如果贸易保护政策有调整，那么建议买入看涨期权
随着供需结构的微妙转变，白糖期货牛市行情接近尾声。期货一向是风险控制、服务实体的良好工具，而目前随着白糖期权的上市，投资者需要根据自己的经济实力、产品认知能力、风险控制能力及承受能力来选择合适的交易策略，以获取最大的收益。
基本面情况
国际方面近年来，全球白糖需求平稳增长，并无特殊之处，因而基本面主要聚焦在供给方面。从全球来看，白糖供给主要取决于巴西、泰国、印度三大主产国的榨季产量。
图为全球白糖产销情况
图为白糖主产国产量
2016年，受厄尔尼诺气候的影响，全球白糖减产严重。不过，由于天气良好，全球白糖产量由2015/2016榨季的1.65亿吨增长至2016/2017榨季的1.71亿吨，增长幅度为0.3%。其中，产销缺口由2015/2016榨季的743万吨缩小至2016/2017榨季的333万吨，跌幅为55%。
总体而言，全球产量增加导致供需趋向平衡为今年白糖的主基调。所谓“一种收三年”，白糖全球产量呈现“三年增产、三年减产”的规律，最新一轮的三年减产周期已接近尾声（于2015/2016榨季结束），2016/2017榨季产量已经较2015/2016榨季产量有所回升，将开启三年增产周期。
国内方面
图为白糖供需缺口
根据美国农业部公布的数据，今年我国白糖总供给量为2010万吨，而国内总消费量为1750万吨，供需富余260万吨，较2016年的461万吨（2016年糖价高企，进口利润丰厚，促使走私糖量增加）缩小了200万吨。据此来看，2016/2017榨季我国白糖供需趋向平衡。
因白糖产品特性属于“季产年销”，所以进入二季度后，国内市场将彻底进入漫长的去库存周期，直至10月迎来新的榨季。如果说一季度是传统消费淡季，那么二季度将是需求逐步复苏的阶段。然而，今年较为特殊的是，政策面上的贸易保护条例出台与否，将对白糖行情起决定性作用。
我国关税水平极低，进口快速增长。为了入世，政府对农产品(000061,股吧)贸易关税进行了让步。目前国内白糖进口结构主要由配额内进口量和配额外进口量组成，其中配额内进口关税为15%，额度为194.5万吨，配额外进口需要申报审批，征收50%关税。相比于其他国家高额的进口关税，我国是全球关税最低的国家。由于关税水平极低，在国际白糖贸易中，我国成为了贸易糖的洼地，加之制糖成本较高，进口量逐年快速增长。总之，我国白糖产量仍处于产不足需的阶段，但在合法及非法进口的情况下，我国白糖仍处于供过于求的状态。
图为白糖各国关税
图为白糖进口量
然而，白糖贸易救济案的结果将在5月22日公布，这一调查结果将对二季度乃至未来几年糖价走势有决定性作用。因我国制糖成本高于其他国家，糖厂利润低，“低价高量”的进口模式严重冲击到南方以及北方传统制糖业（2011年之前进口量占全国总量的10%―20%，2011年后进口量逐步增至全国总量的40%―47%）。随着国内白糖产业困境增大，最终导致蔗农利益受到严重影响，因而商务部发起贸易救济案调查。
根据市场调研情况，业内人士均较为赞同实施白糖贸易保护条例，并且认为实施的概率较大，预计主要以关税和进口量限制两方面为主，也有部分人士对市场传闻增收100%―150%的超高关税不认同。当然，具体贸易保护条例的细则尚需等待官方消息确认。
无论如何，一旦贸易保护条例出台，势必对白糖起到利好作用。如果提高关税，那么我国白糖的底部成本将有所抬升，具体的抬升额度尚需结合关税税率决定。如果配额外的进口量得到限制，同时走私糖也得到遏制，那么白糖的供需结构将会有所转变。
整体而言，今年是白糖牛熊转换之年，其中二季度供需仍然平衡偏宽松。值得注意的是，贸易保护政策或成为白糖行情的牛熊转折点，一旦政策落地，在成本偏高以及政策庇护下，糖价容易一触即发，未来无疑会迎来一波可观的涨幅。
我们由此认为，二季度白糖进入纯销售模式后，价格受政策面的影响偏大。如果需求复苏有限、政策面无变化的话，那么二季度糖价将维持原有的弱势振荡模式，等待新的起点；如果贸易保护政策无调整，二季度郑糖1709合约期价预计在6500―7000元/吨；如果贸易保护政策出台，郑糖1709合约期价8000元/吨可期，具体价格还需结合关税税率来计算。
投资策略
投机性策略第一，在贸易保护政策无调整的情况下。鉴于上文对白糖行情的分析，我们预计二季度郑糖1709合约期价在6500―7000元/吨箱体振荡，未来期权标的资产的日K线也呈区间振荡，具体可有以下操作方法：
一是卖出执行价格为7100元/吨的郑糖1709合约看涨期权。截至5月12日，郑糖期权盘中权利金为14.5元/吨，当郑糖1709合约期价大于7114.5元/吨（7100元/吨+14.5元/吨）时，开始亏损，价格涨势越大亏损越大。
二是牛市价差策略，即买入相同到期日、低行权价的期权，并卖出高行权价的期权，这很可能是未来一段时间里盈利概率较大、风险收益率较好的方向性策略。
第二，在贸易保护政策有调整的情况下。我们基本可以确定，贸易保护政策出台对白糖是极大的利好，因而建议买入看涨期权。例如，买入执行价格为7300元/吨的郑糖1709合约看涨期权，截至5月12日，郑糖期权盘中权利金仅为9元/吨，也就是说，投资者只需花90元/手，即可博取该极大利好对盘面的收益。
套期保值策略
上游客户
