢等品种属于高附加值钢材，另外，结构钢、轴承钢等特种钢材也属于高附加值钢材，品种划分较细，基本为定制模式生产销售，利润也较有保障。
通过利润金字塔分析，钢坯的冶炼加工利润属于基础利润，每吨利润仅100-200元，且波动较大，很容易被成本端吞噬。常规型号、品级的建材、板材产品，是多数钢厂的主流产品，其轧制、加工利润代表了行业的平均利润水平，但具体品种间的利润差异和变化主要是由于不同钢材的生产工艺要求和市场供需情况决定的，企业在生产过程中对钢材品种进行深加工，提高钢材的质量和性能指标，能够在平均利润的基础上获取超额利润。最后，在我国钢铁消费进入平台期、行业转型升级不断加深的大趋势下，追求高端钢材、特殊钢材等具有一定垄断利润的品种，是钢厂增强竞争力的发展方向，但目前国内仅有宝钢等少数钢厂具备获取这种垄断利润的能力。
图2 钢厂利润的构成情况
数据来源：WIND 美尔雅期货
2、钢厂盈利能力的差异
在中国，钢铁行业的集中度明显偏低，产能规模大于3000万吨的大型钢厂市场集中度长期低于30%，除了安定性的国有钢铁企业，市场上存在着大量的中小民营钢厂，企业之间的资金实力、渠道资源和技术水平差异较大。
图3 2016年我国钢铁产业集中度
数据来源：WIND 美尔雅期货
从盈利能力上来看，因为钢铁行业具有典型的规模经济特征，规模较大的企业在现有市场的竞争中往往占据绝对的优势。大型钢企主要生产需求大、技术难度高、利润高的产品，且上下游的渠道整合能力强，能够获取较为稳定的收益，盈利能力在行业平均水平之上。特别是一些实力较强的钢企通过不断的技术革新和突破，在部分钢材品种上实现了垄断，例如宝钢占据了一线品牌的汽车板60%的市场份额。相比之下，民营钢厂机制灵活、成本控制能力强、企业负担小的特点越来越难以体现，特别在上游成本端价格波动持续增大的情况下，成本控制难度增大，而下游销售渠道方面，由于中小型企业生产品种单一，且受到设备、工艺等方面的限制，更多瞄准需求不大的细分市场，或为其他钢厂提供中间产品，市场容量有限，难以很好应对市场的风险。
二、钢厂利润的波动
1、钢厂利润的季节性
钢铁工业盈利水平具有较明显的季节性特征，主要由于下游的房地产和基建工程建设具有明显的淡旺季区别，导致下游的钢材需求，特别是建材类的需求也表现出相应的特征。工地开工的旺季集中在每年的3、4月和9、10月期间，在进入旺季前，下游消费逐步回暖，带动了钢厂利润的回升，从近两年情况来看，旺季期间钢厂盈利比例一般能够回升至80%的水平。但随着产量的提升，钢厂利润会出现一定程度的稀释。夏季和冬季是传统的消费淡季，钢厂利润一般处于年内低水平，但由于春节前下游存在冬储和备货的需要，需求端有一定的支撑，因此冬季钢厂的利润水平相对好于6、7月份。
图4 盈利钢厂比例的季节性变化
数据来源：WIND 美尔雅期货
2、钢厂利润水平与企业的生产动力
一般情况下，钢厂利润是钢厂开工率的先导指标。在钢铁工业野蛮生长的时期，进入壁垒相对较低，大量的中小型钢厂纷纷投产，从而奠定了中国钢铁工业集中度低、分散而混乱的局面。通过上面对钢厂盈利能力的分析可以看出，中小民营钢厂的产能较为低端，盈利能力在行业平均水平之下，且受市场波动的影响较大，并不具备持续的盈利能力，因此会较为频繁的进入和退出生产。当行业出现持续的高利润时，开工率会有明显的提升，而当行业利润被稀释之后，开工率开始下降。如果再对比吨钢利润与钢厂盈利比例的数据，可以发现，当平均吨钢利润以500元为临界点，盈利钢厂比例出现持续快速的下降，这说明利润降至500以下，市场上以低端钢材为主的钢厂利润最先被吞噬，如果亏损持续超过一段时间，钢厂会选择陆续停产，高炉开工率持续下降。当平均吨钢利润降至200元时，盈利钢厂比例稳定在50%左右，可以判断此时全行业平均利润以上的钢企仍具有生产利润，但盈利空间明显压减。
反之，当平均吨钢利润从200元水平开始回升时，即出现低端产能重新回归市场的反向过程。当平均吨钢利润超过700元时，即使成本最高的钢厂也具有生产利润，全行业的复产动力充足，在没有其他因素影响下，产能基本处于饱和状态，供给压力将逐步凸显。如果考虑到地条钢的情况，由于中频炉以废钢为冶炼原料，工艺、设备等方面的成本相对低廉，价格上具有较强的竞争力，在吨钢利润较高的情况下，中频炉有充足的生产积极性，且查处难度较大，灰色产量明显增加了实际供给，也将稀释正规企业的吨钢平均利润。
