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我们的观点：
市场对于铁矿正套趋之若鹜，尽管1705-1709合约上正套损失严重，依然挡不住做正套扩大的热情。铁矿正套获利的条件有两个：1、现货趋势上行；2、高低品价差(PB粉-超特价差)在110以内。我们认为，当前铁矿的高低品价差维持高位的情况下，做正套扩大获利可能性不大。
我们的逻辑：
1、市场对于铁矿正套趋之若鹜，源自于2016年4次正套扩大均获利丰厚。市场对于铁矿期货的正套操作趋之若鹜，甚至部分市场观点认为，铁矿正套是稳定的盈利方式，其理由是铁矿是优质品交割，到了交割月必定近月逼近优质现货，而远月供应预期大，远月价格会下行。2016年的经验来看，4组合约均是出现了交割月前正套扩大，获利丰厚的现象，强化了市场的逻辑。
2、铁矿正套获利有较强的条件。与市场不同的是，我们通过对比上市以来的所有铁矿价差合约，发现正套的扩大有较强的条件。1、现货价格上行；2、铁矿高低品价差(PB粉-超特价差)在110以内，其中高低品价差尤为关键。
3、高低品价差过大是限制正套扩大的最主要力量。从当前的市场情况看，符合正套扩大的两个条件并没有出现，其中当前PB粉-超特粉价差仍然超过130元/吨，使得大连铁矿石交割品的可选择余地极大，从实际交割看，麦克粉等其他资源都能符合交割要求，导致铁矿近月很难有效向PB粉进行回归。
投资建议：在铁矿石高低品价差有效缩小之前，不建议进行铁矿正套做扩大的操作。
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文 | 金韬 国泰君安期货产业服务编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
1、市场对于铁矿正套趋之若鹜
市场对于铁矿正套趋之若鹜，尽管在1701-1709合约组中，做正套扩大的选手损失惨重，但是仍然难以阻挡做铁矿正套扩大的热情。
从铁矿1705-1709合约在交割月前的表现看，依照以往经验，该组价差应该呈现价差扩大的态势。从最近的经验看，1701-1705合约在交割前扩大到120，所以即使在3月23日，铁矿1705-1709合约价差扩大到91.5，也不能说91.5是一个不可逾越的价差。但从后面的价差运行来看，至1705合约交割月前，4月28日，1705-1709合约价差为-4，价差变化为95.5，超过市场大部分人的意料。
即使受挫，仍然矢志不渝，原因在于2016年的学习效应！形成市场正套就能赚钱，这种经验的主要原因在于2016年的四组铁矿合约，都实现了在临近交割前价差的扩大。这也是在经历了1705-1709合约巨大挫折之后，市场仍然有热情继续投入后续合约的正套扩大的原因。
2、铁矿正套获利有较强的条件
我们需要讨论的是，铁矿正套扩大被打脸是否会再来一次，或者说，做铁矿正套扩大，是不是如市场之前想象的那样果真是万无一失？
我们对2014年上市之后，到目前为止的所有套利组价差进行分类，并考虑两点
1、铁矿合约价差的扩大是否都是通过价格上涨来实现的；
2、铁矿合约价差变化时，对应的现货高低品价差（PB粉-超特粉价差）是否有特征。
我们把2014年至今的正套价差变化进行分类。
1、正套价差扩大的有8组，正套价差缩小的有2组（1409-1501、1705-1709，这两组用橘色标示）。1409-1501合约组因为当时铁矿刚开始进入交割没多久，市场对交割品把握没信心。1705-1709合约组，原因是本轮实际交割品并非PB，而是其他品类的铁矿石。从两组合约的PB-超特价差来看，在连铁合约组价差变化前，现货PB-超特价差均超过110。
2、正套价差扩大的8组中，其中7组是通过价格上涨来扩大正套价差，只有1组是通过价格下跌来扩大正套价差（1501-1505用蓝色标示）。在大概率的情况下，铁矿是通过价格上涨扩大价差，这也符合期货的理论，即在现货较强的情况下，backwardation的结构强化，近月比远月更强。
3、在正套扩大的7组中，有两组是在临近交割最后一个月扩大的。从两组合约的PB-超特价差来看，在连铁合约组价差变化前，现货PB-超特价差小于50，说明在高低品价差较小的情况下，利于正套扩大的操作，其现货驱动是，在高低品价差较小时，由于交易所交割奖惩规则，交高品位的铁矿石更为有利。这两组说明，即使宏观和产业预期足够悲观，当现货高低品价差较小时，正套获利的机会依然较高。
1505-1509和1601-1605两组合约是到临近交割月最后一个月才实现交割前价差扩大。从背景来看1505合约回归前，市场预期空头大量交货，但随着价格反弹，交货量下降，多头接货意愿增加，多空局面逆转；1601-1605合约的交割背景是首次出现超过100万吨的交割，多头最终仍然有能力接货处理。从两组合约的价差扩大看，都是在短时间内，从极小的价差扩大到极大的价差，价差扩大的方式都是上涨。
通过分析上述价差合约组，我们可以得到两个结论：
1、正套价差的扩大，需要现货上涨的配合―这一条是与期货理论相符合的。
2、对于铁矿石而言，更为重要的是，铁矿石现货高低品价差的高低，对于正套扩大能否操作具有决定性的影响！
当高低品价差高于110时，铁矿石交割正套扩大往往失败，并且会呈现近月不敢接货的现象；
当高低品价差低于50时，即使宏观和产业预期偏弱，在临近交割前，也会由于交割高铁品位的优质品，体现正套价差的扩大。
3、高低品价差过大是限制当前正套扩大的最主要力量
对于1709-1801合约铁矿石组而言，当前的价差为20附近，如果从各个合约的价差最小值来看，当前的价差绝对值并没有太大的优势。
从驱动力来看，前文我们已经分析了，铁矿石现货高低品价差对于近远月价差扩大还是缩小具有决定性力量。从当前的PB-超特价差来看，价差超过130，这就意味着临近交割，连铁的交割品很难向PB粉收敛，从而会造成交割贴水。
综上，我们认为，基于经验主义的铁矿正套扩大，这种操作在现货高低品价差依然维持高位的情况下，具有较大风险。铁矿正套并不是铁矿石期货操作的万能灵药。
文章来源：微信公众号对冲研投
