去年下半年以来宏观经济呈现复苏势头，制造业投资、补库存出现明显恢复，同时企业盈利也好转，带动了大宗商品及股票价格的上涨。进入2017年之后，市场对于宏观经济的走势出现较大分歧，但是主要工业品价格出现下跌，投资增速出现回落，经济回升的势头开始放缓。
4月工业生产大幅低于预期，名义增速高点已过。4月工业增加值同比增长6.5%，较3月大幅回落1.1%。分行业看，4月采矿业同比-0.4%，制造业6.9%，公用事业7.8%，分别较3月变动0.4%、-1.1%和-1.9%。分产品看，4月汽车产量、原油加工量和发电量同比下行，但钢材、水泥及有色金属产量仍在回升。展望5月，去库存结束，房地产调控需求降温，预计5月工业增速会进一步回落。
4月固定资产投资加速回落，房地产销售下滑背景下投资向下趋势延续。4月固定资产投资累计增速9.2%，较3月回落0.3%。单月投资增速8.1%，大幅回落1.4%。分行业来看，制造业单月投资增速3.2%，比上月回落3.8%，房地产9.6%，略提高0.2%，基建23%，上升2.3%。
另外，值得一提的是，4月房地产销售进一步回落，本轮经济回暖的周期性因素动能衰减。4月商品房销售面积单月增速7.7%，较3月大幅下滑7%。分地区来看，东部和中部地区均延续回落。房地产行业的回暖，是本轮经济好转的重要拉动力，而4月单月增速再度回落至个位数，基本面下行压力显现。
制造业的实际生产利率自去年上半年以来快速回落，带动了制造业补库存投资和固定资产投资，并且从上游逐步往中游传递，但是进一步往下游传导出现阻碍，本质上说明下游的终端需求并没有如期好转。2017年之后，主要工业品价格下跌，但是库存走高，供需关系的相对转变，说明供给回升的速度要比需求修复得快，这种组合在短期内对经济的推升是有作用的，但是中期仍将转化为实体经济的进一步扩张投资的压力，作为供给和需求的缓冲带的库存难以优化，而价格往盈利的转化也会受阻，可以预见的是，此前工业企业盈利强势回升的势头同样要变缓。从更宏观的债务压力层面看，全社会宏观杠杆率仍在攀升，但是部分企业杠杆率在降低，反映出实体经济的投资能力和意愿受到明显约束，这从根本上制约新一轮的产能扩张周期的重新开启，以及短期补库存周期反弹的高度。
随着金融监管政策趋严，金融市场对实体经济的资金供应规模以及利率均朝不利方向演变，叠加PPI的下跌，制造业的实际融资利率从低位开始回升，在库存消化并不乐观的情况下，制造业进一步增加固定资产和库存投资的概率较低。终端需求仍然没有明显修复的势头，支撑过去大半年经济回升的补库存出现衰竭，经济回升的势头放缓是大概率时间，尤其是三季度可能环比下跌，所以利率后期见顶甚至略有回落，而大宗商品的价格将继续承压。
（作者单位：安信证券）
