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近日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，要求确保完成2017年再改造600万套的棚改任务。会议确定，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。
继上半年三四线（大都市圈及热点核心城市周边）房地产销售市场的火爆后，此消息再度点燃了人们对三四线楼市需求的预期。今年以来，不同线级城市的地产销量出现明显分化，一季度全国地产销量增速19.5%，其中重点40城销量增速仅6.3%，而非重点城市（主要为三四线城市）销量增速高达29%。对于这种非重点城市房地产销售火爆的现象，它背后的逻辑究竟是什么，又对地产市场产生怎样的影响呢？
图1 火爆的螺纹行情来源：小哈图智能图表
城市地产销售情况
图2 不同层级城市商品房销量累计同比来源：Wind
此前各大机构的主流分析观点是一二线热点城市房地产政策调控，大城市需求外溢，但这并不能完全解释此次三四线地产销售的回暖。区域层面上，本轮三四线地产销量回升并非仅限于“一二线周边”，而是全局性走强；时间层面上，三四线地产热销始于16年初，量、价走势与一二线保持同步。这两个现象意味着三四线地产超预期热销并非仅仅缘于楼市限购限贷政策下的一二线需求外溢，应有更重要的因素构成支撑。
另外调研显示，棚改货币化平均直接拉动销售面积约 20%。是15年以来三四线地产销售回暖的核心驱动力，尤其是其中提高棚改货币化安置比例，相当于政府出资支持买房。那么棚改货币化安置到底是什么？
棚改货币化安置流程及资金
15年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》中指出，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，标志着棚改由1.0进入2.0。其中实物安置主要是通过建设新房的方式，即拆房子还房子，但这种安置方式的过渡周期较长，也增加了人员安置费用。但受限于资金问题，棚改1.0阶段，工程推进进度较慢。08-14年间棚改开工量维持在250-300万套。
棚改货币化安置，即府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。通过货币补偿的方式替代了原有的实物补偿，解决了重复建设问题，帮助商品房库存去化。
资金方面，央行在14年推出的PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题。具体来讲，央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。
数据显示，PSL（抵押补充贷款）余额从15年5月的6459亿，一路上升至17年2月的2.2万亿，国开行棚改贷款余额也从14年末的6362亿，翻番至15年底的1.3万亿，可见央妈的威力非同一般。
图3 国开行棚改转型贷款全面新增（十亿元）来源：国开行年报
图4 国开行棚改转型贷款余额（十亿元） 来源：国开行年报
棚改货币化安置对棚改区居民的影响
棚改货币化对房地产市场影响
根据住房部在新闻发布会上的介绍，我们试图推算货币化安置对应的商品房销售面积（按照单套面积85平方米）进行推算：
表1 棚改货币化安置面积来源：小哈图整理
注：17年棚改货币化安置比例，从已经公布的17个省份数据看，17年各省普遍上调了棚改货币化安置比例，均值为59.1%。因而我们中性预测17年全国棚改货币化安置比例为60%，据此估算17年棚改货币化安置面积为3.1亿平米，较16年继续上升，但增幅减少。
图5 棚改货币化安置面积及占商品房销售面积比重 来源：Wind
表2 棚改货币化商品房实际销量来源：小哈图整理
从上表中看出，15年棚改货币化安置面积1.5亿平米，较14年新增1.1亿平米，为15年住宅商品房销量增速贡献10.5%，剔除这部分影响后，15年销量增速仅-3.6%。类似的，，剔除这部分影响后，16年销量增速仅13.5%。另外的，17年新增棚改货币化安置面积0.6亿平米，为17年住宅商品房销量增速贡献4.3%，剔除这部分影响后，1季度销量增速仅为12.3%。
棚改货币化对未来销售市场的影响
未来棚改货币化安置对地产销售拉动将减弱。按照住建部《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》发布会上的介绍，棚户区改造要在2020年前基本完成，其中2015-2017年完成700万套、2018-2020年1000万套。但15、16年实际已执行1207万套，17年计划执行600万套，这意味着未来三年棚改开工套数或将大幅回落。
即便考虑到货币化安置比例持续上升，货币化安置面积也将见顶回落，全国住宅商品房销售面积几年也逐渐降低。上图中实际上17年新增货币化安置面积已较16年下滑。另一方面，这类单纯依靠政府出资实现的地产销售，缺乏产业发展支撑因而难以长期持续，未来对地产销售的拉动效应也将逐渐消退，地产销售也将回归居民自主意愿购买为主。
图6 全国住宅商品房销售及增速来源：Wind
棚改货币化安置对商品市场的影响
从以上分析可以知道，随着棚改货币化安置政策的推进，其对房地产市场销售情况的推动无疑是作用巨大的。同时，历史规律告诉我们，房地产行业在钢材的下游需求中一直占据核心地位，且地产需求变化领先于钢价的反弹。
随着棚改货币化的逐步推进，在带动2016年以来火爆地产市场的同时，螺纹钢期现联动的价格整体上处于震荡上涨的趋势。但随着货币化安置面积的见顶回落，全国住宅商品房销售面积也逐渐降低。实际上17年新增货币化安置面积已较16年下滑，未来对地产销售的拉动效应在逐步消退。长期来看，在需求端刺激减弱的同时，供给端受炼钢利润带动产量不减的情况下螺纹的高价可能难为维继。
总之，从楼市调控政策和棚改货币化安置两方面因素考虑，不同线级城市地产投资存在明显分化。一方面，随着放开土地供给，一二线城市土地购置和新开工有望初现回升，但占比较小、回升力度也较有限。另一方面，三四线城市乃至全国地产库存仍在去化，且三四线城市在经历了长期的高库存、去库存后，未来短期内开发商购地、开工意愿或仍然受到抑制。
综合来看，目前全国土地购置、地产新开工均较低迷，制约未来地产投资改善。我们判断棚改货币化安置或无力提振地产投资，也无法改变下半年地产投资增速持续回落的局面，整个黑色需求是不乐观的。
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