图5 吨钢利润与盈利钢厂比例的对比
数据来源：WIND 美尔雅期货
图6 吨钢利润与高炉开工率的对比
数据来源：WIND 美尔雅期货
3、成本端对钢厂利润的挤压
从全产业链的角度来看钢厂利润的变化，可以发现成本抬升是近年来钢厂利润受到挤压的最主要原因。特别2008年以后，以铁矿石为代表的原材料价格高涨，直接导致了钢厂利润的快速下滑，经营状况日下，而四大矿商却依靠中国钢铁企业的大量刚需赚取了丰厚的利润。2008年协议定价，矿石价格累涨80%，而受经济危机影响，钢价从3800元高位跌至2700元，全年累跌超过1000元，钢厂利润直线跳水，从800降至-200。2010~2011年，矿石的定价模式转向指数定价，金融属性明显增强，矿价从70美元一路飞涨至170美元的历史最高位，同期钢价仅上涨10%，钢厂利润出现了超过800元的亏损，企业盈利状况持续恶化。
由于铁矿石资源海外垄断程度较高，国内钢铁企业缺少相应的定价权，导致矿价的非理性上涨对钢铁行业利润的挤压表现得较为突出，相比之下，钢铁生产的另一大主要原料煤炭资源以国内供应为主，钢厂在焦化厂面前处于相对强势的地位，因而此前煤炭价格并没有对成本端造成太大压力。但2015年，随着煤炭供给侧的推进，煤矿276个工作日的执行，以及安全生产、环保等政策压力的增强，煤炭供应明显收缩，煤价大涨180%，而同期钢价仅上涨了43%，钢厂利润由500元打至亏损。
随着钢厂经营能力的提升，对成本的控制能力也有了明显的改善，目前钢厂普遍采取动态的库存管理，原料库存控制在低位，按需采购，因此矿山库存和港库的消耗将始终面临压力。且短期来看，原料端矿石、煤炭的供应基本偏宽松，成本端对利润的挤压效应有所减弱。
4、政策因素对钢厂利润的影响
在中国，政府的宏观调控对经济的影响力非常大，政策因素在钢铁行业表现得尤为突出。当政策压力趋紧，钢铁产能的收缩有助于利润的提升，如果政策限产具有持续性，高利润难以刺激企业有效复产，市场机制的作用被弱化，钢厂的高利润能够持续。因此国家开始推行供给侧改革之后，钢铁行业去产能取得了较好的成效，2016年全行业快速扭亏为盈，2017年盈利水平继续改善。目前中国的粗钢消费已进入峰值平台期，需求大概率持稳为主，甚至小幅下降，在缺乏需求支撑的情况下，供给侧对于钢厂利润水平的影响程度将进一步增强。2016年全年压减落后产能6800万吨，2017年仍有5000万吨去产能目标，并全面出清地条钢，同时北方地区的环保限产将呈现动态化、常态化的趋势，政策因素对钢厂的开工率和产量形成持续较强的抑制，因此钢厂利润总体仍将维持在较高水平。在高利润的状态下，企业具有充分的生产动力，政策和市场的博弈加剧，政策监管的成本和难度都将相应提高，特别由于行政手段的时效性问题，在政策压力减弱的阶段，产能的反弹动力较强，从而导致利润水平的波动弹性增大。
三、主要结论
钢厂利润主要来自于加工利润，随着行业的转型升级，低端钢材的利润已经难以维系，企业需要逐步向高端钢材和深加工的转型，努力赚取超额利润。从钢厂利润的变化情况来看，供给侧改革的推进对钢厂利润的回升有较好的刺激，2016年全行业快速扭亏为盈，2017年盈利水平继续改善，2017年中央对供给侧深入落实的态度非常明确，环保限产动态化、清除地条钢和5000万吨去产能计划这些具体措施释放的政策压力能够对钢铁产量形成很好的抑制，有效的支撑钢厂利润，利润水平有望长期维持在400-500的高水平。但根据我们的测算，在这样的平均利润水平下，国内至少80%以上的钢厂能够实现较好的盈利，对企业的生产积极性产生强有力的刺激，而政策调控具有明显的时效性，当政策压力减弱，钢厂会在条件允许的范围内选择快速复产，产量的释放将快速稀释利润水平。因此后期市场与政策博弈的力度加大，吨钢利润的波动性明显增大，短期内钢厂高利润的维持主要依赖于政策压力的节奏和执行力。 文章来源：微信公众号美期大研究