上游客户，一般指持有现货和期货多头头寸的生产企业或贸易商，其风险敞口主要在于现货价格大幅下跌带来的损失。对于该产业链的客户，我们一般建议其可做如下三种方式的套期保值：买入看跌期权、卖出看涨期权、买入看跌期权并卖出看涨期权。
第一，买入看跌期权。假设某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。此时，建议糖厂买入1份执行价格为6600元/吨的郑糖1709合约看跌期权，支付权利金95元/吨。
表为买入看跌期权套保损益（单位：元/吨）
根据上表测算情况来看，假设现货价格下跌，糖厂最大的损失为282元/吨；假设现货价格上涨，则该糖厂保留了盈利的可能。该策略的特点是如果价格朝着预期的方向走，那么盈利是无限的；如果价格朝着非预期的方向走，那么亏损则是固定的。
第二，卖出看涨期权。假设某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。此时，建议糖厂卖出1份执行价格为7000元/吨的郑糖1709合约看涨期权，支付权利金100元/吨。
表为卖出看涨期权套保损益（单位：元/吨）
根据上表测算情况，假设现货价格上涨，糖厂最大的盈利为313元/吨，盈利有限；假设现货价格下跌，期权收益可以抵补部分亏损，但亏损是无限的。与买入看跌期权策略相反，该策略的特点是盈利有限、亏损无限。
第三，买入看跌期权并卖出看涨期权。假设某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。此时，建议糖厂买入1份执行价格为6600元/吨的郑糖1709合约看跌期权，支付权利金95元/吨，同时卖出1份执行价格为7000元/吨的郑糖1709合约看涨期权，支付权利金100元/吨。
表为买入看跌期权并卖出看涨期权损益（单位：元/吨）
根据上表测算情况，假设现货价格下跌，糖厂最大的亏损为182元/吨，并且亏损是固定的；假设现货价格上涨，糖厂最大的盈利为218元/吨，并且盈利是固定的。同时，该套保策略不仅不需要支付权利金，而且还能获得5元/吨（100元/吨-95元/吨）的权利金收入。
下游客户
下游客户，一般指想要购买白糖原材料的生产企业或贸易商，如饮料厂，其风险敞口主要在于现货价格大幅上涨带来的成本抬高。对于该产业链的客户，我们一般建议其可做如下三种方式的套期保值：买入看涨期权、卖出看跌期权、买入看涨期权并卖出看跌期权。
表为买入看涨期权套保损益（单位：元/吨）
第一，买入看涨期权。假设某饮料厂想要买白糖，某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。此时，建议饮料厂买入1份执行价格为7000元/吨的郑糖1709合约看涨期权，支付权利金95元/吨。
根据上表测算情况，假设现货价格下跌，采购成本的上限是无限的；假设现货价格上涨，该饮料厂的最大亏损则为308元/吨，亏损是有限的。
第二，卖出看跌期权。假设某饮料厂想要买白糖，某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨，预计7月下旬收储白糖。此时，建议饮料厂卖出1份执行价格为6600元/吨的郑糖1709合约看跌期权，支付权利金100元/吨。
表为卖出看跌期权套保损益（单位：元/吨）
根据上表测算情况，假设现货价格下跌，该饮料厂可节约采购成本的最大值为287元/吨，盈利是固定的；假设现货价格上涨，该饮料厂的最大亏损则是无限的。
第三，买入看涨期权并卖出看跌期权。假设某饮料厂想要买白糖，某日白糖现货价格为6800元/吨，郑糖1709合约期价为6787元/吨。建议该饮料厂买入1份执行价格为7000元/吨的郑糖1709合约看涨期权，支付权利金95元/吨，同时卖出1份执行价格为6600元/吨的郑糖1709合约看跌期权，支付权利金100元/吨。
表为买入看涨期权并卖出看跌期权损益（单位：元/吨）
根据上表测算情况，假设现货价格下跌，该饮料厂可节约采购成本的最大值为192元/吨，并且节约成本是固定的；假设现货价格上涨，该饮料厂的最大亏损为208元/吨，并且亏损是固定的。同时，该套保策略不仅不需要支付权利金，而且能获得5元/吨（100元/吨-95元/吨）的权利金收入。
风险提示
市场流动性风险一般情况下，郑糖1月、5月、9月为标的的期权合约在平值附近交易较为活跃，深实值与深虚值的期权合约流动性不足。投资者应注意流动性问题，尽量规避在流动性风险最高的开盘阶段交易；套保企业应根据自身的保值目标和成本计划，选择合适的保值行权价合约；运用程序化手段实现无风险套利的投资者更应注意流动性问题。
同时，在郑糖期权建仓后，随着期货价格波动，期权可能成为深实值或深虚值的状态，由流动性强转变为流动性弱的合约。在期货大涨大跌的行情下，这种情况是极有可能发生的，从而导致投资者无法平仓。因而，在期货行情大幅波动时，投资者需注意手中期权合约的流动性问题。
卖方被行权风险
由于白糖期权为美式期权，在相应合约到期日前的每一个交易日，卖方都有被行权的可能性。因而，期权卖方建仓前应计划好仓位及投资计划，建仓后需每日关注是否收到履约通知。
买方全部亏损风险
在买方所持有的期权合约可能会全部亏损时，即权利金全部损失，买方投资者需做好心理准备，及时止损。
总之，投资者需要根据自己的经济实力、产品认知能力、风险控制能力及承受能力来选择合适的交易策略，以获取最大的收益。
（作者单位：福能期货）
